Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Szczegóły PKB za III kwartał przesuwają nieznacznie wahadło od konsumpcji prywatnej do inwestycji, ale nie zmieniają prognozy PKB na cały rok (więcej na ich temat piszemy tutaj). W dalszym ciągu spodziewamy się wzrostu PKB o 3,6% z solidnym wkładem konsumpcji (3,6%) i przyspieszeniem inwestycji (5%). Na uwagę zasługuje odbicie eksportu, którego słabość do tej pory uniemożliwiała przyspieszenie wzrostu PKB ponad 3-3,5%. Podtrzymujemy nasz pogląd, że w 2026 r. dynamika polskiego PKB przyspieszy do 4%.

Inflacja

Inflacja osiągnęła cel NBP i pozostanie w jego pobliżu na przestrzeni 2026 roku. Presja cenowa pozostaje niska: brak sygnałów wzrostu cen surowców, energii i paliw ogranicza inflację towarów, a stopniowe wygasanie presji płacowej hamuje dynamikę cen usług. Mimo szybkiego tempa wzrostu polska gospodarka nie generuje wewnętrznej presji inflacyjnej, głównie dzięki utrzymującej się ujemnej luce popytowej. Przy braku nowych szoków podażowych czynniki krajowe działają obecnie dezinflacyjnie, stabilizując ścieżkę inflacji w średnim horyzoncie.

Rynek pracy

W ostatnich miesiącach pojawiło się trochę pozytywnych informacji z polskiego rynku pracy. Po pierwsze dowiedzieliśmy się, że liczba zatrudnionych w Polsce wg badania BAEL wzrosła w 3Q25 do 17,3 mln osób – najwyższego poziomu w historii. Po drugie,  na jesieni ponownie zaczęło rosnąć zatrudnienie cudzoziemców w Polsce, zwłaszcza z Ukrainy. Sugeruje to, że popyt na pracę w naszym kraju wciąż jest silny, wbrew negatywnym sygnałom wysyłanym przez stopę bezrobocia czy spadające zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw. Tempo wzrostu wynagrodzeń hamuje jednak szybciej od oczekiwań i nie można już mówić by koszty płacowe generowały presję inflacyjną. Rosną one w tempie proporcjonalnym do wzrostu produktywności.

Polityka pieniężna

Płace, inflacja, inflacja bazowa… trudno w danych makro znaleźć argumenty przeciwko kontynuacji cięć stóp procentowych. Naszym zdaniem RPP szybko osiągnie stopę docelową (3,5%). W grudniu b.r. nie będzie pauzy i stopy procentowe spadną o 25 pb, a pierwsze miesiące 2026 roku przyniosą nam kolejne obniżki o łącznie 50 pb. Wielkimi krokami zbliża się dyskusja na temat stopy docelowej i momentu zakończenia cyklu.

Scenariusz rynkowy

Konsensus aż prosi się o zaskoczenia

Jeśli wierzyć prognozom, 2026 będzie kolejnym rokiem, w którym nic znaczącego się nie wydarzy: dolar ma być słabszy, stopy Fed spadną, boom AI / tech będzie trwał, amerykańska gospodarka znów uniknie recesji a europejska – ekscytacji. Nie jest to recepta na fajerwerki i najpewniej tak nudny scenariusz się nie zrealizuje. Rynki często się mylą w takich sytuacjach – gremialne obstawianie mocnego dolara rok temu to niedawny przykład spektakularnej pomyłki konsensusu. Zanim jednak konsensusowe poglądy zostaną sfalsyfikowane, czeka nas okres świąteczno-noworoczny, który nie sprzyja kierunkowym zakładom i dużym ruchom na rynkach. Zamiast tego prawdopodobna jest kontynuacja trendów tam, gdzie ma to sens, lub stabilizacja relatywnych wycen (np. głównych par walutowych).

Tym niemniej, nie znaczy to, że w najbliższych tygodniach nic się nie będzie działo. Po pierwsze, Fed będzie kontynuował cięcia stóp procentowych, ale zrobi to bez entuzjazmu. Rynki nauczyły się jednak nie traktować „kropek” literalnie. Stopy procentowe spadną szybciej i mocniej niż członkom FOMC się to wydaje. Po drugie, agencje rządowe zajmujące się publikacją amerykańskich statystyk będą nadrabiać zaległości z okresu wyłączenia rządu. W szczególności, w tym tygodniu poznamy dane z rynku pracy z dwóch ostatnich miesięcy. Ta publikacja sama w sobie ma potencjał do wywrócenia wielu rynkowych pewniaków.  

Pokój na Ukrainie, kolejna próba

Obserwując krajowe rynki, odnosimy wrażenie, że polskie aktywa są w dalszym ciągu w cenie i dominujący kierunek ruchu na ich wycenach jest w górę. Tym niemniej, nie oznacza to przełomu i ustanowienia przez kluczowe benchmarki rynku FX i FI (odpowiednio, EUR-PLN i 10Y POLGB) nowych minimów. Nie znaczy to, że nic się nie dzieje: w ślad za spadkiem stóp NBP krótki koniec krzywej regularnie ustanawia nowe cykliczne minima. Efektem jest dalszy wzrost stromizny krzywej dochodowości.

Skoro EUR-PLN wciąż nie jest w stanie przełamać 4,22 a rentowności 10-latki nie mogą zejść poniżej 5,20%, to co mogłoby doprowadzić tam do przełomu? Pewną możliwość oferują rozmowy pokojowe dotyczące konfliktu na Ukrainie. Wprawdzie rynek reagował powściągliwie na dotychczasowe wiadomości, ale miał pełne prawo do sceptycyzmu. Tym niemniej, inwestorzy kupujący polskie aktywa domagają się premii za ryzyko geopolityczne. Naszym zdaniem nie jest ona duża, ale będziemy widzieli w notowaniach jej brak.

Inne czynniki zawiadujące polskim rynkiem? Do polityki fiskalnej już się wszyscy przyzwyczaili, zaś w polityce monetarnej jest za wcześnie na rozstrzygnięcia. RPP pozostaje w cyklu, którego nie nazywa cyklem, i w 2026 r. będzie się zastanawiać nad stopą docelową. Lepszego momentu nie będzie – prognoza spadku stopy referencyjnej do 3,5% na początku przyszłego roku nie ma już żadnej wartości rynkowej. Inwestorzy mogą (i powinni) zastanawiać się, jaki jest bilans ryzyk dla takiego scenariusza.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza listopad: 0,5% r/r) Pomimo neutralnego układu dni roboczych sądzimy, że produkcja przemysłowa wyhamowała w listopadzie z uwagi na specyficzny układ kalendarza i utrzymującą się słabość popytu zewnętrznego.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza listopad: 5,6% r/r) Dobra passa sprzedaży detalicznej będzie naszym zdaniem kontynuowana. Dodatkowym czynnikiem podbijającym sprzedaż w listopadzie powinny być relatywnie duże zakupy przedświąteczne w ramach promocji z końcówki miesiąca.
• Inflacja CPI (nasza prognoza listopad: 2,4% r/r) Według wstępnego szacunku inflacja CPI spadła w listopadzie do 2,4% r/r, poniżej celu NBP i wyraźnie niżej od oczekiwań rynku (2,6%). Niższy odczyt wynikał z szeroko rozłożonych, niewielkich niespodzianek po stronie większości kategorii cen. Trend dezinflacyjny kontynuowała również inflacja bazowa, która obniżyła się w listopadzie do 2,7-2,8% r/r z 3,0% miesiąc wcześniej. Ostatnio tak niskie poziomy inflacji bazowej obserwowaliśmy w 2019 r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza listopad: 6,1% r/r) Tempo wzrostu wynagrodzeń hamowało w ubiegłych miesiącach szybciej od oczekiwań i należy założyć że będzie się dalej obniżać. Listopad to również miesiąc, w którym część spółek górniczych wypłaca premie barbórkowe. Branża ta ma za sobą słabszy rok i z dużym prawdopodobieństwem będą to niższe premie niż przed rokiem. Jednak naszym zdaniem negatywny wpływ na dynamikę wynagrodzeń zobaczymy z tego tytułu przede wszystkim w danych za grudzień.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza listopad: 5,7%) Wpływ zmian regulacyjnych na wzrost stopy bezrobocia wygasa, ale w listopadzie zaczynają się pojawiać negatywne efekty sezonowe (z kulminacją w styczniu i lutym). Sądzimy, że z tego powodu stopa bezrobocia wzrośnie z 5,6% do 5,7%.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza październik: -100 mln EUR) W polskim bilansie płatniczym wciąż dominują deficyty, zarówno na saldzie handlowym, jak i całym rachunku bieżącym. Eksport odbija ospale, a import dalej napędza importochłonna konsumpcja prywatna czy mocny złoty. Zakładamy, że w październiku znów zobaczymy deficyt handlowy bliski 1 mld EUR.
  Jednakże całe saldo obrotów bieżących w październiku osiągnie wyraźnie mniejszy deficyt niż w poprzednich miesiącach, ale będzie to zasługa tylko i wyłącznie sezonowego dużego zastrzyku przychodów (ok. 1 mld EUR) na saldzie dochodów pierwotnych.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza grudzień: 4,00%) Po piątkowym zaskoczeniu w dół na inflacji (w tym bazowej!) Rada ma mocny argument za obniżką. Cięcie o 25 pb to nasz bazowy scenariusz.