Żywność nie taka tania, jak się wydawało, czyli o inflacji w styczniu
Inflacja spadła w styczniu mniej niż zakładano, z 2,4 do 2,2% r/r. Zaskoczenie jest kwestią wyższych cen żywności i nośników energii, podczas gdy inflacja bazowa najpewniej kontynuowała spadki, do 2,5% r/r. Cięcie stóp w marcu nie wydaje się zagrożone.
Spadek inflacji w styczniu nie był tak głęboki, jak zakładaliśmy. Inflacja CPI spadła z 2,4% r/r w grudniu do 2,2% w styczniu, powyżej naszej prognozy i konsensusu. Zaskoczenie jest głównie kwestią droższej żywności i nośników energii. Inflacja bazowa natomiast spadła zgodnie z planem, z 2,7 do ok. 2,5% r/r. Dane te nie powinny zmienić wiele w polityce pieniężnej, są bowiem bliskie prognozom NBP. W marcu zobaczymy cięcie stóp o 25 pb.
Inflacja i inflacja bazowa (% r/r)
Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy
Jakie były źródła zaskoczeń? Przede wszystkim w kategoriach niebazowych, zwłaszcza żywności i napojach bezalkoholowych, których ceny wzrosły o 2,4% r/r. Spodziewaliśmy się wyraźnie wolniejszej dynamiki (1,7% r/r). W samym styczniu ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły o 1,1% m/m, a więc podobnie do poprzedniego roku i bliżej wzorca sezonowego z ostatniej dekady niż zakładaliśmy. Powodem zaskoczenia mógł być tu większy od naszych oczekiwań wzrost kosztów ogrzewania szklarni w styczniu. Po wyższej stronie zaskoczył też wzrost cen nośników energii na potrzeby użytkowania mieszkań (3,4% r/r zamiast 2,5% r/r). Łącznie te dwie kategorie odpowiadają za 0,3 pkt. proc. zaskoczenia. Inflacja bazowa naszym zdaniem ukształtowała się na poziomie 2,5% r/r, czyli była niższa niż w listopadzie i grudniu 2025, gdy wyniosła 2,7% r/r.
Ceny żywności i napojów bezalkoholowych w styczniu (% m/m)
Źródło: GUS
Co dalej? Inflacja bazowa staje się coraz mniejszym problemem (co wydają się potwierdzać dzisiejsze dane), ale inflacja usług pozostanie znacznie wyższa niż towarów ze względu na "lepkość" wysokich kosztów pracy. Co więcej, prognozowane wysokie tempo wzrostu w Polsce na 2026 r. nie powinno generować istotnej presji inflacyjnej - luka popytowa dopiero się domyka, a wzrostowi towarzyszy relatywnie wysokie tempo poprawy produktywności. W 2025 r. stabilne ceny surowców przemysłowych i energetycznych ograniczały presję inflacyjną w segmencie towarów. Nie powinno się tutaj dużo zmienić także w 2026 r., a dodatkowo rosnący udział taniego importu towarów z Chin będzie oddziaływać dezinflacyjnie. Również sygnały z rynku żywności wskazują na ograniczoną presję cenową.
Proces dezinflacji w Polsce jeszcze się nie zakończył, choć w 2026 r. jego tempo wyraźnie spowolni. Do połowy roku zarówno inflacja CPI, jak i inflacja bazowa powinny się dalej obniżać. Potencjalnego punktu zwrotnego upatrujemy w II połowie 2026 r., m.in. w związku z opóźnionym, proinflacyjnym oddziaływaniem ekspansywnej polityki pieniężnej. Według naszych prognoz średnioroczna inflacja CPI w 2026 r. wyniesie 1,9%, wyraźnie poniżej listopadowej projekcji NBP oraz konsensusu rynkowego.
Z punktu widzenia RPP styczniowy odczyt wcale nie był zły. Po pierwsze, inflacja bazowa znalazła się dokładnie tam, gdzie w średnim okresie RPP chciałoby ją widzieć: w środku celu. Po drugie, tym razem to NBP miał trafniejsze prognozy niż analitycy sektora prywatnego. W niedawnej wypowiedzi G. Masłowska cytowała prognozę, w świetle której inflacja miała wynieść ok. 2%. Biorąc pod uwagę te argumenty, komunikację Rady w ostatnich tygodniach oraz niepewność co do efektów zmiany koszyka inflacyjnego w marcu, cięcie stóp w marcu nie wydaje się zagrożone.
Styczniowy odczyt inflacji był również pierwszym, w którym zastosowano nową klasyfikację dóbr i usług w koszyku konsumpcyjnym – tzw. COICOP 2018, wprowadzony w całej Unii Europejskiej. Wprawdzie wg informacji Eurostatu reforma ta miała bardzo znikomy wpływ na poziom HICP, ale w Polsce efekt ten mógł być większy, co tłumaczyłoby część zaskoczenia inflacją w styczniu. GUS w swojej publikacji odwołał się do szacunków Eurostatu i nie poinformował, jaki wpływ na styczniowy odczyt miało wprowadzenie nowej klasyfikacji COICOP.
Niniejsza publikacja (dalej „Publikacja”) przygotowana przez Departament Analiz Makroekonomicznych Banku Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna (dalej „Pekao S.A.”) stanowi publikację handlową i ma charakter wyłącznie informacyjny. Żadna z jej części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania, w szczególności nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Publikacja nie stanowi rekomendacji udzielanej w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej oraz innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r, w sprawie nadużyć na rynku ani porady inwestycyjnej o charakterze ogólnym dotyczącej inwestowania w instrumenty finansowe, a informacje w niej zawarte nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Publikacja nie została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych i nie stanowi badania inwestycyjnego.