Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

III kwartał w polskiej gospodarce zakończył się solidnie. Mocne odczyty z przemysłu i budownictwa zrekompensowały lekkie rozczarowanie na sprzedaży detalicznej, choć konsensus miał apetyt na więcej. Mimo wszystko, przyspieszenie wzrostu gospodarczego w III kwartale jest ewidentne. Szacujemy dynamikę PKB na około 3,9% r/r wobec 3,4% we wcześniejszym kwartale. Nasza prognoza wzrostu o 3,6% w bieżącym roku cały czas pozostaje w mocy, a rok 2026 upłynie pod znakiem „czwórki z przodu”.

Inflacja

Bez większych zmian, perspektywy inflacyjne w Polsce pozostają stabilne. Najbliższe miesiące miną nam z inflacją CPI utrzymującą się w wąskim przedziale 2,5-3,0% r/r. Inflacja bazowa, choć w trendzie spadkowym, pozostaje wyższa, głównie ze względu na wysoką, ale stopniowo słabnącą presję kosztową. Z kolei stabilne ceny surowców i dóbr przemysłowych nie generują presji na inflację towarów. Zamrożone ceny prądu dla gospodarstw domowych na 4Q25 oraz oczekiwany zbliżony poziom taryf na 2026 r. oddalają zagrożenie podbicia inflacji z tytułu cen energii. Średniorocznie inflacja CPI w 2025 r. idzie na 3,7%, czyli podobnie jak w 2024 r.

Rynek pracy

Gdyby ze standardowego zestawu danych z rynku pracy wyjąć stopę bezrobocia, śmiało można by stwierdzić, że na krajowym rynku pracy zapanował spokój. Dynamika płac spadła w okolice 7,5% i nic nie wskazuje na to, by na tym poziomie miała się zatrzymać; dalsze jej spadki są nieuniknione. Z kolei wskaźniki zatrudnienia pozostają stabilnie mierne – niemal nieustannie widziane od miesięcy spadki o 0,8% r/r wydają się komfortowym tempem dla krajowego zatrudnienia i nic nie wskazuje na to, by w najbliższym czasie wskaźnik wyrwał się z tego letargu. Wspomniana już wcześniej stopa bezrobocia nadal znajduje się pod wyraźnym wpływem zmian regulacyjnych, który stopniowo wygasa i powinien całkowicie zniknąć do końca roku.

Polityka pieniężna

Październikowe cięcie z zaskoczenia utwierdziło nas w przekonaniu, że Rada za kulisami jest bardziej gołębia niż wskazywałyby na to publiczne wypowiedzi jej członków. W ostatnim miesiącu miały one mieszany wydźwięk, choć sugerowały skłonność do listopadowej obniżki w razie zaskoczenia w danych. I to zaskoczenie przyniosła październikowa inflacja, której odczyt wraz z dezinflacyjnym wydźwiękiem najnowszej projekcji naszym zdaniem zaowocuje ostatnim w tym roku cięciem stóp o 25 pb. Kolejne obniżki o łącznie 75 pb przyniosą nam pierwsze miesiące 2026 roku. 

Scenariusz rynkowy

Upiór inflacji spóźnił się na Halloween

Mimo przedłużającego się zamknięcia rządu federalnego w USA wiemy o amerykańskiej gospodarce całkiem sporo. Najważniejsza wiadomość jest taka, że inflacja nie rośnie tak jak się obawiano. Spóźniony odczyt CPI za wrzesień był niższy od oczekiwań (0,3% r/r zamiast 0,4% r/r), a z indeksów koniunktury widać, że presja kosztowa w firmach jest stłumiona. Wiemy też, że na rynku pracy w USA nie dzieje się dobrze. Wszystko to stwarza przestrzeń do kolejnych cięć stóp w USA. Wprawdzie po ostatniej jastrzębiej konferencji J. Powella rynki są ostrożne, ale sądzimy, że wrócą do niższych rentowności Treasuries w najbliższych tygodniach.
W strefie euro inflacja straszy jeszcze mniej niż w USA, gdyż już od półtora roku oscyluje między 1,9 a 2,5% r/r. Nic dziwnego, że nową mantrą EBC stała się uwaga, że znajduje się w „dobrym miejscu”. Inwestorzy mogą sobie jednak zadawać pytanie, dokąd inflacja podąży w najbliższych miesiącach. Sądzimy, że będzie to droga w dół. Inflację spychać będą efekty bazy, mocne euro, spadek cen energii i paliw oraz wojny handlowe. Negocjacje płacowe w państwach strefy euro sugerują zaś spowolnienie wzrostu wynagrodzeń w 2026 r. EBC może więc zostać niedługo skonfrontowany z perspektywą inflacji poniżej celu, a rynki zaczną spekulować o możliwych kolejnych cięciach stóp. Ryzyka fiskalne strefy euro zeszły chwilowo na drugi plan. Wszystko to składa się na spadek rentowności obligacji również w Europie. Przestrzeń do obniżek w strefie euro jest jednak wyraźnie mniejsza niż w USA, więc nie porzucamy scenariusza wzrostu EUR/USD.  

Rentowności POLGBs niżej, EUR/PLN wyżej

Niska inflacja zaskakuje ostatnio także w naszym kraju, zwłaszcza inflacja bazowa, która ma szansę wyhamować poniżej 3% w październiku, jeśli nasze obliczenia nas nie mylą. Nie jest to naszym zdaniem przejściowe zjawisko: te same argumenty, które przemawiają za dalszym spadkiem inflacji w strefie euro, przemawiają też za tym samym w Polsce, zwłaszcza hamowanie wynagrodzeń. Taki będzie naszym zdaniem przekaz listopadowej projekcji NBP. Otoczenie makroekonomiczne sprzyja dalszym cięciom stóp w Polsce i RPP będzie z tej przestrzeni korzystać. Spodziewamy się cięcia już na dzisiejszym posiedzeniu oraz w pierwszych miesiącach 2026 r. ze stopą docelową 3,5%. Nie jest to nasz nowy scenariusz, ale ostatnie dane makro go uprawdopodobniły. 
Rynek już w dużej mierze wycenił dzisiejsze cięcie stóp, ale rentowności polskich obligacji skarbowych są wciąż niewiele niżej niż trzy miesiące temu, zwłaszcza na 10-latce. Duże znaczenie mają tutaj obawy o sytuację fiskalną Polski, ale mimo to przestrzeń do spadku rentowności POLBs jest duża. I tego się spodziewamy w listopadzie. Złoty z kolei po nieudanej próbie wyłamania się dołem z wielomiesięcznej konsolidacji będzie w listopadzie poruszał się w dotychczasowym paśmie wahań (4,24-4,28) z dużą szansą na testowanie górnej jego granicy. 
 

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza październik: 0,0% r/r) W październiku produkcja przemysłowa znalazła się pod wpływem kumulacji dwóch efektów bazy – z poprzedzającego roku i poprzedzającego miesiąca. To w połączeniu z niekorzystną różnicą dni roboczych (+1 r/r we wrześniu, 0 w październiku) złoży się na mocne hamowanie produkcji i zepchnie odczyt w okolice stagnacji.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza październik: 3,6% r/r) Ustąpienie efektu bardzo niskiej bazy sprzed miesiąca sprawi, że również w sprzedaży detalicznej zobaczymy mocne hamowanie. Liczba dni handlowych nie będzie żadnym wsparciem dla wskaźnika, podobnie jak wysoka baza w kategorii „pozostałe”. Siła krajowego konsumenta jest jednak niezmienna, więc odczyt mimo wszystko wyląduje na wyraźnym plusie.
• Inflacja CPI (nasza prognoza październik: 2,8% r/r) Październik przyniósł kolejne zaskoczenie po niższej stronie w krajowej inflacji, która uplasowała się na poziomie 2,8% r/r. Niemal cała skala zaskoczenia jest rezultatem wyraźnego wahnięcia inflacji bazowej z 3,2% r/r we wrześniu do około 2,9% w październiku. To ważny sygnał w kontekście słabnięcia krajowej presji cenowej i solidny argument za kolejną obniżką stóp przez RPP.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza październik: 7,1% r/r) Naszym zdaniem październik był kolejnym miesiącem wyhamowywania dynamiki wynagrodzeń. Słabnącą presja płacowa pcha ją coraz bliżej ważnej granicy 7%. Naszym zdaniem październik nie będzie miesiącem, w którym zostanie ona przełamana; dynamika płac znajdzie się w okolicy 7,1% r/r. Natomiast szanse na szóstkę z przodu będą spore w listopadzie.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza październik: 5,6%) Stopa bezrobocia niezmiennie i uporczywie pozostaje pod wpływem wprowadzonych w czerwcu zmian regulacyjnych. Ich efekt jest obecnie wyraźnie mniejszy niż w miesiącach wakacyjnych, lecz nadal zauważalny – szacujemy, że w październiku z tego tytułu zobaczymy około 10 tys. nadprogramowego przyrostu liczby bezrobotnych. Tym samym, naszym zdaniem stopa bezrobocia pozostanie na poziomie z września (5,6%), choć szanse na nieco wyższy odczyt (5,7%) są niezerowe.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza wrzesień: -1500 mln EUR) W polskim bilansie płatniczym wciąż dominują deficyty, zarówno na saldzie handlowym, jak i całym rachunku bieżącym. Niemniej wygląda na to, że właśnie wychodzimy z cyklicznego dołka, a eksport netto powinien stopniowo się poprawiać. Proces ten będzie jednak powolny. Eksport odbija ospale, a import dalej napędza importochłonna konsumpcja prywatna czy mocny złoty. Zakładamy, że we wrześniu znów zobaczymy deficyt na całym rachunku bieżącym, ok. 1,5 mld EUR.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza listopad: 4,25%) Po piątkowym zaskoczeniu w dół na inflacji (głównie bazowej!) Rada ma mocny argument za obniżką. Ponadto, sądzimy, że listopadowa projekcja inflacyjna NBP potwierdzi, że przestrzeń do cięć stóp procentowych wciąż jest duża, a członkowie RPP zdecydują się z niej skorzystać. Cięcie o 25 pb to nasz bazowy scenariusz.