Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: I. Dąbrowski z RPP ocenił, że obniżki stóp procentowych zostaną wstrzymane, a pozostawienie stóp na niezmienionym poziomie jest bardziej prawdopodobne niż podwyżki. Dąbrowski zaznaczył też, że RPP powinna stanowczo zakomunikować, że jest gotowa bronić stabilności cen – taki komunikat mógłby zatrzymać rozlewanie się inflacji w ramach tzw. „mgły inflacyjnej”, kiedy to podwyżki cen węglowodorów umożliwiają podnoszenie cen nawet tych produktów, których wytworzenie nie podrożało.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje skarbowe za 7,3 mld PLN przy popycie opiewającym na 8,5 mld PLN. Warto odnotować, że popyt inwestorów na stałoprocentowe 10-latki DS1035 wyniósł ponad 2 mld PLN przy rentowności 5,725%, tj. wyraźnie poniżej 5,80%.
• PL-RZĄD: Rzecznik rządu A. Szłapka poinformował, że resorty aktywów, finansów i energii pracują nad złagodzeniem wzrostu cen paliw, a rząd podejmie decyzję o dalszych krokach do końca tygodnia. Minister finansów A. Domański zakomunikował, że najprawdopodobniej rząd zdecyduje o czasowym obniżeniu VAT na paliwa.
• DE-KONIUNKTURA: Indeks koniunktury w Niemczech publikowany przez instytut Ifo obniżył się z 88,4 pkt. w lutym do 86,4 pkt. w marcu. Najsilniejszy spadek odnotował subindeks przyszłych oczekiwań; zwłaszcza w sektorze usług wpływ negatywnych scenariuszy na przyszłość okazał się najbardziej niekorzystny, przeważając nad poprawą ocen sytuacji bieżącej. Z kolei spadek koniunktury w segmencie handlu wskazuje na fakt, że w ocenie niemieckich przedsiębiorców trwający kryzys naftowy – w połączeniu z podwyżkami stóp EBC – przełoży się na wzrost kosztów życia i negatywny impuls konsumpcyjny. Sądzimy, że wobec nałożenia się szoku cen węglowodorów na zacieśnienie polityki pieniężnej EBC, należy się liczyć ze zdecydowanym osłabieniem popytu wewnętrznego w strefie euro, zwłaszcza po stronie konsumpcji prywatnej.
• EZ-EBC-OPINIA: Ch. Lagarde potwierdziła, że EBC jest zdeterminowany by średniookresowo sprowadzić inflację do 2% r/r. Podkreśliła, że bank jest gotów działać szybko i zdecydowanie, a mimo że obecny szok naftowy różni się od tego z 2022 r. i nie powinien wygenerować dwucyfrowej inflacji, to EBC pozostanie czujny i podejmie działania gdy tylko oceni, że wzrosty cen energii rozlewają się po gospodarce. Podtrzymujemy naszą prognozę z ubiegłego tygodnia, że do końca roku stopa EBC wzrośnie do 2,65%, a podwyżki będą miały miejsce w połowie roku.

Na Iran spadły bomby - Kowalskiemu nie spadną koszty odsetkowe

Najnowszy raport NBP dot. sytuacji na rynku nieruchomości pokazuje, że wojna na Bliskim Wschodzie może stanowić niemiłą niespodziankę dla rosnącej grupy kredytobiorców ze zobowiązaniami zmiennoprocentowymi. Dlaczego? W największym skrócie: dlatego, że pod koniec 2025 r. Polacy zinternalizowali scenariusz głębokich spadków stóp procentowych i przestali – przynajmniej do pewnego stopnia – brać pod uwagę prawdopodobieństwo ich podwyżek. W efekcie ekspozycja gospodarstw domowych na ryzyko stopy procentowej jest dziś relatywnie wyższa niż w ubiegłych kwartałach, co wobec zaostrzenia polityki prowadzonej przez RPP może niekorzystnie wpłynąć na domowe finanse nad Wisłą.

Fakt, że rosnąca liczba Polaków bagatelizuje ryzyko wzrostu stóp procentowych, widać przede wszystkim w strukturze nowej sprzedaży kredytów hipotecznych. W 4Q25 ponad 1/3 nowo udzielonych kredytów miała zmienne oprocentowanie; dla porównania w 4Q24 – czyli rok wcześniej – kredyty na stałą stopę stanowiły aż 88% nowej sprzedaży. Oznacza to, że na przestrzeni 2025 r. kredytobiorcy nabrali apetytu na ryzyko i zdystansowali od produktów o stopie okresowo stałej.

Struktura nowej sprzedaży kredytów mieszkaniowych

Źródło: ZBP AMRON via NBP

Czy jednak wzrost znaczenia kredytów o zmiennym oprocentowaniu nie może wynikać z czegoś innego niż wzrost apetytu na ryzyko? Być może banki oferowały niższe oprocentowanie przy zmiennej stopie i dlatego kredytobiorcy chętniej decydowali się zaciągnąć zobowiązanie o zmiennym koszcie odsetkowym. Okazuje się jednak, że zgodnie z regułami matematyki finansowej w środowisku ekspansywnej polityki pieniężnej oferty stałoprocentowe były oprocentowane niżej niż kredyty o stopie zmiennej (bo stała stopa musiała ex ante dyskontować oczekiwane cięcia RPP). Empiryczne dane NBP potwierdzają, że w ostatnich kwartałach spread pomiędzy oprocentowaniem stałym i zmiennym oscylował w okolicach 50 pb na korzyść stopy stałej.

Oprocentowanie nowych kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Dane z rynku kredytowego wskazują więc na następującą dynamikę:

• Głęboki cykl obniżek stóp procentowych w 2025 r. utwierdził gospodarstwa domowe w przekonaniu, że koszt pieniądza będzie dalej spadał. W rezultacie coraz większy odsetek kredytobiorców był skłonny zaakceptować ryzyko stopy procentowej i zaciągnąć zobowiązanie o zmiennym oprocentowaniu.
• O jakiej skali ekspozycji na ryzyko mówimy? Oszacujmy:
  • W 4Q25 banki udzieliły 23,5 mld PLN kredytów mieszkaniowych, z czego 35,2% (8,3 mld PLN) na zmienną stopę.
  • Gdyby struktura sprzedaży w 4Q25 była taka sama jak w 4Q24, to kredyty na zmienną stopę stanowiłyby tylko 12,0% całkowitej sprzedaży, czyli 2,8 mld PLN.
  • W efekcie wartość „nadmiarowej” ekspozycji na ryzyko stopy procentowej wynosi 5,5 mld PLN. Z jednej strony to niedużo, mniej więcej połowa całkowitej miesięcznej sprzedaży hipotek. Z drugiej strony jest to ekspozycja na ryzyko, którego można było w pełni uniknąć…
• Od kwietnia najprawdopodobniej zobaczymy „mijankę” na wykresie stałego i zmiennego oprocentowania nowych hipotek. Rzut oka na wzrosty rynku terminowego stopy procentowej (IRS), zdecydowanie większe niż bieżącej stopy (WIBOR) sugeruje, że niebawem nowe kredyty stałoprocentowe będą oprocentowane wyżej od produktów na stopę zmienną, zgodnie z rynkowym oczekiwaniem odnośnie do kształtu ścieżki stóp procentowych.
• Widoczny dziś na rynku sentyment sugeruje, że kredytobiorcy z apetytem na ryzyko (tzn. ci, którzy wybrali w 2025 r. kredyt na zmienną stopę) raczej nie zrealizują zysków, nawet jeśli RPP nie podwyższy stóp (a naszym zdaniem na podwyżki faktycznie się nie zanosi). Wystarczy odnotować, że 12M WIBOR znajduje się dziś o ok. 25 pb wyżej niż w końcu lutego – mimo że przecież 5 marca RPP dokonała 25-punktowego cięcia.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj mieliśmy raczej spokojny dzień na rynkach, choć niepokój inwestorów wciąż był widoczny. Ceny ropy wzrosły z niespełna 100 do 104 USD za baryłkę Brent. Dolar generalnie zyskiwał, jako bezpieczna waluta na kryzys energetyczny. EUR/USD obniżył się o pół figury: z  1,162 na 1,157 – łamiąc po drodze jeden poziom wsparcia. Rentowności obligacji nie zmieniły się wiele, ale na dłuższym końcu krzywej dochodowości obserwowaliśmy lekki ich spadek. Indeksy giełdowe rosły po obu stronach Atlantyku, więc nadzieje na szybkie otwarcie cieśniny Ormuz wciąż są żywe. Sama wojna w Zatoce Perskiej nie traci jednak póki co nic ze swojej intensywności: częstotliwość wzajemnych ataków pozostaje wysoka. Inwestorzy mogą pokładać nadzieje w dyplomację, ale dopóki nie zobaczymy konkretnych efektów na rynki zacznie ponownie wkradać się awersja do ryzyka. Dlatego nasz scenariusz na najbliższe dni to dalsze umocnienie dolara i wzrost rentowności długu (zwłaszcza krótkich papierów) przy jednoczesnym spadku indeksów giełdowych. Skala ruchu nie powinna być jednak duża.
• POLSKA: Kompletna dominacja czynników globalnych. Umocnienie dolara oznaczało złe wieści dla złotego, na szczęście skala deprecjacji polskiej waluty była ograniczona (poziomy zamknięcia z dwóch ostatnich sesji dzieli mniej niż 1 grosz). Złoty pokazał tym samym sporą odporność na zewnętrzne szoki. Para EUR-PLN pozostaje zblokowana blisko górnego ograniczenia pasma wahań z ostatnich tygodni. Powyżej obecnych poziomów leży jednak 4,30 i do złamania tego poziomu potrzebujemy radykalnej zmiany scenariuszy rynkowych dotyczących przebiegu i skutków wojny na Bliskim Wschodzie. W obecnym układzie i przy obecnych założeniach inwestorów złoty jest bezpieczny. Stopy procentowe w złotym z kolei spadały – dokładnie tak, jak stopy procentowe na rynkach bazowych, tylko z podwyższoną betą (zbliżoną do 2). Dodatkowo, wczoraj na rynek trafiła pierwsza od wybuchu wojny nowa podaż SPW. Aukcja nie przykuła aż takiego popytu jak analogiczne przetargi z lutego i stycznia – w istocie rzeczy popyt był dwukrotnie mniejszy niż wówczas – ale uplasowanie planowanej podaży na rynku w tych trudnych okolicznościach należy uznać za sukces MF. Spadek rentowności SPW i stawek IRS sprawia, że wyceny rynkowe przyszłej ścieżki stóp NBP zbliżyły się nieco do konsensusu analityków i zapowiedzi samego NBP. Tym niemniej, sam fakt wyceniania solidnej (ok. 75 pb) liczby podwyżek jest dużą kością niezgody na tej linii. Nie należy spodziewać się rozwiązania tego zakładu w krótkim czasie. Dziś kalendarz publikacji danych makro jest pusty i złotowe aktywa pozostaną pod wpływem czynników globalnych.     

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.