Wiadomości

• PL-INFLACJA: Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności i energii) wyhamowała lekko w lipcu do 3,3% r/r z 3,4% w czerwcu. Odczyt był zgodny z oczekiwaniami.

Co z globalnym równoważeniem?

Równowaga jest jednym z centralnych i jednocześnie najczęściej krytykowanych pojęć ekonomii. Odwołując się do wiedzy z pierwszego roku studiów, równowagą nazywamy stan, w którym popyt zrównuje się z podażą, uczestnicy życia gospodarczego nie mają powodu, by zmieniać swoje zachowania, a równowaga jest wynikiem pewnego dynamicznego procesu. Jest to więc pewien wyidealizowany stan, bez którego trudno sobie wyobrazić ekonomię jako naukę. Równowaga funkcjonuje również w innym, bardziej potocznym znaczeniu. Do debaty publicznej wprowadza się ją bowiem przez zaprzeczenie, jako nierównowagę. W takim ujęciu gospodarki charakteryzują się nierównowagą (lub nierównowagami), czyli cechami wskazującymi na problemy strukturalne, błędną politykę gospodarczą lub innego rodzaju problemy. Noty z nierównowag wystawia krajom członkowskim UE Komisja Europejska i o nierównowagach mówi się również w kontekście globalnym i o tym dzisiaj napiszemy kilka zdań.

Czym są globalne nierównowagi? MFW definiuje ja jako duże i trwałe różnice pomiędzy saldami obrotów bieżących głównych gospodarek. Innymi słowy, mowa o tym, że część z nich to kraje trwale nadwyżkowe, część – kraje trwale deficytowe. To kontrowersyjna idea – na gruncie ekonomii nie jest wcale jasne, czy nierównowagi mają faktycznie negatywne konsekwencje (i, jeśli tak, to dla kogo). Wysoka korelacja pomiędzy saldami obrotów bieżących a saldem handlowym sprawia, że wiąże się to z dyskusją na temat korzyści z handlu międzynarodowego. Część nierównowag jest również zupełnie naturalna i wynika z losowości rozmieszczenia zasobów naturalnych – krajom Zatoki Perskiej trudno nie mieć dużych nadwyżek handlowych (aczkolwiek Arabia Saudyjska jest na dobrej drodze, by ich nie mieć). Pragmatyczny pogląd na nierównowagi każe postrzegać je przede wszystkim jako symptomy pewnych problemów, np. nierówności dochodowych, niedo- lub przewartościowania kursu walutowego, zbyt luźnej polityki fiskalnej, itp. Rozmowie o światowych nierównowagach sprzyja natomiast fakt, że od pół roku w dyskursie ekonomicznym dominuje amerykańska polityka celna a uporczywy deficyt handlowy USA tkwi u jej podstaw.

Salda obrotów bieżących głównych gospodarek (bln USD)

Źródło: Macrobond

Jaki jest punkt startowy dla tej rozmowy? Od lat sumy nadwyżki obrotów bieżących krajów nadwyżkowych i deficyty krajów deficytowych sumują się do ok. 1,5-3% światowego PKB. Co więcej, to są generalnie te same kraje. Po stronie nadwyżkowej znajdziemy Chiny i inne państwa Azji Wschodniej (Japonię, Koreę Płd., Singapur, Tajwan, etc.) oraz UE i kilka innych państw rozwiniętych (Szwajcaria, Kanada). Po stronie deficytowej – USA, Wielką Brytanię i niektóre duże gospodarki wschodzące (np. Indie). Można mieć wątpliwości do dokładnych wartości stojących po obu stronach – przykładowo, wynik UE zawyża Irlandia, a nadwyżka Chin jest prawdopodobnie zaniżona przez zmiany metodologiczne, ale jest jasne, że na światowej liście nierównowag istnieją tylko trzy duże: amerykańskich deficyt, chińska nadwyżka i europejskie nadwyżki (plus nadwyżki eksporterów węglowodorów, ale te trzeba uznawać za strukturalne).

Czy zmiany w polityce gospodarczej w ostatnich miesiącach zapowiadają tutaj zmiany? Naszym zdaniem będą one niewielkie i oznacza to utrzymanie frykcji pomiędzy głównymi gospodarkami. Tym samym wojny handlowe i kapitałowe może czekać najwyżej zawieszenie broni a nie trwały pokój.  

Stany Zjednoczone

Z oczywistych względów w polityce handlowej najwięcej działo się w Stanach Zjednoczonych. Bilans tych wydarzeń z punktu widzenia zmniejszania nierównowag zewnętrznych USA jest co najmniej niejednoznaczny. Skokowy wzrost ceł importowych stanowi oczywiście wzrost opodatkowania konsumpcji prywatnej i powinien, ceteris paribus, zmniejszyć import i deficyt handlowy. Jako instrument opodatkowania konsumpcji cła sprawdzają się bardzo średnio a ich niejasna i nieprzejrzysta struktura oraz wysoki poziom opodatkowania dóbr kapitałowych i pośrednich znacząco ograniczają potencjał do substytucji importu produkcją w kraju. Nie spodziewalibyśmy się reindustrializacji jako konsekwencji zwrotu w polityce celnej USA. Większe szanse ma – jeśli będzie kontynuowana – deprecjacja dolara. Wreszcie, warto pamiętać, że w Stanach Zjednoczonych ważnym źródłem nierównowagi jest trwale luźna polityka fiskalna. Ostatnia ustawa budżetowa (OBBB) generalnie kompensuje fiskalny efekt podwyżki ceł. Reasumując, nie widzimy obecnie przesłanek do tego, aby deficyt na rachunku obrotów bieżących USA znacząco spadł.

Chiny

Jeśli chodzi o Chiny, to obecnie nie widać żadnych oznak zmniejszania tamtejszych nierównowag. Jak pisaliśmy w niedawnym komentarzu, nadwyżki handlowe Państwa Środka nie przestają rosnąć. Jest to wypadkowa kilku czynników, ale warto pamiętać, że Chiny nie dokonały żadnych zmian w swoich politykach przemysłowych, nie umocniły juana i nie poczyniły żadnych realnych kroków na rzecz wzmocnienia popytu wewnętrznego i tym samym zwiększenia zdolności krajowej gospodarki do absorpcji gigantycznych (i rosnących!) mocy wytwórczych tamtejszego przemysłu. Ponieważ w chińskiej polityce gospodarczej nie widać zmiany myślenia, tamtejsze nadwyżki handlowe zostaną z nami w najbliższym czasie. Jedyne pytanie dotyczy tego, jaki zestaw krajów deficytowych będzie je absorbować.

Unia Europejska

Niemiecki pakiet fiskalny i zwiększenie wydatków na zbrojenia w UE stanowią rozluźnienie polityki fiskalnej i zapowiadają przesunięcie punktu ciężkości w europejskim wzroście z eksportu na popyt wewnętrzny, co powinno europejskie nierównowagi zmniejszać. Tym niemniej, nie należy przeceniać wpływu tego czynnika – nie wszystkie państwa UE mają przestrzeń fiskalną, wspomniane przesunięcie wajchy jest działaniem reaktywnym w związku ze słabością europejskiego eksportu (o wpływie „chińskiego szoku” na gospodarkę UE pisaliśmy niedawno). Co więcej, w wielu scenariuszach Europa ma problem związany z byciem wciśniętą niczym w imadle pomiędzy Stany Zjednoczone a Chiny.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Senny początek tygodnia: minimalne zmiany notowań dolara, głównych indeksów giełdowych i benchmarków na światowych rynkach obligacji. Jeden powód jest oczywisty – nie było żadnych istotnych publikacji danych makro lub wystąpień przedstawicieli najważniejszych banków centralnych. Drugi – jest mniej standardowy. Rozmowy na linii USA – Ukraina i USA – Europa przebiegały bez problemów i komplikacji podobnych do tych związanych z niesławną wizytą prezydenta Ukrainy w Białym Domu w lutym b.r. Skoro tutaj nie zrealizowały się żadne ryzyka, to pora wrócić do normalnego trybu pracy. Choć w kalendarzu na ten tydzień nie brakuje ciekawych punktów, to musimy jeszcze na nie poczekać. Dzisiejsze publikacje danych makro nie mają wielkiego potencjału do poruszenia rynkami.
• POLSKA: Poniedziałek był generalnie dobrym dniem dla polskich aktywów (złoty, warszawskie indeksy giełdowe w górę, notowania SPW lekko w dół), ale skala wczorajszych ruchów nie powala. Złoty umocnił się bowiem o ok. 1 grosz w stosunku do euro, rentowności SPW wzrosły wczoraj o 4-5 pb.  Aktualne poziomy tych kluczowych zmiennych również nie wskazują na przełom: kurs złotego plasuje się wewnątrz dobrze rozpoznanego pasma wahań, rentowności SPW nie odbiegają od średnich z ostatnich miesięcy. Słowem – czekamy na nowy impuls po stronie fundamentalnej. Najbliższe dni mają ograniczony potencjał, by takowy przynieść, ale warto obserwować gospodarkę globalną.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.