Wiadomości

• PL-DŁUG: Bank Gospodarstwa Krajowego na wczorajszej aukcji sprzedał obligacje o łącznej wartości 1,6 mld zł. Środki te zasilą Fundusz Covid-19 do dyspozycji budżetu państwa. 
• DE-KONIUNKTURA: Wskaźnik sentymentu niemieckich firm – Ifo wzrósł we wrześniu o 1 pkt do 89,9 pkt. To najwyższy poziom od kwietnia 2024 r. i zarazem sporo wyższy od dołka w kwietniu 2026 (84,5 pkt). Tym samym wskaźnik Ifo pokazuje mniej więcej to samo co wskaźniki PMI, czyli systematyczną poprawę koniunktury w Niemczech w tym roku. 
• US-RYNEK_PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA utrzymuje się na bardzo niskim poziomie. W ub. tygodniu było ich 197 tys., czyli niemal tyle samo ile tydzień wcześniej.
• NO-STOPY: Bank centralny Norwegii zdecydował się na podwyższenie stóp procentowych o 25pb. Główna stopa depozytowa w tym kraju wynosi obecnie 4,5%. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami. Komunikat banku po posiedzeniu był umiarkowanie jastrzębi.
• SE-STOPY: Bank centralny Szwecji (Riksbank) utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Główna stopa wynosi tam obecnie 1,75% i utrzymuje się na tym poziomie od roku. Riksbank podobnie jak NBP i bank centralny Szwajcarii (który wczoraj również pozostawił stopy bez zmian) nie zdecydował się na zaostrzenie polityki pieniężnej w reakcji na wzrost cen energii w tym roku. Zakomunikował jednak, że jeśli nic się nie zmieni w perspektywach inflacji to jeszcze przed końcem roku podwyższy stopy procentowe.

Czy stopy procentowe mogą być wciąż za niskie?

W ostatnich dniach naszą uwagę przykuła wyprzedaż obligacji na rynkach światowych – rentowności amerykańskich papierów wartościowych wzrosły do najwyższych poziomów od wielu lat (na długim końcu – od 20 lat). To, że dzieje się to w otoczeniu podwyższonej inflacji i przy relatywnie dobrych wynikach głównych gospodarek (a także – za ich sprawą), każe wrócić do pytania o to, jaki poziom stóp procentowych jest obecnie właściwy. 

Na początek mały rys historyczny – większość z nas swoje wykształcenie i analityczne szlify zdobywała w czasach, gdy dominującym paradygmatem rynkowym był systematyczny trend spadkowy stóp procentowych, trwający od początku lat 80-tych. Jego siła była tak duża, że w poprzedniej dekadzie skutkowała spadkiem realnych i nominalnych stóp poniżej zera. Ten okres charakteryzował się również wiecznym niespełnianiem się prognoz wzrostu inflacji i stóp procentowych – to z poprzedniej dekady pochodzą rysowane pół żartem – poł serio „jeże” ilustrujące uporczywość spadków stóp. W 2026 r. można już powiedzieć, że lata 2010-te definitywnie się skończyły i że trend spadkowy stóp procentowych skończył się wraz z wyjściem z pandemii COVID-19. Wielu uczestników rynku i analityków może jednak mieć heurystyki i modele myślowe ukształtowane w poprzednich dekadach i skutkujące obciążeniem w stronę niskich stóp. Musimy przyznać, że nasze myślenie nie jest od tego wolne – losy prognoz stóp EBC są tu smutnym memento.

Rentowność 30-letnich papierów skarbowych w głównych gospodarkach (%)

Źródło: Macrobond 

O ile większość analityków zgodzi się, że okres ultraniskich stóp procentowych nie wróci, o tyle nie jest jasne, który okres wróci. Czy obecne wzrosty rynkowych stóp oznaczają powrót do lat 2000 czy może do jeszcze wcześniejszych dekad? To pytanie dotyczy realnych stóp, bo większość ostatnich wzrostów długoterminowych stóp procentowych jest zasługą wzrostu komponentu realnego, nie zaś wynagrodzenia za przyszłą inflację lub samych oczekiwań inflacyjnych. Te pozostawały generalnie stabilne – w horyzoncie dekady heroizmem jest oczekiwać znaczącego odchylenia inflacji od celu banku centralnego.

Realna 10-letnia stopa procentowa ex ante w USA (%)

Źródło: Macrobond, Philadelphia Fed, Pekao Analizy 

Obecny poziom realnej 10-letniej stopy procentowej w USA jest to 2,75%. Dla porównania, w latach 2010-19 było to 0,4% a w latach 2000-2009 – 2,4%. Wielkości te są liczone z notowań obligacji indeksowanych inflacją, tzw. TIPSów. Te zaś, amerykański rząd zaczął emitować w 1997 r. i przez pierwsze lata charakteryzowały się niską płynnością i wiarygodnością. Realne stopy procentowe we wcześniejszych latach musimy obliczyć „syntetycznie”, odejmując od rentowności zwykłych papierów wartościowych oczekiwania inflacyjne pochodzące z innych źródeł, tj. z badań ankietowych. Im bardziej wstecz sięgamy, tym więcej dziur się tam pojawia, ale da się skonstruować szereg realnych 10-letnich stóp procentowych startujący w 1980. Wynik tego ćwiczenia jest ciekawy – w latach 90-tych realne stopy w USA były jeszcze wyższe – średnia z tego okresu to 3,3%. 

Analogia z latami 90-tymi jest niezła – był to okres boomu inwestycyjnego, szybkiej zmiany technologicznej i przyspieszenia produktywności – ale niekompletna. Z jednej strony, z uwagi na korzystniejszą demografię potencjalny wzrost PKB był wówczas wyższy o ok. 1 pkt. proc., co powinno implikować niższy poziom stóp procentowych. Z drugiej strony, w latach 90-tych polityka fiskalna była dużo bardziej restrykcyjna a inflacja niższa z uwagi na pozytywne szoki podażowe (globalizacja, spadek cen surowców w końcówce dekady, po azjatyckim kryzysie finansowym). Łącznie więc nie musimy być daleko od lat 90-tych i to oznaczałoby, że rentowność amerykańskiej 10-latki może spokojnie urosnąć jeszcze o 50 pb.   

Jak jeszcze możemy szukać właściwego poziomu stóp? W ekonomii istnieje koncepcja stopy naturalnej, stopy równowagi lub w skrócie r*. To poziom realnej stopy procentowej, który zapewnia równowagę wewnętrzną i zewnętrzną. Z tego typu koncepcjami wiążą się różne problemy a banki centralne i rynki przywiązują do nich mniejszą lub większą wagę (obecnie mniejszą). Generalnie jednak tego typu analizy pokazują, że stopa równowagi jest obecnie wyraźnie niższa niż w latach 90-tych – punkt dla zwolenników niskich stóp. My doradzalibyśmy sceptycyzm, bo amerykańska gospodarka nie zachowuje się tak, jak gdyby obecny poziom stóp procentowych był dużo powyżej poziomu równowagi: inflacja jest powyżej celu, rynek pracy na krzywej wznoszącej, wzrost gospodarczy przyspiesza. Wręcz przeciwnie, to raczej gospodarka ze zbyt niskimi stopami. Można to skrótowo ująć porównując rentowność długoterminowych obligacji z nominalnym wzrostem PKB jako pierwszym przybliżeniem tego, gdzie część rynkowych stóp powinna być – nie tylko jest on wyższy, ale wręcz przyspiesza. 

Rentowność 30-letniej obligacji i nominalny wzrost PKB USA (% / % r/r)

Źródło: Macrobond, LSEG, Pekao Analizy 

Nie każdy kraj jest jednak w takiej sytuacji, jak Stany Zjednoczone. Trendy na rynkach stopy procentowej na świecie były w ostatnich latach podobne i zdominowały inne czynniki. Wzrost gospodarczy jest z kolei dużo bardziej zdeterminowany przez czynniki krajowe a dyfuzja postępu technicznego jest rozciągnięta w czasie – możemy sobie wyobrazić z łatwością, że jesteśmy obecnie w specyficznym momencie, w którym to Stany Zjednoczone czerpią gros korzyści makroekonomicznych z boomu AI, i który może trwać kilka lat. W konsekwencji, stopy procentowe mogą jednocześnie być za niskie dla USA i za wysokie dla innych krajów (np. dla Francji). Rozszerzenie porównania wzrostu PKB i rentowności obligacji na inne państwa rozwinięte dobrze to ilustruje. Ma to również niewesołe konsekwencje dla polityki fiskalnej w takich państwach, jak Francja, Włochy i Wielka Brytania. 

Rentowność 30-letniej obligacji i nominalny wzrost PKB w różnych krajach (% / % r/r)

Źródło: Macrobond, LSEG, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W środę rynki wbiły nóż w rynek obligacji, wczoraj go przekręciły. Trendy wzrostowe rentowności papierów skarbowych były bowiem kontynuowane: rentowność amerykańskiej 30-latki wzrosła do 5,5%, 10-latki przebiła 5,2%, 2-latki dotarła do 4,95%. Należy to wiązać z dalszym wzrostem cen ropy naftowej – baryłka ropy Brent podrożała w dwa dni o 10% i z relatywnie dobrymi danymi ze Stanów Zjednoczonych (rynek nieruchomości i cotygodniowy odczyt z tamtejszego rynku pracy). W najbliższych dniach obydwie kwestie będą nas zajmować. Rynki czekają bowiem na wiadomości dotyczące procesu pokojowego (najpierw: zawieszenia broni) w Zatoce Perskiej oraz na publikacje danych makro, które byłyby istotne z punktu widzenia polityki pieniężnej. Dziś takich nie zobaczymy – w kalendarzu tylko dane z drugiego szeregu. 
• POLSKA: Na początku sesji EUR-PLN stuknął w 4,40, co jest poziomem istotnym ze względów psychologicznych, ale kluczowych poziomów oporu w pobliżu jest więcej (np. 4,46). Nieudane przebicie 4,40 sprowokowało realizację zysku na długich pozycjach i po przecenionego złotego schylili się grający krótkoterminowo inwestorzy. Trend na tej parze jest jednak wciąż silny, wzrostowy. Na rynku obligacji bez zaskoczeń – byliśmy świadkami dalszy wzrostów. Krzywa SPW i IRS przesunęły się w górę o 6-10 pb. Wszystkie benchmarki krajowego rynku FI przebiły już maksima z wiosny (rentowność 10-latki jest niższa niż w zeszłym tygodniu, ale to jedyna dobra wiadomość) – krzywe są bardziej strome i jednocześnie rynek wycenia największą skalę zacieśnienia monetarnego od początku wybuchu wojny (ponad 100 pb). Krajowe rynki są niewolnikami trendów globalnych. Te zaś wskazują wciąż na wysokie stopy. Spodziewalibyśmy się więc kontynuacji przeceny na rynkach. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.