Wiadomości

• PL-DANE: Drugi, tzw. wstępny szacunek GUS potwierdził wnioski z pierwszego, tzw. szybkiego szacunku: wzrost gospodarczy w Polsce wyniósł 3,6% r/r w 2025 r., a w 4Q25 4,0% r/r NSA. Warto w tym miejscu odnotować wyraźną poprawę polskiego eksportu: co prawda wkład handlu zagranicznego netto do wzrostu PKB był ujemny (-0,3 p. proc. w 4Q25), ale sam eksport urósł aż o 7,7% r/r w cenach stałych. Więcej syntetycznych wniosków na temat wzrostu gospodarczego w Polsce stawiamy w dalszej części raportu.
• PL-FUNDUSZE: Po dwóch pierwszych miesiącach 2026 r. wartość podpisanych umów na dofinansowanie funduszy UE na lata 2021-27 opiewała na 61,4% puli przyznanych Polsce środków. W analogicznym punkcie poprzedniej perspektywy budżetowej podpisane umowy opiewały na ponad 70% puli.
• EZ-KONIUNKTURA: Finalne odczyty PMI nie przyniosły rewizji: przemysłowy PMI za luty umocnił się w Europie z 49,5 pkt. do 50,8 pkt., zgodnie z wstępnym komunikatem. Większość głównym gospodarek strefy euro odnotowała odczyty powyżej 50 pkt., świadczące o ożywieniu koniunktury. Dane o PMI za luty były najmocniejsze od niemal 4 lat za sprawą wzrostu liczby nowych zamówień, której towarzyszyły jednak pewne obawy o narastającą presję kosztową. Jednocześnie PMI dla Polski spadł z 48,8 pkt. w styczniu do 47,1 pkt. w lutym (mimo że oczekiwaliśmy wzrostu do równych 50 pkt.) ze względu na spadek liczby nowych zamówień (w tym na eksport) i przyspieszenie w redukcji zatrudnienia.
• US-KONIUNKTURA: Lutowa figura PMI z USA uplasowała się na poziomie 51,6 pkt., pomiędzy odczytem ze stycznia (52,4 pkt.) a konsensusem prognoz (51,2 pkt.). Wzrost wskaźnika wynikał ze wzrostu produkcji i nowych zamówień, choć tempo odbicia wyhamowało. Warto też odnotować fakt, że sytuacja na amerykańskim rynku pracy pozostaje stabilna, a ewentualne słabości widać raczej po stronie podaży niż popytu. Analogiczne wnioski można wysnuć z badania koniunktury ISM, gdzie odczyt headline wyniósł 52,4 pkt.

Cztery rzeczy, których dowiedzieliśmy się o polskiej gospodarce w 2025 r.

Wczoraj GUS opublikował wstępny szacunek PKB za IV kwartał zeszłego roku. Na tym etapie to dla ekonomistów żadna gratka – w gruncie rzeczy to ta sama informacja podana do wiadomości publicznej po raz trzeci, po danych rocznych i szybkim szacunku PKB za IV kwartał. Zamiast więc omawiać kolejny raz strukturę PKB, zdecydowaliśmy się na nieco inny format analizy. Czego więc dowiedzieliśmy się o polskiej gospodarce z tych danych? 

Eksport wraca z dalekiej podróży

Najtrudniej z danych rocznych wyliczyć eksport i import  w IV kwartale, bo GUS podaje tylko wkład eksportu netto w całym roku. Ten zaś jest spójny z nieskończoną liczbą kombinacji dynamiki eksportu i importu w ostatnim kwartale. Tak też było w 2025 r. – wczoraj dowiedzieliśmy się, że eksport wzrósł o 7,7% r/r a import o 8,7% r/r (w cenach stałych). Więcej niż połowa tego wzrostu przypadała na II połowę zeszłego roku. 

Eksport towarów i usług (2015 = 100)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Jest to o tyle ciekawe, że eksport był słaby w 2024 r. i na początku 2025 r. – teoretycznie to nie powinno było zaskakiwać, bo wzrost PKB głównych partnerów handlowych Polski był w tym okresie niski. Tym niemniej, polski eksport był jeszcze słabszy niż sugerowałyby to jego fundamenty. Być może była to kwestia branżowa, być może obserwowaliśmy pierwszy efekt skokowej aprecjacji złotego, ale w owym okresie eksport rósł tak wolno, jak wtedy, gdy pozostałe państwa UE były w recesji. 

Ta słabość została jednak przezwyciężona i ma to niebagatelne znaczenie dla wzrostu gospodarczego. W 2024 i 2025 r. zastanawialiśmy się, jak szybko polski PKB może rosnąć wyłącznie siłami popytu wewnętrznego, dochodząc do wniosku, że jesteśmy blisko sufitu. W II połowie 2025 r. konsumpcja i inwestycje przyspieszyły (ich łączny wkład do wzrostu PKB wzrósł z 2,5 do 3,1 pkt. proc.), cykl zapasów przekręcił się w stronę dekumulacji a eksport przyspieszył. W konsekwencji, struktura polskiego wzrostu jest całkiem zdrowa. 

Konsumpcja publiczna pozostaje zagadką

Konsumpcja publiczna przyspieszyła w II połowie roku do 7,4% r/r i nie wiemy, dlaczego. Jej główną składową historycznie były wynagrodzenia w szeroko pojętej administracji publicznej, ale w przeciwieństwie do 2024 r. (kiedy doszło do skokowego wzrostu wynagrodzeń w budżetówce), 2025 r. powinien był upływać pod znakiem zaciskania pasa. Co zrównoważyło ten efekt? Być może wyższe wydatki na służbę zdrowia (ich komponentem są wynagrodzenia personelu), być może tutaj odkładają się wydatki na obronę narodową o innym charakterze niż zakupy sprzętu. Będzie trudno to zweryfikować. 

Tak gładkiego cyklu inwestycyjnego nie było nigdy

W 2024 r. inwestycje spadły, w 2025 r. odbiły. Lokalny szczyt wypada więc w ostatnim kwartale 2023 r., który był też ostatnim momentem, gdy można było rozliczać środki UE z perspektywy 2014-2020 (zasada n+3). Od szczytu minęło więc 8 kwartałów i inwestycje są od niego wyższe o ok. 2%. Czy to dużo? Wbrew pozorom tak. W przeszłości na tym etapie cyklu inwestycyjnego inwestycje były pod kreską, głębiej lub płycej. Tym razem amplituda wahań inwestycji jest niewielka i zapewne możemy wiązać to z wydatkami zbrojeniowymi oraz z KPO wpadającym w lukę pomiędzy dwoma regularnymi perspektywami budżetowymi UE. 

Porównanie cykli inwestycyjnych (skumulowana zmiana inwestycji od szczytu)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

2025 był rokiem dezinflacji 

Rachunki narodowe zawierają informację na temat kształtowania się cen w całej gospodarce – to miary inflacji o innym zakresie niż CPI, ale również użyteczne. Z pozoru obraz zeszłorocznej dezinflacji jest niejednoznaczny – wprawdzie deflator PKB wyhamował z 3,8 do 2,9%, ale wszystko to się wydarzyło na przełomie 2024 i 2025 r. W praktyce jednak deflator PKB jest w Polsce podatny na zmiany terms of trade. Na początku zeszłego roku relacja cen w handlu zagranicznym była niekorzystna (spadek cen eksportu, wzrost cen eksportu), do końca roku nożyce się odwróciły i ceny eksportu spadały już wolniej niż importu. Deflatory konsumpcji prywatnej czy popytu krajowego pokazują to, co widzieliśmy już po CPI – systematyczną dezinflację. 

Porównanie różnych miar inflacji (% r/r)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na rynkach bazowych – zwłaszcza commodity – widzimy pewien niepokój, ale z pewnością nie panikę. O ile wczoraj rano, jeszcze przed rozpoczęciem sesji w USA, trzeba było się liczyć z możliwością przebicia przez ropę Brent pułapu 80 USD/bbl, to takie obawy okazały się płonne – przynajmniej na jakiś czas. Po południu bowiem cena ropy nieznacznie się obniżyła do poniżej 78 dolarów za baryłkę, by na dzisiejszym otwarciu znów nieznacznie przekroczyć 80 dolarów. Podtrzymujemy naszą opinię, że złamanie oporu na 90 USD/bbl jest nieprawdopodobne, co zresztą jest zgodne z prognozami zagranicznych ośrodków, zarówno krótkoterminowymi (80-90 USD/bbl w tym tygodniu, Citigroup) i średniookresowymi (80 USD/bbl w 2Q26, Morgan Stanley). Najciekawsze ruchy na rynkach bazowych dotyczą jednak bieżącej struktury cash flows. Z jednej strony bowiem wskutek rosnącej awersji do ryzyka umacnia się dolar (EURUSD jest już notowany poniżej 1,17), ale z drugiej strony tracą aktywa dolarowe (rentowność 10-letnich Treasuries rośnie o 10 pb do ok. 4,05, S&P500 w trendzie bocznym). Rykoszetem zostało trafione również złoto – aprecjacja dolara o ok. 1% pociągnęła za sobą przecenę kruszcu względem USD o niespełna 2%. W jakie instrumenty inwestorzy alokują zatem skupowane z rynku dolary? Trudno powiedzieć – być może mamy do czynienia z akumulacją gotówki wobec obaw o dalsze wzrosty cen nośników energii.
• POLSKA: Złoty testował wczoraj kolejne poziomy oporu zarówno względem dolara (3,63) jak i euro (4,24). Wyprzedaż na rynku FX nie była gwałtowna, ale podtrzymujemy nasz wczorajszy komentarz, że wzrost awersji do ryzyka jest obecnie najwyraźniejszy właśnie na rynku walutowym. Niestety, rentowności krajowych 10-latek powróciły na północ od poziomu 5%, a WIG20 utrzymał się w trendzie spadkowym. Tematem przewodnim na krajowym rynku jest niewątpliwie niepewność. Inwestorzy wciąż mają nadzieję, że napięcie na Bliskim Wschodzie opadnie w perspektywie kilku tygodni, a wzrosty cen nośników energii okażą się umiarkowane – ale jeśli nie mają racji, to polskie aktywa czekają głębsze przeceny.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.