Wiadomości

• PL-RPP: Wbrew naszym prognozom i oczekiwaniom dużej części rynku i połowy analityków, Rada Polityki Pieniężnej nie zdecydowała się na obniżenie stóp procentowych na lutowym posiedzeniu – stopa referencyjna to w dalszym ciągu 4%. Komunikat po posiedzeniu rzuca nieco światła na przesłanki tej decyzji. RPP w komunikacie pisze o możliwości spadku inflacji w I kwartale i jej kształtowania się w celu w dalszej części roku. Sugeruje to, że RPP chce kolejną decyzję o obniżce podjąć mając przynajmniej wstępne potwierdzenie tych prognoz we wstępnych danych o inflacji za styczeń. Dzisiejsze wystąpienie prezesa NBP powinno dodatkowo te kwestie rozjaśnić.
• PL-FITCH-RATING: Zgodnie z komentarzem M. Trajkovicia, głównego analityka Fitch na Polskę, sytuacja ratingowa nad Wisłą niewiele się zmieniła od obniżki perspektywy we wrześniu ub.r. Wobec tego przypuszczamy, że po przeglądzie 27 lutego rating Polski pozostanie na poziomie A- z perspektywą negatywną. Analityk wskazał, że Fitch zazwyczaj utrzymuje perspektywy ratingowe (inne niż neutralne) przez okres 1-2 lat. Kluczowym parametrem dla agencji pozostaje kształt polityki fiskalnej w Polsce i zdolność Ministerstwa Finansów do ustabilizowania długu w średnim okresie. Dodatkowo E. Arispe, dyrektor Fitch ds. rynków wschodzących, zauważył że gospodarki rozwijające się – w tym Polska – odnotowują ostatnio zawężenie spreadów, co wspiera stabilizację fiskalną. Jest to szczególnie istotne w przypadku Polski, która ma relatywnie krótki przeciętny termin zapadalności SPW, przez co rolowanie długu jest podwyższone.
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle wzrosły w grudniu o 7,8% m/m po wzroście o 5,7% m/m miesiąc wcześniej, znacznie powyżej prognoz zakładających spadek zamówień o 2,2%. Tym razem to nie pociągi i samoloty przyczyniły się do takiego wzrostu, a inne kategorie (np. wyroby z metali). Po wyłączeniu dużych pojedynczych zamówień indeks kontynuował wzrost. Dane te możemy określić jako pozytywne i wskazujące na kontynuację ożywienia w niemieckim przemyśle. Widać w nich również prawdopodobnie wzrost zamówień wojskowych. Równolegle Federalny Urząd Statystyczny opublikował dane o obrotach w przemyśle, których wydźwięk był mniej pozytywny (spadek w ujęciu m/m).
• EZ-DANE: Inflacja HICP obniżyła się w styczniu do 1,7% r/r wg wstępnych danych Eurostatu. Co ważniejsze, spadła również inflacja bazowa (z 2,3 do 2,2%), w tym inflacja cen usług. Wbrew pierwszym sygnałom z Niemiec i Hiszpanii, są to dane raczej wspierające gołębi z Rady Prezesów EBC. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• US-DANE: Wczorajsze dane z USA były raczej słabe. Wg ADP w styczniu w sektorze prywatnym przybyło 22 tys. zatrudnionych, poniżej szacunków. Tym niemniej, dane te nie były zbyt użyteczne w prognozowaniu oficjalnych danych BLS. Wczoraj również światło dzienne ujrzał wskaźnik koniunktury ISM w usługach. O ile przemysłowy ISM miał pozytywny wydźwięk, o tyle dane z sektora usług są bardzo niejednoznaczne. Wskaźnik ISM utrzymał się na poziomie 53,8 pkt., minimalnie powyżej prognoz. Z jednej strony, w styczniu zobaczyliśmy (tak, jak w przemyśle), poprawę wskaźnika zamówienia-zapasy oraz wzrost aktywności w usługach (odpowiednik produkcji). Z drugiej strony, komponent zatrudnienia ponownie się obniżył i odżyła presja kosztowa (3-miesięczne maksimum). Rozpatrywane łącznie, wskaźniki ISM sugerują mimo wszystko znaczącą poprawę aktywności w amerykańskiej gospodarce, której jednak towarzyszy wzrost presji kosztowej i cenowej. 

Inflacja poniżej celu w strefie euro

W poniedziałek pisaliśmy o serii danych ze strefy euro, które zarysowały małą przestrzeń do cięć stóp procentowych przez EBC. Pisaliśmy o przyspieszeniu wzrostu PKB, mocnym rynku pracy i niekorzystnych wstępnych odczytach inflacji z dużych gospodarek UE za styczeń. Nasz tekst nie zestarzał się niestety zbyt dobrze, gdyż wczoraj poznaliśmy dane, które pozwoliły gołębiom z EBC złapać nowy wiatr w żagle. Mowa o pełnym odczycie inflacji HICP dla strefy euro. Obniżyła się ona w styczniu z 2,0 do 1,7%, czyli zagościła wyraźnie poniżej celu EBC. Większym zaskoczeniem była jednak inflacja bazowa, która zamiast utrzymać się na poziomie 2,3% r/r (wg konsensusu prognoz) obniżyła się do 2,2% r/r. Marsz w dół (z 3,4 na 3,2% r/r) wznowiła też inflacja cen usług – najbardziej lepki z komponentów inflacji.   

Momentum inflacyjne w strefie euro

Źródło: Eurostat via Macrobond

Głównym motorem spadku inflacji były ceny energii, które w styczniu zanotowały najgłębszą deflację od października 2024, konkretnie: -4,1% r/r. To efekt spadku cen ropy naftowej i gazu, który obserwowaliśmy na przestrzeni całego ubiegłego roku. Coraz niższa baza statystyczna sprawi jednak, że deflacja cen energii będzie stopniowo coraz płytsza i nawet ma szansę zamienić się w (lekką) inflację. Nie oznacza to jednak, że w ślad za tym pójdzie też wzrost łącznej inflacji HICP.

Wprawdzie nośniki energii jako jedyne są w trwałej deflacji, ale powodów do hamowania cen jest więcej. Po pierwsze, ceny usług nie powróciły jeszcze zupełnie ze szczytów z 2023 r. i można założyć, że ich dynamika będzie w 2026 w dalszym ciągu się obniżać. Po drugie, inflacja cen towarów przemysłowych pozostaje uparcie niska – w styczniu było to 0,4% r/r. Nie wydaje nam się by ceny te miały przyspieszyć, gdyż europejscy producenci – w odróżnieniu od firm z USA – nie doświadczają praktycznie presji kosztowej. Inflacja PPI w strefie euro jest ujemna (w grudniu: -2,1% r/r) i spada. To po części efekt taniejących nośników energii, ale także walki Chin o rynki eksportowe. Uwzględniając oba te czynniki można postawić ostrożną prognozę, że inflacja w strefie euro znajdzie się w tym roku średnio poniżej 2% r/r a cięcie stóp przez EBC nie jest wykluczone, zwłaszcza że europejskiej gospodarce ciąży mocne euro.

Inflacja cen producentów. Dywergencja strefy euro i USA

Źródło: Eurostat, NBP, U.S. Bureau of Labour Statistics

Ostatnim ciekawym akcentem wczorajszego odczytu jest fakt, że został on przygotowany zgodnie z nową metodologią klasyfikacji dóbr w koszyku konsumpcyjnym (tzw. COICOP). Ta sama reforma zostanie wdrożona również w Polsce i to już w odczycie inflacji za styczeń. Byliśmy ciekawi czy zmiana metodologii przełoży się na zmianę poziomu cen. Komunikat Eurostatu sugeruje, że nie. Wpływ wprowadzonych zmian okazał się zaniedbywalnie mały i gdyby przeliczyć główne komponenty inflacji z 2025 r. (żywność, energia, dobra przemysłowe i usługi) wg nowej metodologii zmieniłyby się one o nie więcej niż 0,04 pkt. proc. Oznacza to, że w odczycie inflacji z Polski za styczeń nie należy spodziewać się niespodzianki. Może się ona jednak pojawić w odczycie za luty, gdy zastosowane zostaną nowe wagi dóbr w koszyku konsumpcyjnym. Rok temu odjęły one od głównego wskaźnika inflacji 0,4 pkt proc.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Główne indeksy giełdowe w USA dalej w odwrocie a głównym przedmiotem wyprzedaży są wyspecjalizowane spółki zajmujące się tworzeniem oprogramowania – indeks sektorowy stracił w tym roku 17%, z czego miażdżącą większość – w ostatnim tygodniu. Im szerzej patrzymy, tym wpływ mniejszy (najmniejszy dla najszerszych indeksów), ale wyprzedaż spółek technologicznych dokłada się do słabego sentymentu. Drugim powodem jego pogorszenia były – dla odmiany – negatywne niespodzianki w danych z amerykańskiej gospodarki (ADP i ISM). Ich wpływ znajdziemy jednak głównie na krótkim końcu – dłuższe rentowności (10Y, 30Y) były stabilne lub nawet wzrosły, odzwierciedlając m.in. niekorzystne sygnały w zakresie kosztów i cen w badaniu ISM. We wczorajszym komentarzu wspominaliśmy o ważnych poziomach oporu dla długoterminowych rentowności w Niemczech – póki co nie zostały one złamane i Bundy się od nich odbiły. Tu również swoje skrzypce zagrały dane makro ze strefy euro (niższa inflacja, rewizja koniunktury w usługach w dół). Dzisiejszy dzień zaczynamy od krachu na rynku srebra (-12%), ale tradycyjnie już odnotujemy, że to wąski i płytki rynek a jego przełożenie na inne instrumenty jest ograniczone. Dziś w dalszym ciągu na pierwszym planie będą dane makro – oprócz tygodniowego raportu z rynku pracy w USA w kalendarzu widnieją dane JOLTS, których publikacja została z uwagi na przerwę w finansowaniu rządu przesunięta na dziś. Posiedzenie EBC również powinno cieszyć się zainteresowaniem rynków, ale nie spodziewamy się tam żadnych istotnych sygnałów dla europejskiej polityki pieniężnej. O ile uważamy, że stopy EBC spadną w tym roku, o tyle jest za wcześnie, aby dyskusja na ten temat przyniosła owoce.
• POLSKA: RPP nie obniżyła stóp na lutowym posiedzeniu, wbrew prognozom połowy analityków i oczekiwaniom niewielkiej (ale jednak) większości uczestników rynku. To spowodowało przecenę na rynkach FX i FI. Stawki swap wzrosły o 3-4 pb wzdłuż całej krzywej, rentowności obligacji o 1-4 pb, złoty umocnił się o przeszło 1 grosz w stosunku do euro. Nie wiemy zbyt wiele o powodach, dla których Rada powstrzymała się od cięć, ale możemy przypuszczać, że chodzi o chęć zdobycia większej ilości informacji na temat kształtowania się procesów cenowych na początku roku. Skoro tak, to cięcie po prostu przesuwa się na marzec i nie zmienia to znacząco scenariusza dla polskiej polityki pieniężnej. Rynki póki co odebrały to w ten sposób i, jeśli może je coś wytrącić z tego przekonania, to dzisiejsza konferencja prasowa prezesa NBP. Czekamy więc na 15:00 i wystąpienie prezesa Glapińskiego.