Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Prezes NBP A. Glapiński poinformował, że zgodnie z prognozami banku centralnego średnioroczna inflacja w 2026 r. uplasuje się poniżej celu inflacyjnego i może się jeszcze obniżyć od grudniowego odczytu, który wyniósł 2,4% r/r. W naszych prognozach inflacyjnych idziemy jeszcze dalej: jesteśmy zdania, że przy wciąż ujemnej luce popytowej i dezinflacyjnych czynnikach na rynkach globalnych, średnioroczna dynamika CPI może spaść poniżej 2% r/r.
• PL-DANE: Wzrost płac w gospodarce narodowej w 4Q25 wyniósł 8,5% r/r – poinformował GUS. Odczyt sugeruje, że nominalna dynamika wynagrodzeń poza sektorem przedsiębiorstw przyspieszyła do ok. 11% r/r, co stanowi zaskoczenie, zwłaszcza wobec stabilnych dynamik obserwowanych w sektorze przedsiębiorstw. Więcej na temat płac piszemy w dalszej części raportu. Ponadto, Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej podało, że stopa bezrobocia w styczniu wzrosła do 6,0% z 5,7% w grudniu 2025. To odczyt zgodny z konsensusem i wzorcem sezonowym.
• PL-ZUS-WALORYZACJA: Zgodnie z doniesieniami z ZUS, tegoroczny wskaźnik waloryzacji rent i emerytur wyniesie 5,3%. Waloryzacja świadczeń będzie kosztować 24,8 mld PLN.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zapowiedziało, że podczas jutrzejszej aukcji SPW podaż znajdzie się w przedziale 8-12 mld PLN.

Płace w gospodarce narodowej zaskoczyły w górę na koniec roku

Wczoraj poznaliśmy dane o wynagrodzeniach w gospodarce narodowej za 4 kwartał ubiegłego roku. W przeciwieństwie do zwyczajowo komentowanych przez nas danych o płacach w sektorze przedsiębiorstw, które obrazują trajektorię ich zmian dla około 60% pracujących, informacje z gospodarki narodowej traktują o ogóle zatrudnionych i tym samym precyzyjniej obrazują realia krajowego rynku pracy. Wynika z nich, że przeciętne wynagrodzenie wyniosło w ostatnim kwartale 2025 roku niemal 9200 zł, co wiąże się z jego wzrostem o 8,5% r/r. To wyraźnie wyższe tempo wzrostu niż moglibyśmy przypuszczać na podstawie danych z sektora przedsiębiorstw. Bowiem tempo wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw wyniosło w 4Q25 7,5% r/r i pozostało niezmienione wobec 3Q25. Tego samego oczekiwaliśmy po danych z gospodarki narodowej, według których płace w 3Q25 wzrosły o 7,5%, natomiast dane z 4Q wskazały na przyspieszenie dynamiki wynagrodzeń o cały 1 pkt. proc. Tym samym, tempo wzrostu wynagrodzeń poza sektorem przedsiębiorstw musiało wzrosnąć do około 11%.

Dynamika płac (% r/r)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Skąd ta rozbieżność? Na ten moment trudno powiedzieć – dane z gospodarki narodowej są wyraźnie mniej szczegółowe, gdyż nie dostarczają struktury wynagrodzeń w poszczególnych sekcjach gospodarki, a dodatkowo obejmują cały kwartał, bez rozbicia miesięcznego. Obecnie możemy więc jedynie spekulować. Wiemy na pewno, że grudzień 2025 zaskoczył pod względem skali wypłat końcoworocznych premii – to pokazały nam dane z sektora przedsiębiorstw, gdzie roczna dynamika płac podskoczyła o 1,5 pkt. proc. względem listopada. Być może hojne premie na koniec roku jeszcze mocniej podbiły tempo wzrostu płac w całej gospodarce, co jest możliwe z uwagi na wyraźnie poprawiające się marże przedsiębiorstw. Mimo wszystko, naszym zdaniem nie wyjaśnia to w pełni zaskoczenia w danych z gospodarki narodowej. W rozstrzygnięciu, czy był to jednorazowy wyskok determinowany grudniowymi premiami czy jednak sygnał uporczywości presji płacowej, pomogą dane z sektora przedsiębiorstw za styczeń, których publikacja zaplanowana jest na przyszły tydzień. Będziemy szukać w nich tąpnięcia dynamiki rocznej, które potwierdziłoby przejściowy charakter odczytów z ósemką z przodu.

W świetle tych danych wzrost płac był w IV kwartale o 1 pkt. proc. szybszy niż sugerowałyby to miesięczne dane. Co oczywiste (ale też ważniejsze), szybszy był również wzrost płac realnych. W IV kwartale płace realne w gospodarce narodowej wzrosły o 5,9% r/r, a więc prawie dwukrotnie szybciej niż wynosi średni historyczny wzrost płac realnych w Polsce (3,1%). To pomaga wyjaśnić, dlaczego konsumpcja prywatna była tak mocna w końcówce roku: konsumenci otrzymali podwójny windfall w postaci inflacji w celu i przyspieszenia płac nominalnych, a wysoki wzrost płac zapewne dodatkowo służył jako podstawa do szacunków wydatków konsumpcyjnych w obszarach, które nie są obserwowane w danych miesięcznych (usługi).

Płace i produktywność (% r/r, realnie)

Źródło: GUS, Eurostat, Pekao Analizy

Wspomniane 3,1% średniego historycznego wzrostu płac realnych jest ciekawe z jeszcze jednego powodu – jeśli dodamy do tego ok. 1 pkt. proc. średniego wzrostu zatrudnienia, dojdziemy do 4%, czyli do średniego wzrostu PKB w tym okresie (drobne różnice między CPI a deflatorem PKB pominiemy). To nie przypadek – w długim okresie wzrost płac i produktywności powinien być identyczny. W krótkim okresie mogą zdarzać się odchylenia tych dwóch wielkości od siebie i lata 2020-2025 charakteryzowała szczególnie duża wahliwość relacji płace-produktywność. Tym niemniej, o ile wzrost produktywności w Polsce w ostatnich kwartałach był raczej szybki (szybszy od średniej z poprzedniej dekady), o tyle przyspieszenie w płacach w IV kwartale 2025 r. wydaje się anomalią.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj – wobec pustego kalendarza – spodziewaliśmy się spokojnego dnia na głównych rynkach. Nie mieliśmy racji, działo się dużo. Dolar dynamicznie się osłabiał i względem euro przesunął się o całą figurę: z 1,18 do 1,19. Zyskiwały natomiast obligacje skarbowe – po ok. 2pb na całej szerokości krzywej i po obu stronach Atlantyku. Zyskiwały też rynki akcji. Po ubiegłotygodniowej przecenie praktycznie nie ma już śladu. Dziś kalendarz danych znowu jest pusty, ale wczorajszy dzień pokazał, że nie musi to przełożyć się na bierność inwestorów. W ostatnich dniach widać wyraźnie wzrost ich apetytu na ryzyko, więc nie zdziwiłaby nas dalsza przecena dolara i wzrost wartości ryzykownych aktywów. Nie spodziewamy się natomiast większych ruchów na stopie procentowej. Rynek FI czeka na raport Payrolls (wyjątkowo w tę środę), by ocenić szanse na cięcia Fed.
• POLSKA: Polskie aktywa są ostatnio w cieniu węgierskich, gdzie inwestorzy zdają się grać scenariusz zmiany władzy po kwietniowych wyborach. W każdym razie forint i węgierskie obligacje skarbowe mocno w ostatnich miesiącach zyskują i na tym tle polskie aktywa cechują się małą zmiennością. Tym niemniej złoty wczoraj umacniał się i zakończył dzień lekko poniżej 4,21 w stosunku do euro. Katalizatorem tego ruchu był na pewno w jakiejś mierze słabszy dolar. USD/PLN przesunął się z 3,57 na nieco ponad 3,53. Rentowności POLGB wzrosły z kolei o 2pb. Dziś kalendarz wydarzeń jest pusty, więc na krajowym rynku będą dominować czynniki globalne. Apetyt na ryzyko inwestorów wydaje się duży, więc widzimy szansę na lekkie umocnienie złotego i spadek rentowności POLGBs.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.