Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Globalna fala porwała polski eksport – jego wzrost był w II kwartale dwucyfrowy (4-letnie maksimum). Inwestycje z kolei rozkręciły się szybciej od naszych założeń (8,4% r/r). Wiemy już, że wzrost PKB przyspieszył z 3,5 do 3,9% r/r i III kwartał również zapowiada się dobrze. W związku z tym zdecydowaliśmy się na korektę prognoz PKB na 2026 r., z 3,5 do 3,7% r/r. 2027 r. zostawiamy bez zmian (2,9%). 

Inflacja

Mamy inflacyjny rollercoaster napędzany rozwojem sytuacji na Bliskim Wschodzie. Wakacje przyniosły ponowne pogorszenie sytuacji w Cieśninie Ormuz, a w konsekwencji wzrost rynkowych cen ropy naftowej. W efekcie scenariusz, który przedstawialiśmy w maju ponownie należy traktować jako bazowy. Inflacja CPI ma jeszcze przestrzeń do wzrostu i pod koniec roku osiągnie nawet 4% r/r, osiągając lokalny szczyt. Przedłużający się szok paliwowy będzie jednak stopniowo generował efekty drugiej rundy, pogarszając perspektywy na 2027 r. W przyszłym roku inflację będą podbijać przede wszystkim czynniki podażowe – ceny żywności i energii – przy jednocześnie słabszej presji krajowej. Średniorocznie zakładamy inflację na poziomie 3,5%, choć ścieżką poprzeplatanego zmiennymi efektami bazy, a powrót w bezpieczne rejony celu inflacyjnego dopiero w II połowie 2027 r.

Rynek pracy

Wakacje upłynęły pod znakiem wyraźnych zaskoczeń w górę na płacach – każdy z wakacyjnych odczytów (za czerwiec i lipiec) zaskoczył konsensus o 0,5 pkt. proc. W związku z tym i nieśmiałymi sygnałami poprawy sytuacji pracownika na rynku pracy (pozytywne zaskoczenie w ostatnich danych o zatrudnieniu, lekkie odbicie wskaźników popytu na pracę) zdecydowaliśmy się zrewidować w górę naszą prognozę dla wynagrodzeń na bieżący rok z 5,5% do 6,0%. Jednocześnie uważamy, że na horyzoncie pojawiają się przesłanki za symboliczną poprawą we wskaźnikach zatrudnienia czy bezrobociu, natomiast nie widzimy szans na wyrwanie tego segmentu rynku pracy z długotrwałej stagnacji.

Polityka pieniężna

Wzrost aktywności ekonomicznej, inflacji i stóp procentowych zagranicą na razie grzebie plany wznowienia łagodzenia polityki pieniężnej. Zdecydowaliśmy się w tej sytuacji na podwyższenie prognoz stóp procentowych – spodziewamy się, że stopy zostaną utrzymane bez zmian do końca przyszłego roku.  

Scenariusz rynkowy

Może za dużo myślimy o rentownościach obligacji?

W wakacje rynek obligacji nie próżnował i byliśmy świadkami kontynuacji wyprzedaży papierów skarbowych. W jej następstwie, ich rentowności wzrosły o 30-50 pb, w zależności od kraju i wybranego tenoru. Generalnie jednak krzywe dochodowości się wystromiły a większe wzrosty stóp widzieliśmy w Europie niż w USA. 

Na temat przyczyn tej wyprzedaży wygenerowano wiele kilobajtów tekstu, ale najlepsze, co jesteśmy w stanie powiedzieć o powstałym w ten sposób konsensusie, to to, że nie jest zwięzły, bo czynników sprzyjających wzrostom rentowności jest całe multum: polityka fiskalna, uporczywość inflacji, szoki podażowe, ryzyka polityczne, konkurencja o kapitał, etc. Co jednak, jeśli myślimy o tym za dużo? 
Być może odpowiedź jest dużo prostsza i trudności w jej przyswojeniu wiążą się z zakotwiczeniem na wzorcach, wycenach i poziomach cen obowiązujących w poprzedniej dekadzie. Może w obecnej dekadzie wróciliśmy do normalności? Przykładowo, realne rentowności wprawdzie wzrosły w tym roku znacząco, ale znajdują się na poziomach typowych dla pierwszej dekady XX wieku i dużo powyżej lat 2009-2019. Jeżeli obecny poziom stóp jest odpowiedni, to krzywe dochodowości mogą pozostać strome. Oznaczałoby to, że długi koniec krzywej nie jest przeceniony. 

Jeśli stopy procentowe nie są w oczywisty sposób zbyt wysokie, to wyceny przyszłych ścieżek stóp głównych banków centralnych nie są absurdalne: EBC podwyższy co najmniej jeszcze raz, Fed przynajmniej raz, etc. W każdym z tych przypadków rynki mają przestrzeń, by coś tu rozegrać, w szczególności, kontynuację mini-cykli zacieśnienia polityki pieniężnej. 

Pożegnanie z obniżkami stóp

RPP rozjechała się na wakacje z planami rychłego wznowienia cyklu obniżek, ale rzeczywistość miała w tej kwestii inne zdanie. W ostatnich dwóch miesiącach nie wydarzyło się nic, co przybliżyłoby NBP do wznowienia obniżek stóp: szok naftowy przedłużył się o kolejne tygodnie i, przynajmniej w Europie, zintensyfikował i rozlał na kolejne kategorie nośników energii, wzrost gospodarczy okazał się szybszy i odporniejszy na w/w szok, inflacja zaskoczyła w górę, wzrost cen surowców podbił prognozowaną ścieżkę inflacji, na rynku pracy pojawiły się oznaki ożywienia. Po raz pierwszy od wybuchu wojny w Zatoce wyceny rynkowe (obecnie rynek spodziewa się prawie trzech ruchów stopami w górę o 25 pb w horyzoncie roku) mają sens. Czy RPP to dowiezie? Na razie taki scenariusz uważamy za mało prawdopodobny. Rynki jednak słusznie uważają, że bilans ryzyk dla ścieżki stabilnych stóp nie może być zrównoważony. Ostatecznie zdecydują o tym dane makro, w tym przede wszystkim krajowa inflacja.  

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza sierpień: 7,2% r/r) Można spodziewać się przyspieszenia produkcji przemysłowej z uwagi na korzystniejszy układ dni roboczych i niewielką (w porównaniu do poprzedniej dekady) skalę sezonowych wyłączeń fabryk w przemyśle motoryzacyjnym. 
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza sierpień: 5,3% r/r) Programu CPN nie znajdziemy w danych CPI, ale znajdziemy w danych o sprzedaży detalicznej. Obniżki cen paliw i ich wycofanie z końcem miesiąca najprawdopodobniej napędziły popyt na paliwa i podbiły sprzedaż. W pozostałych kategoriach spodziewamy się nie wielkich wahnięć. Łącznie sprzedaż powinna przyspieszyć do 5,3% r/r.
• Inflacja CPI (nasza prognoza sierpień: 3,4% r/r) Według wstępnego szacunku inflacja CPI wyraźnie przyspieszyła w sierpniu do 3,4% r/r z 3,0% w lipcu, przede wszystkim za sprawą wzrostu cen paliw, podczas gdy ceny żywności nadal spadały. W danych nie widać efektu programu CPN, który został wznowiony dopiero w ostatnich dwóch tygodniach sierpnia, już po zakończeniu zbierania obserwacji cenowych przez GUS. Niepokoi odbicie inflacji bazowej do ok. 3,2–3,3% r/r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza sierpień: 6,3% r/r) Ustępująca wysoka baza sprzed miesiąca zepchnie dynamikę płac do nieco niższego poziomu – naszym zdaniem w sierpniu wynagrodzenia wzrosły o około 6,3%. To nadal podwyższony poziom względem tego, co obserwowaliśmy w pierwszej połowie roku. Niemniej, do takich odczytów powinniśmy się przyzwyczaić biorąc pod uwagę odbudowujący się popyt na pracę.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza sierpień: 5,9%) Naszym zdaniem stopa bezrobocia w sierpniu wzrosła do 5,9% z 5,8% miesiąc wcześniej. To bynajmniej nie kwestia pogarszającej się sytuacji na rynku pracy, lecz realizacja wiszącego od kilku miesięcy nad tym wskaźnikiem symbolicznego przeskoku w górę o 0,1 pkt. proc. Uważamy, że ten przeskok to efekt kumulacji napływu dodatkowych bezrobotnych w związku ze zmniejszeniem finansowania programów aktywizacyjnych.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza lipiec: -2500 mln EUR) Wybuch kryzysu paliwowego i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych surowców energetycznych pcha w ostatnich miesiącach saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszych deficytów (przez spadek terms-of-trade).
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza wrzesień: 3,75%) RPP w najbliższym czasie będzie obserwować sytuację. Zmiany stóp są w tym roku bardzo mało prawdopodobne.