Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Wg wstępnego szacunku PKB w 2025 r. wzrósł o 3,6% a w IV kwartale wzrost PKB to przynajmniej 4% r/r. Naszym zdaniem „czwórka z przodu” to temat na cały 2026 r. Biorąc pod uwagę względną stabilność konsumpcji prywatnej, kumulację inwestycji (zwłaszcza publicznych) oraz przyspieszenie w gospodarce światowej, trudno oczekiwać czegoś innego niż dalszego cyklicznego przyspieszania polskiej gospodarki. Ryzyka dla naszej prognozy są rozłożone w górę. Więcej na temat naszego scenariusza na 2026 r. napisaliśmy w osobnej publikacji.

Inflacja

Inflacja powróciła do celu NBP szybciej niż zakładano, bo już pod koniec 2025 r. Proces dezinflacji w Polsce jednak jeszcze się nie zakończył, choć tempo spadku inflacji w 2026 r. wyraźnie spowolni. Inflacja bazowa staje się coraz mniejszym problemem, ale inflacja usług pozostanie znacznie wyższa niż towarów ze względu na "lepkość" wysokich kosztów pracy. Stabilne ceny surowców przemysłowych czy energetycznych utrzymywały w 2025 r. nisko presję inflacyjną towarów. Nie powinno się tutaj dużo zmienić także w 2026 r., a dodatkowo rosnący udział taniego importu towarów z Chin będzie oddziaływać dezinflacyjnie. Także rynek żywności sygnalizuje niską presję cenową. Według naszych prognoz średnioroczna inflacja CPI w 2026 r. wyniesie 1,9%, wyraźnie poniżej projekcji NBP czy konsensusu rynkowego.

Rynek pracy

Kondycja krajowego rynku pracy pozostaje stabilna – dynamika zatrudnienia utrzymywała się w ostatnich miesiącach na stabilnym poziomie, a rok zakończyła lekkim, choć spodziewanym wzrostem. Stopa bezrobocia pozbawiona wpływu wahań sezonowych najprawdopodobniej (ziarno niepewności zasiewają w tym przypadku zmiany ustawowe z czerwca ubiegłego roku) nie zmieniła się w ciągu ostatniego półrocza, a płace pozostają w trendzie spadkowym przerwanym przez naszym zdaniem jednorazowy 8,5-procentowy odczyt z grudnia. Naszym zdaniem rok 2026 przyniesie dalsze hamowanie tempa wzrostu płac (do 5,5% średniorocznie), stabilizację stopy bezrobocia i pozorne (bo tylko z uwagi na coroczną zmianę próby GUS) przyspieszenie dynamiki zatrudnienia.

Polityka pieniężna

Tak daleko, jak sięga wzrok prognostów NBP, inflacja pozostanie niska. Przestrzeń do cięć stóp jest więc wciąż znacząca i RPP z niej skorzysta, ścinając stopy procentowe o jeszcze 75 pb, co oznacza zejście stopy referencyjnej do 3,25%. Tym niemniej, okno do obniżek nie będzie trwać wiecznie. W połowie roku inflacja i inflacja bazowa uformuje dno a przyspieszenie gospodarki ponad to, co prognozuje NBP, będzie widoczne.

Scenariusz rynkowy

Czy niskie stopy są na wyciągnięcie ręki?

Czy wspominaliśmy już, że konsensus na 2026 rok był nudny? Banki centralne miały albo utrzymywać stopy procentowe w pobliżu poziomu neutralnego, albo je do niego ścinać. Nawigowanie po świecie polityki pieniężnej było więc oparte o wpatrywanie się w gwiazdy, konkretniej, w gwiazdkę przy r (bo stopa neutralna to r*). Tym niemniej, założenie o stabilizacji stóp w r* wymaga pewnych dodatkowych założeń co do wzrostu gospodarczego (że pozostanie umiarkowany) i inflacji (że pozostanie w celu lub zbliży się do niego, jeśli teraz w nim nie jest). Słowem – konsensus zakładał, że główne gospodarki znajdowały się w równowadze a tak wcale być nie musi. Do listy konsensusowych poglądów musimy dołożyć słabego dolara i nie możemy nie odnotować niepokoju, jaki wywołuje analogia z poprzednim rokiem (kiedy konsensusem był mocny dolar…).

Pierwszy miesiąc roku dał dużo punktów zwolennikom tezy o przyspieszeniu wzrostu gospodarczego w tym roku. Kierunek zaskoczeń zresztą łapał pewne zakłady rynkowe (dolar, stopy) na wykroku. Odnosimy jednak wrażenie, że dotychczasowe zmiany scenariusza, który obstawia rynek, są kosmetyczne. Rynek dalej spodziewa się cięć stóp Fed, tylko zamiast dwóch pełnych, wycenia prawie dwa pełne (44 pb). Implikowane prawdopodobieństwo podwyżek stóp wynosi zero i jest prawdopodobnie zbyt niskie.   

Rajd polskich aktywów trwa

Moda na Polskę nie mija: w styczniu byliśmy światkami dalszej aprecjacji złotego (z wizytą EUR-PLN poniżej 4,20 a USD-PLN – poniżej 3,50), spadków rentowności SPW do kilkuletnich minimów i kolejnych wzrostów głównych indeksów giełdowych warszawskiego parkietu. Wprawdzie korekta wzrostowa dolara przyniosła zawahanie tym trendom, ale wrażliwość polskich aktywów na czynniki globalne pozostaje niska.

Z bezpośrednich rozmów z inwestorami zagranicznymi możemy wnioskować, że największe (być może jedyne) obawy dotyczą polityki fiskalnej, ale nie są to nowe obawy. W istocie rzeczy, z perspektywy rynkowej ta historia ma więcej niż rok. Co więcej, są powody sądzić, że w polityce fiskalnej najgorsze już za nami: potrzeby pożyczkowe na ten rok są zapewne przeszacowane, deficyt fiskalny osiągnął szczyt w zeszłym roku, część rynkowych potrzeb pożyczkowych będzie substytuowana np. przez pożyczki w ramach SAFE. W konsekwencji, „kryzysowe” spready ASW (90-100 pb dla tenoru 10Y) mogą po prostu odzwierciedlać ryzyka, które się nie zrealizują. Skoro tak, to jest przestrzeń do spadku rentowności SPW bez radykalnego przeszacowania przyszłej ścieżki stóp procentowych NBP.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza styczeń: 0,7% r/r) Po fenomenalnym grudniu przychodzi czas na okrojenie czasu pracy i tym samym produkcji. Te efekty powinny sprowadzić dynamikę produkcji z powrotem w okolice 1% r/r.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza styczeń: 3,4% r/r) Spodziewamy się wyhamowania sprzedaży detalicznej z uwagi na mniejszą liczbę dni handlowych, efekty wysokiej bazy w niektórych kategoriach (meble, RTV i AGD, pozostałe) oraz sygnały z alternatywnych źródeł danych o słabszej sprzedaży samochodów i leków.
• Inflacja CPI (nasza prognoza styczeń: 1,8% r/r) Ze względu na coroczną aktualizację wag w koszyku GUS nie publikuje szybkiego szacunku (tzw. flash) inflacji CPI za styczeń i luty. Pierwsze dane za styczeń poznamy w połowie obecnego miesiąca – jeszcze na starych wagach, ale już z wdrożeniem nowej klasyfikacji inflacji COICOP 2018 (która nie powinna przynieść dużych zmian w wysokości głównego wskaźnika). 
  Prognozujemy, że rok 2026 rozpocznie się wyraźnym spadkiem inflacji CPI do 1,8% r/r. Sprzyjać temu będzie wysoka baza z początku ubiegłego roku, utrzymująca się słaba presja cenowa w sektorze żywności oraz spadek cen paliw. W przeciwnym kierunku oddziaływać będą nowe taryfy dla gosp. domowych, podnoszące ceny nośników energii o ok. 1% m/m. Inflacja bazowa pozostaje wyższa, ale w styczniu również obniży się do ok. 2,5% r/r, choć początek roku to zawsze okres zwiększonej niepewności - wiele branż aktualizuje wtedy jednorazowo cenniki dostosowując się do panującej sytuacji gospodarczej.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza styczeń: 6,4% r/r) Po mocnym wyskoku dynamiki płac w grudniu oczekujemy równie mocnego spowolnienia w styczniu – zazwyczaj te dwa miesiące równoważą się z uwagi na wypłatę różnego rodzaju premii i nagród w grudniu, a w konsekwencji pojawiający się w styczniu efekt wysokiej bazy sprzed miesiąca. Stąd im silniejsze przyspieszenie dynamiki miesięcznej w grudniu, tym mocniejsze jej wyhamowanie w styczniu. Spodziewamy się więc, że dynamika wynagrodzeń spadła w styczniu do 6,4% r/r z imponujących 8,6% w grudniu.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza styczeń: 6,0%) W grudniu stopa bezrobocia stała się wolna od konsekwencji zmian ustawowych w urzędach pracy i jej wahania powróciły do „normy”. Wskaźnik w ujęciu odsezonowanym pozostał w grudniu bez zmian i naszym zdaniem w styczniu było podobnie. Styczeń to jednak miesiąc silnego sezonowego wzrostu bezrobocia, stąd jej stabilizacja w ujęciu odsezonowanym powinna przełożyć się na odczyt 6,0% wobec 5,7% miesiąc wcześniej bez korekty o czynniki sezonowe.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza grudzień: -1365 mln EUR) W bilansie płatniczym wciąż dominują deficyty, zarówno na saldzie handlowym, jak i całym rachunku bieżącym. Eksport odbija ospale, a import dalej napędza importochłonna konsumpcja prywatna czy mocny złoty. Zakładamy, że w grudniu zobaczymy sezonowo podwyższony deficyt handlowy bliski 2 mld EUR. Cały rok 2025 zakończymy z deficytem na rachunku bieżącym 0,7% PKB.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza luty: 3,75%) Sygnały z RPP w ostatnich tygodniach wskazywały na duże prawdopodobieństwo wznowienia cyklu obniżek. Spodziewamy się cięcia stóp o 25 pb.