Wiadomości

• PL-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła stóp procentowych. Stopa referencyjna wynosi zatem w dalszym ciągu 3,75%. Komunikat po posiedzeniu Rady nie został znacząco zmieniony, jeśli nie liczyć dostosowania do danych, jakie napłynęły w ostatnim miesiącu. RPP podtrzymuje, że dalsze decyzje będą zależeć od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji oraz czynników takich, jak polityka fiskalna, regulacje w zakresie cen paliw, poziom aktywności ekonomicznej w polskiej gospodarce i dynamika płac. Naszym zdaniem RPP nie zmieni stóp procentowych w tym roku.
• DE-DANE: Federalny Urząd Statystyczny podał w komunikacie, że zamówienia w niemieckim przemyśle wzrosły w marcu o 5% m/m, znacznie powyżej konsensusu zakładającego wzrost zamówień o 1% m/m. Dane należy ocenić jako dobre – nie napędzał ich żaden pojedynczy sektor, kierunek sprzedaży lub pojedyncze duże zamówienia. W marcowych wynikach niemieckiego przemysłu jest zapewne sporo produkowania na zapas w związku z obawami o brak komponentów i surowców po wybuchu wojny w Zatoce Perskiej. Warto też odnotować, ze podobną niespodziankę widzieliśmy w publikowanych wcześniej danych z polskiego przemysłu.
• EZ-DANE: Finalne dane S&P Global potwierdziły znaczące pogorszenie nastrojów przedsiębiorstw usługowych w strefie euro. Wskaźnik PMI dla usług obniżył się z 50,2 pkt. w marcu do 47,6 pkt. w kwietniu. Wstępnie szacowano, że spadł do 47,4 pkt. Wczoraj również opublikowano dane o inflacji PPI w marcu – ceny producentów wzrosły o 3,4% m/m i 2,1% r/r. Wzrost cen wynikał przede wszystkim ze skoku cen energii (+11,1% m/m). Podrożały też jednak dobra pośrednie i dobra konsumenckie nietrwałe (0,7 i 0,3% m/m).
• US-DANE: Wg ADP, amerykański rynek pracy kontynuował w kwietniu dobrą passę – w sektorze prywatnym miało przybyć 109 tys. nowych miejsc pracy, wobec +61 tys. miesiąc wcześniej. Dane ADP nie były jednak zbyt przydatne w prognozowaniu oficjalnych statystyk zatrudnienia w USA.

Jak szok naftowy wpłynie na inflację w Polsce?

Przez ostatnie dwa miesiące traktowaliśmy napięcia wokół Zatoki Perskiej jako poważny, ale jednak przejściowy szok podażowy o ograniczonych konsekwencjach dla prognoz inflacyjnych. Dziś coraz trudniej utrzymywać taką narrację. Konflikt się przedłuża,  perspektywy na porozumienie pozostają kruche, przepływy surowca przez Cieśninę Ormuz są nadal ograniczone, a ceny ropy ustabilizowały się wyraźnie powyżej poziomów sprzed eskalacji. W praktyce oznacza to jedno: scenariusz „kryzysu paliwowego” przestaje być krótkoterminowym ryzykiem, a zaczyna być scenariuszem bazowym. Jeżeli niedobory paliw utrzymają się dłużej, negatywne konsekwencje gospodarcze będą stopniowo narastać, pozostawiając świat z wyraźnie wyższą inflacją i niższym wzrostem gospodarczym.

Od końca lutego rynkowa cena ropy naftowej Brent szybko wzrosła z ok. 68 USD do średnio 100 USD za baryłkę, utrzymując się – przy bardzo dużej zmienności – w pobliżu tego poziomu już drugi miesiąc. To ruch rzędu 45–50%, owszem porównywalnie 2 razy mniejszy od największych kryzysów w nowoczesnej historii, ale i tak wyraźnie wyróżniający się z tłumu. Tego typu zmiany cen ropy praktycznie zawsze przekładały się na wyraźny impuls inflacyjny. Pytanie brzmi więc nie „czy”, ale „jak silny” i „jak rozłożony w czasie” będzie obecny efekt.

Inflacja CPI w USA vs. wzrost rynkowych cen ropy (%r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Najpierw kategorie paliwo-wrażliwe, potem reszta

Jak wygląda mechanizm transmisji takiego szoku naftowego na inflację?

• najsilniejszy wpływ 1-2 miesiące po szoku: paliwa

Najszybciej i najmocniej reagują te kategorie, które są bezpośrednio powiązane z cenami ropy – pierwsze, bez niespodzianki, idą ceny na stacjach paliw. Tu efekt jest niemal natychmiastowy i bardzo silny. Widzieliśmy to już w danych inflacyjnych za marzec, kiedy GUS zaraportował wzrost cen paliw o ponad 15% względem ubiegłego miesiąca. Przy udziale paliw w koszyku inflacyjnym 5,5% przełożyło się to na bezpośredni wkład do inflacji w wysokości 0,8 pkt. proc. Owszem, program CPN częściowo ograniczył presję na ceny detaliczne paliw, jednak – po pierwsze – ze względu na efekty kalendarzowe nie został on w pełni odzwierciedlony w danych GUS (o czym pisaliśmy przy komentarzu po danych inflacyjnych za marzec i kwiecień), a po drugie, ulga widoczna dla konsumenta nie oznacza analogicznych oszczędności dla przedsiębiorców. Wydatki na paliwo zaliczane do kosztów uzyskania przychodu oraz możliwość częściowego odliczenia VAT sprawiają, że firmy korzystają z tej obniżki jedynie w ograniczonym stopniu.

• 2-4 miesiące: transport i energia

Drugie w kolejce są branże również mocno uzależnione w swojej działalności od kosztów paliwa, jak np. usługi transportowe czy turystyka zorganizowana. Paliwo stanowi tu znaczącą część kosztów operacyjnych, marże są relatywnie niskie, a konkurencja ogranicza możliwość długotrwałej absorbcji szoku.

Kolejnym etapem są nośniki energii dla gospodarstw domowych (prąd, gaz, ciepło). Tu mechanizm transmisji jest bardziej złożony, ponieważ ceny pozostają regulowane, a dodatkowo funkcjonują mechanizmy wygładzające (np. kontrakty długoterminowe). Konflikt w Zatoce Perskiej wpłynął także na wzrost ceny gazu, dla którego nowa taryfa dla gospodarstw domowych zacznie obowiązywać od lipca – czekamy tutaj na decyzję URE.  W międzyczasie już widoczne są wzrosty cen butli gazowych czy opału (m. in. węgla).

• 4-7 miesięcy: żywność i towary konsumpcyjne

Dopiero w kolejnym etapie szok zaczyna przenikać do cen żywności pozostałych dóbr konsumpcyjnych. Tutaj wpływ jest wyraźnie mniejszy, ale bardziej rozłożony w czasie. Firmy stopniowo przerzucają na konsumenta wyższe koszty energii, logistyki, transportu, ale też droższych surowców pochodnych – to tzw. efekty drugiej rundy. Jednocześnie część przedsiębiorstw próbuje amortyzować wzrost kosztów poprzez obniżenie marż, co ogranicza skalę natychmiastowego przełożenia na ceny detaliczne.

W przypadku żywności głównym kanałem potencjalnego wpływu pozostają ceny nawozów, które – poprzez silną zależność od cen gazu i ropy – mogą z opóźnieniem podnosić koszty produkcji rolnej.

• 6-9 miesięcy: usługi

Najwolniej i najsłabiej reaguje większość usług. W ich przypadku wpływ szoku naftowego pozostaje ograniczony, ponieważ znacznie ważniejszą częścią kosztów są tutaj koszty pracy. Wyjątkiem w tej grupie są usługi gastronomiczne i turystyczne, gdzie wyższe ceny żywności i transportu relatywnie szybko przekładają się na finalne ceny. Mimo to, nawet w tych kategoriach skala reakcji pozostaje wyraźnie niższa niż w przypadku towarów.

Według naszych analiz, szczyt wpływu obecnego szoku paliwowego na inflację pojawi się po ok. 5-6 miesiącach od jego rozpoczęcia. Zakładając marzec jako początek obecnego szoku oraz zakładając utrzymanie jego obecnej struktury i skali (cena ropy naftowej ok. $100 / baryłka, gazu ziemnego 50 EUR / MWh), największego wpływu na inflację konsumencką należy oczekiwać na przełomie III i IV kwartału. Do końca 2026 r. obecny kryzys paliwowy może podbić inflację o ok. 2 pkt. proc. Co istotne, inflacja bazowa zareaguje głównie poprzez kanał dóbr, a nie usług – co dodatkowo przy obecnej słabnącej kondycji pracownika na rynku pracy – ogranicza ryzyko utrwalenia się wysokiej inflacji na dłużej.

Szacowany wkład kategorii inflacyjnych do wzrostu inflacji w odpowiedzi na obecny kryzys paliwowy (pkt. proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Dekompozycja wpływu na CPI pokazuje, że do końca 2026 r. ok. 60% całkowitego efektu (ok. 1,2 pkt. proc.) będzie wynikać z kanału bezpośredniego wyższych cen paliw, transportu i nośników energii. Pozostałe 40% (ok. 0,8 pkt. proc.) to efekty drugiej rundy, które zobaczymy w wyższych cenach żywności, pozostałych towarach konsumpcyjnych i w najmniejszym stopniu w usługach.

Szacowany wkład do wzrostu inflacji w odpowiedzi na obecny kryzys paliwowy – efekt bezpośredni vs. efekty drugiej rundy (pkt. proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Implikacje dla prognoz i polityki pieniężnej

W świetle powyższych wyników widzimy potrzebę rewizji naszej ścieżki inflacyjnej w górę. Szok paliwowy będzie stopniowo podbijał inflację CPI przez kolejne kwartały, z kulminacją efektu na przełomie III i IV kwartału. Zakładamy, że pod koniec 2026 r. inflacja zbliży się do 4% r/r, osiągając lokalny szczyt.

Oczywiście scenariusz ten zakłada utrzymanie obecnego kryzysu paliwowego w formie zbliżonej do obserwowanej obecnie. Poziom 4% inflacji wydaje się dziś granicą oddzielającą dwa scenariusze: poniżej tego poziomu pozostają prognozy zakładające szybkie wygaszenie konfliktu oraz brak istotnych efektów drugiej rundy.

Z perspektywy polityki pieniężnej oznacza to klasyczny dylemat: czy reagować na wyraźny wzrost inflacji, czy traktować go jako w dużej mierze przejściowy impuls kosztowy. Jednocześnie charakter obecnego szoku pozostaje relatywnie „wąski” – skoncentrowany w sektorach energochłonnych i jedynie częściowo przenikający do szerokiej inflacji. Kluczowe dla dalszego rozwoju sytuacji będzie więc to, czy wysokie ceny ropy utrzymają się wystarczająco długo, aby impuls inflacyjny zdążył się utrwalić, podbić oczekiwania inflacyjne konsumentów i rozszerzyć na kolejne segmenty gospodarki. W takim środowisku RPP pozostanie ostrożna w trybie „wait-and-see”, pozostawiając stopy procentowe na niezmienionym poziomie przez cały 2026 rok.

Prognozowany wkład kategorii inflacyjnych do wzrostu inflacji na koniec 2026 r. (% r/r, pkt. proc.) 

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj rynki finansowe znowu uwierzyły w rychłe otwarcie cieśniny Ormuz. Asumpt do optymizmu dały doniesienia Axios o tym, że zarówno Amerykanie jak i Iran są bliskie podpisania jednostronicowego memorandum, na mocy którego cieśnina zostanie ponownie otwarta. Wiadomości te sprowadziły ceny ropy naftowej przejściowo poniżej 100 USD za baryłkę Brent, EUR/USD zbliżył się do 1,18 a rentowności obligacji na głównych rynkach wyraźnie spadły, o mniej więcej 8pb na całej krzywej dochodowości. Indeksy giełdowe, jak łatwo się spodziewać odnotowały mocne wzrosty (1,5% w przypadku S&P500). To nie pierwsza erupcja optymizmu na rynkach w ostatnich tygodniach i historia dotąd zawsze kończyła się tak samo – pozytywne informacje nie miały swojego ciągu dalszego a optymizm wyparowywał. Tak będzie też najpewniej w kolejnych dniach. Relacje między Iranem i USA już zdążyły się pogorszyć: Amerykanie ostrzelali Irański okręt zaś władze Iranu stwierdziły, że memorandum, o którym pisał Axios to próba wymuszenia kapitulacji. W takiej sytuacji trudno nam podzielać optymizm rynków. Sądzimy, że ceny ropy naftowej w najbliższych dniach wzrosną, podobnie jak rentowności obligacji skarbowych. Czeka nas też ponowne umocnienie dolara.
• POLSKA: Pozytywne nastroje na globalnych rynkach przełożyły się na dobre nastawienie inwestorów w Polsce. Złoty wyraźnie się umocnił a rentowności POLGBs spadły – prawie tyle samo ile analogicznych papierów na głównych rynkach. EUR/PLN obniżył się z 4,245 do nieco ponad 4,23 a USD/PLN z 3,63 do 3,60. Przebieg posiedzenia RPP był zgodny z oczekiwaniami i został przez krajowy rynek zignorowany. Nie spodziewamy się jednak, by optymizm rynków się utrzymał. Sądzimy, że złoty ponownie będzie się w najbliższych dniach osłabiał a rentowności obligacji wzrosną. Nie na tyle jednak, by wybić się z dotychczasowych pasm wahań.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.