Wiadomości

• PL-CENY: W kwietniu inflacja CPI w Polsce wyniosła 4,2% r/r wobec 4,9% miesiąc wcześniej – wynika ze wstępnego odczytu GUS. To nieco mniej niż konsensus prognoz i nasze oczekiwania (4,3% r/r). Spadek inflacji był spowodowany głównie przez wysoką bazę z ub. roku, m.in. z powodu przywrócenia VAT na żywność. Tanieją również paliwa pod wpływem trwających wojen handlowych. Szacujemy, że inflacja bazowa wyniosła w kwietniu 3,5% r/r. Więcej na temat środowego odczytu inflacji napisaliśmy w komentarzu po nim.
• PL-DŁUG: Rezerwy gotówkowe Ministerstwa Finansów wyniosły na koniec kwietnia 170 mld zł – to historycznie wysoki poziom. Stopień pokrycia potrzeb pożyczkowych na 2025 r. wynosi 62%. W maju odbędą się aż trzy aukcje obligacji skarbowych o łącznej podaży 16-32 mld zł oraz aukcja sprzedaży 41-tygodniowych bonów skarbowych (3-6 mld zł).
• US-PKB: W 1kw 2025 r. PKB w Stanach Zjednoczonych obniżyło się o 0,3% kw/kw po annualizacji i odsezonowaniu (ujęcie SAAR). Odczyt był słabszy niż konsensus (okolice 0% kw/kw), ale rozstrzał prognoz był wyjątkowo duży i sięgał od -1 do +1% r/r. Spadek PKB był w dużej mierze pokłosiem wojen handlowych i pogorszenia nastrojów konsumenckich. Firmy zwiększyły mocno import w pierwszych trzech miesiącach 2025 r. (o 41% kw/kw) chcąc zdążyć przed wejściem w życie ceł. Przełożyło się to na mocno ujemny wkład eksportu netto do wzrostu (-4,8 pkt proc.) i zarazem wysoki wkład zapasów (+2,25 pkt proc.). Deflator PCE – preferowana przez Fed miara inflacja wyniósł 3,5% r/r. Odczyt ten wpisuje się w stagflacyjny scenariusz dla amerykańskiej gospodarki i mocne cięcia stóp Fed w tym roku (rynek wycenia cztery obniżki o łącznie 100pb)
• US-RYNEK PRACY: Ostatnie dni przyniosły kolejne negatywne dane z amerykańskiego rynku pracy (o spadku liczby wakatów – JOLTS, o których dowiedzieliśmy się we wtorek). Mianowicie, liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ub. tygodniu wyniosła 241 tys. – powyżej typowego poziomu około 220 tys. Ponadto – firma doradcza Challenger- poinformowała o wzroście planowanych zwolnień przez firmy o 63% r/r w kwietniu, choć miesiąc wcześniej dynamika ta była jeszcze większa i wyniosła 205% r/r.
• US-KONIUNKTURA: Wskaźnik ISM dla amerykańskiego przemysłu obniżył się w kwietniu z 49 do 48,7 pkt. Był to mimo wszystko odczyt mocniejszy od prognoz (48 pkt). W dół zrewidowano natomiast odczyt PMI dla tego samego sektora, z 50,7 do 50,2 pkt.
• EZ-PKB: W 1kw 2024 wzrost PKB w strefie euro wyniósł 0,4% kw/kw (1,2% r/r). Dynamika była wyższa od prognoz częściowo ze względu na nadspodziewanie (anomalnie) wysoki wzrost w Irlandii (+3,2% kw/kw i 11% r/r). Liderem wzrostu PKB spośród dużych krajów strefy euro pozostaje Hiszpania (+0,6% kw/kw i 2,8% r/r). Niemcy zanotowały wzrost o 0,2% kw/kw (-0,2% r/r) a Francja o 0,1% kw/kw
• JP-STOPY: Po pierwszomajowym posiedzeniu Banku Japonii stopy procentowe pozostały na niezmienionym poziomie 0,50%. Jest to decyzja zgodna z konsensusem prognoz. Jednocześnie BoJ poinformował, że w związku z zaostrzeniem wojny handlowej wydłuża się perspektywa powrotu inflacji do celu – zgodnie z najnowszymi prognozami ma to nastąpić dopiero w horyzoncie 2027 r.

Polski eksport pozostaje rentowny pomimo wojen handlowych

Opublikowany w ostatnim dniu kwietnia Szybki Monitoring NBP kolejny raz pokazuje godną podziwu elastyczność polskich przedsiębiorstw, które sprawnie poruszają się po niespokojnych wodach światowego handlu. Przede wszystkim warto odnotować odporność krajowych eksporterów na niekorzystną sytuację na rynku FX. Pomimo wieloletniej, nominalnej aprecjacji złotego, dostosowania po stronie kosztowej sprawiają, że efektywny kurs opłacalności eksportu podąża w dół w ślad za nominalnym kursem EURPLN. W efekcie zaledwie 6% eksporterów notuje stratę na eksporcie, a udział wpływów z nieopłacalnego eksportu w całkowitych przychodach z eksportu wzrasta w umiarkowanym tempie do ok. 3%.

Kurs opłacalności eksportu

Źródło: NBP

W relatywnie najsłabszej sytuacji w 1Q25 znajdowali się eksporterzy dóbr inwestycyjnych i zaopatrzeniowych, u których 4,1% przychodów z eksportu przyniosło stratę. Z kolei w sektorze eksportu usług konsumenckich panowała najlepsza sytuacja: udział przychodów z nieopłacalnego eksportu spadł tam o 0,7 p. proc. kw/kw do poziomu 0,8%.

Opłacalność eksportu (%)

Źródło: NBP

Warto też odnotować, że polscy eksporterzy pozostają odporni na potencjalne dalsze umocnienie złotego: ponad 50% eksporterów ankietowanych przez NBP wskazało, że aprecjacja PLN albo nie wpłynie na ich rentowność (ze względu na skuteczny hedging), albo że będą wstanie odbudować wskaźniki rentowności w procesie strukturalnych dostosowań. Kolejna 1/3 ankietowanych wskazała, że byłaby w stanie funkcjonować w takim scenariuszu przy obniżonej rentowności, i tylko 10% przedsiębiorców odpowiedziało, że spadek rentowności związany z umocnieniem PLN zmusiłby ich do zakończenia sprzedaży za granicą.

Odsetek firm notujących wysoką niepewność i uznających niepewność za barierę rozwoju (%)

Źródło: NBP

Szybki Monitoring dostarcza jedynie umiarkowanej ilości danych dot. przygotowań polskich przedsiębiorstw do zaostrzenia wojen handlowych na świecie. Przykładowo, dane o stanie zapasów są niekonkluzywne, gdyż obejmują okres jedynie do 4Q24. Tym niemniej miękkie dane sugerują wzrost obaw polskiego biznesu o niestabilną sytuację w światowym handlu: przykładowo, odsetek firm wskazujących na niepewność jako barierę rozwoju, a także ogółem uznających niepewność za wysoką, w 1Q25 uplasowały się powyżej wieloletnich średnich. Koniec końców sądzimy jednak, że polscy eksporterzy są całkiem nieźle przygotowani do działania w warunkach zaostrzonych warunków wymiany międzynarodowej. Poluzowanie polityki pieniężnej NBP (pierwsze cięcie stóp o 50 pb powinno nastąpić już w tym miesiącu) i związane z nim osłabienie PLN może tutaj tylko pomóc.

Komentarzy rynkowy

• ZAGRANICA: Mimo licznych, umiarkowanie niekorzystnych odczytów z USA, inwestorzy zdołali wyłuskać ziarno optymizmu najprawdopodobniej za sprawą lepszego od oczekiwań indeksu ISM dla przemysłu. W efekcie w czwartek zakończył się sezon zakupów na krótkim końcu krzywej na rynku FI, a rentowności Treasuries odbiły się od dna (2-latka: +15 pb od poziomu poniżej 3,60; 10-latka: + niespełna 10 pb od poziomu poniżej 4,15). Wbrew obserwowanym do niedawna ruchom w stylu sell American (tzn. jednoczesnym spadkom cen amerykańskich obligacji i akcji) tym razem odwrotowi od Treasuries towarzyszył optymizm na giełdzie: bullish trades wyniosły wczoraj indeks S&P500 powyżej 5600 pkt. Z kolei na rynku FX obserwujemy  dolara zawracającego ze ścieżki aprecjacji, na której pozostawał od poniedziałku: obecnie EURUSD zmierza w okolice poziomu 1,135, na którym ostatnio widzieliśmy go w środowe popołudnie. Dzisiaj rynki bazowe będą oczekiwać na popołudniowy raport Payrolls. Spodziewamy się, że odczyt wyraźnie słabszy od oczekiwań (tzn. wyraźnie poniżej 130 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem) powinien wygenerować odwrót od giełdy i ryzyka, i powrót kapitału na rynek FI, co będzie oddziaływać w stronę niższych rentowności Treasuries. Tym niemniej aby wygenerować taki ruch, skala niespodzianki musiałaby być naprawdę wysoka.
• POLSKA: Rentowności polskich obligacji wykazywały sporo chaotycznej zmienności, ale kierunkowo od środy umacniały się, podchodząc pod poziom 5,225. Taki ruch na rynku FI sugeruje naszym zdaniem, że inwestorzy – głównie zagraniczni – oczekiwali w środę mocniejszego impulsu dezinflacyjnego niż ten faktycznie dostarczony przez GUS. W efekcie – mimo iż dynamika CPI wynosząca 4,2% r/r jest wg nas zupełnie wystarczająca, by RPP zdecydowała się na cięcie o 50 pb w maju – rentowności POLGBs powędrowały w górę, sugerując wyższą wycenianą przez rynki ścieżkę stóp. Podobne sygnały napłynęły z rynku FX, na którym deprecjacja PLN przyspieszyła w środę na obydwu głównych parach walutowych. Dzisiaj krajowy rynek będzie pozostawał pod wpływem doniesień z rynków bazowych (mowa przede wszystkim o raporcie Payrolls), co przy obniżonej płynności może wygenerować wysoką zmienność w drugiej połowie dnia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.