Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Przedłużający się konflikt w Zatoce Perskiej zmusza nas do dalszego cięcia prognoz wzrostu gospodarczego, głównie z uwagi na słabość konsumpcji prywatnej i eksportu. Spodziewamy się obecnie, że polski PKB urośnie o 3,5% w 2026 r. i o 2,7% w 2027 r. Wcześniej prognozowaliśmy wzrost, odpowiednio, o 3,8 i 3,6%.

Inflacja

Scenariusz przedłużającego się kryzysu paliwowego staje się powoli scenariuszem bazowym. Nie widać obecnie na horyzoncie perspektyw na stabilne porozumienie i otworzenie cieśniny Ormuz, a rynkowe ceny ropy ustabilizowały się wyraźnie powyżej poziomów sprzed eskalacji. Według naszych analiz, szczyt wpływu obecnego szoku paliwowego na inflację pojawi się po ok. 5-6 miesiącach od jego rozpoczęcia. Zakładając marzec jako początek obecnego szoku oraz utrzymanie jego obecnej struktury i skali (cena ropy naftowej ok. 100 USD/baryłka, gazu ziemnego 50 EUR/MWh) do końca 2026 r. kryzys naftowy może podbić inflację o ok. 2 pkt. proc. Na poważnie należy już brać pod uwagę tzw. efekty drugiej rundy. W takim scenariuszu  widzimy potrzebę rewizji naszej ścieżki inflacyjnej w górę – w ciągu roku inflacja będzie rosnąć, żeby na koniec 2026 r. dojść do ok. 4% r/r przekraczając tym samym dopuszczalny poziom odchyleń od celu inflacyjnego NBP.

Rynek pracy

W marcu zadziało się sporo na krajowym rynku pracy – stopa bezrobocia utrzymała się za sprawą czynników regulacyjnych na 6,1% wbrew wzorcowi sezonowemu, wzrost płac przyspieszył do 6,6% r/r, a zatrudnienie pogłębiło swój spadek do 0,9%. Naszym zdaniem najbardziej wymowny w kontekście obecnej kondycji rynku pracy jest ten ostatni wskaźnik. Popyt na pracę spada, a wyskoki dynamiki płac są wyłącznie incydentalne, gdyż jej trajektoria jest i pozostanie spadkowa. Stopie bezrobocia rejestrowanego znów nie mówi zbyt wiele o faktycznym stanie rynku pracy.

Polityka pieniężna

Wojna w Zatoce – nawet biorąc pod uwagę zawieszenie broni – zgasiła w RPP jakikolwiek apetyt na cięcia stóp procentowych w tym roku. Co więcej, jastrzębią konferencją prasową prezes Glapiński usankcjonował aktualne wyceny rynkowe i położył na stole scenariusz podwyżek stóp. Nie jest to scenariusz bazowy dla RPP i konsensusowi prognoz daleko do niego. Tym niemniej, RPP skręciła w jastrzębią stronę i bilans ryzyk jest przesunięty w stronę podwyżek a nie cięć stóp. My spodziewamy się stabilizacji stóp proc. do końca przyszłego roku.

Scenariusz rynkowy

Wojna w Zatoce – bardziej niedogodność niż kryzys

O wojnie w Zatoce Perskiej w dalszym ciągu mówimy w czasie przeszłym, ale przez ostatni miesiąc ropa naftowa podrożała a nie potaniała. Dlaczego? Bo Cieśnina Ormuz jest w dalszym ciągu zamknięta a z rozmów pokojowych między Iranem a USA nie wyniknęło nic. Rozbieżność poglądów między stronami jest tak szeroka, jak była, i wydaje się, że status quo w krótkim okresie jest akceptowalne, nawet jeśli daleko mu do optimum. Rynki szykują się więc na dłuższe zaburzenia w dostawach… ale nie wszystkie rynki. Główne indeksy giełdowe są dużo wyżej niż przed wybuchem wojny, nie mówiąc już o zawieszeniu broni w wojnie w Zatoce.

Skąd ten optymizm? Miesiąc temu pisaliśmy, że dla wyceny aktywów liczy się nie tyle poziom cen ropy / poziom PKB, co wzrost PKB i powrót do wzrostu. Jeśli nie zrealizują się scenariusze katastroficzne, to z makroekonomicznego punktu widzenia obecny epizod zostanie zapamiętany jako „dziura na drodze” (soft patch), a nie nieprzewidywalna i nieliniowa w przebiegu i skutkach recesja. To też oznacza, że ryzykowne aktywa powinny wrócić na dawne tory relatywnie szybko. Ryzykowne aktywa mają też inne tematy do rozgrywania, np. AI czy stan polityki fiskalnej w krajach rozwiniętych. Nie można wymagać od inwestorów akcyjnych, żeby zajmowali się w nieskończoność Cieśniną Ormuz, jeśli jej znaczenie jest mniejsze niż można było myśleć jeszcze kilka miesięcy temu. Koszty ekonomiczne jej zamknięcia są realne, ale nie decydujące.

Słaby dolar i jego konsekwencje

Wzrost apetytu na ryzyko ma też inne konsekwencje. Wojna nie była punktem zwrotnym dla rynków walutowych i dla popularnych w 2025 r. zakładów o rolę dolara i przewagę amerykańskich aktywów nad resztą świata (tzn. nie było jej). Wygląda raczej na pauzę / przerwę. Dobrze widać to na notowaniach walut EM. Pomimo większej ekspozycji na szok naftowy, waluty EM w momencie sporządzania niniejszego komentarza są o mały kroczek od umocnienia się powyżej poziomów notowanych ostatnio przed wybuchem wojny w Zatoce Perskiej. Alternatywnie, dolar jest obecnie najsłabszy od końca lutego. Złoty znajduje się dalej od maksimów z początku roku, ale wynika to głównie z idiosynkratycznych czynników – koszyk EM nie umocnił się w końcówce stycznia tak, jak złoty, poprzeczka jest więc zawieszona niżej.

Odczytujemy zachowanie rynków i rozmowy z inwestorami jako spójne – polskie aktywa są w dalszym ciągu w cenie a Polska jest w modzie. Złoty powinien w średnim okresie zyskiwać, zwłaszcza że ścieżka przyszłych stóp procentowych przesunęła się w górę.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza kwiecień: 4,2% r/r) Spodziewamy się wyhamowania produkcji przemysłowej po bardzo dobrym marcu. Wynika to m.in. z odwrócenia niektórych jednorazowych czynników obecnych w poprzednim miesiącu oraz z  mniej korzystnej różnicy dni roboczych (0 zamiast +1 r/r).
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza kwiecień: 3,0% r/r) Marzec był bardzo dobrym miesiącem, ale byłby jeszcze lepszy, gdyby większa część świątecznej sprzedaży żywności zrealizowała się wcześniej. To ma pewien plus – zmniejsza zmienność sprzedaży w okolicy Wielkanocy. Nieuniknione wyhamowanie sprzedaży w kwietniu (związane m.in. z wysoką bazą i układem dni handlowych) będzie spore, ale nie katastrofalne.
• Inflacja CPI (nasza prognoza kwiecień: 3,2% r/r) Kwietniowy wstępny odczyt inflacji CPI zaskoczył negatywnie, wskazując na jej wzrost do 3,2% r/r z 3,0% w marcu. Powodów niespodzianki jest kilka: płytszy spadek cen paliw od oczekiwań (tylko -1,8% m/m), mocny skok w górę nośników energii (+0,5% m/m), wzrosła też, co najbardziej niepokojące, inflacja bazowa do 2,9% r/r. Dane sugerują narastanie presji cenowej w coraz szerszej strukturze koszyka w reakcji na obecny kryzys paliwowy.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza kwiecień: 5,6% r/r) W kwietniu wszystko sprzyjało spowolnieniu tempa wzrostu wynagrodzeń. Po pierwsze, wysoka baza z ubiegłego roku wynikająca z wypłaty jednorazowych premii w leśnictwie i górnictwie. Po drugie, mniejsza liczba dni roboczych (-1 r/r) oraz jedna niedziela handlowa mniej niż rok wcześniej, co wpływa na dynamikę płac w handlu. Po trzecie, podwyższona baza sprzed miesiąca (ok. 0,2 pkt. proc.). To składa się na odczyt wyraźnie poniżej 6% r/r.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza kwiecień: 6,0%) Cięcie finansowania programów aktywizacyjnych dla bezrobotnych nadal będzie mącić w stopie bezrobocia. W kwietniu najprawdopodobniej ten efekt ponownie zawyżył liczbę zarejestrowanych bezrobotnych, choć nie tak drastycznie jak w marcu. W efekcie zobaczymy zbliżony do sezonowego spadek stopy bezrobocia z 6,1% do 6,0%, co potwierdził wstępny odczyt MPRiPS.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza marzec: -1250 mln EUR) Cyklicznie saldo handlowe minęło już dołek i stopniowo zaczyna wychodzić z deficytu. Niestety wybuch kryzysu paliwowego i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych surowców energetycznych będzie pchał saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszego deficytu (niższy terms-of-trade). Dalej utrzymuje się wysoka nadwyżka w usługach.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza czerwiec: 3,75%) RPP w najbliższym czasie będzie obserwować sytuację. Zmiany stóp są w tym roku bardzo mało prawdopodobne.