Wiadomości

• PL-RPP: Wczoraj dwóch członków RPP wypowiedziało się na temat perspektyw stóp procentowych na najbliższe miesiące. Zarówno Przemysław Litwiniuk, jak i Henryk Wnorowski oceniają, że 3,5% jest właściwym poziomem stopy docelowej w Polsce i obaj skłaniają się ku obniżce stóp procentowych o 25 pb na najbliższym posiedzeniu RPP. Litwiniuk ponadto dodał, że przedłużenie pauzy w obniżkach o kolejny miesiąc byłoby argumentem za cięciem stóp w kwietniu o 50 pb.
• PL-DŁUG: BGK zaoferuje na przetargu 12 lutego cztery serie obligacji FPC o wartości przynajmniej 1 mld zł – podał bank w komunikacie.   
• US-DANE: Sprzedaż detaliczna rozczarowała w końcówce roku – wg opublikowanych wczoraj danych, sprzedaż nie zmieniła się w ujęciu miesięcznym, niezależnie od tego, czy uwzględnia się w dynamice paliwa i samochody. Analitycy oczekiwali wzrostu sprzedaży o 0,4% m/m. Census Bureau publikuje dane o sprzedaży w ujęciu nominalnym, co oznacza, że po korekcie o ceny zanotowaliśmy najprawdopodobniej spadek sprzedaży m/m. Dane te nie zmieniają szerszego obrazu – sprzedaż detaliczna w USA generalnie nie zmieniła się od 5 lat. Można również argumentować, że szok związany z zaostrzeniem polityki celnej w USA przełożył się na zatrzymanie wzrostów sprzedaży notowanych przez cały 2024 i na początku 2025. Równolegle opublikowano dane o cenach eksportu i importu, w świetle których grudzień był kolejnym miesiącem wzrostów cen dóbr importowanych (dane te nie obejmują ceł).
• CN-DANE: Chiny pozostają w reżimie deflacyjnym – wg opublikowanych dziś rano danych inflacja CPI obniżyła się z 0,8 w grudniu do 0,2% r/r w styczniu (poniżej prognoz zakładających spadek do 0,4% r/r) a inflacja PPI wzrosła z -1,9 do -1,4% r/r, minimalnie powyżej prognoz (-1,5% r/r).

Dwa modele kapitalizmu

Chiny są niewątpliwą potęgą przemysłową. W praktycznie każdej dziedzinie, za jaką się biorą, szybko zyskują przewagę nad światem: półprzewodniki, baterii, panele fotowoltaiczne, stal, produkty chemiczne, farmaceutyczne, samochody… Trudno wskazać branżę przemysłu, która nie byłaby zdominowana przez Państwo Środka, może poza przetwórstwem spożywczym. Ten niewątpliwy sukces okupiony jest jednak wysoką ceną, o której się rzadko mówi. Mianowicie, chińskie firmy nie są przesadnie dochodowe – ich zyski stanowią obecnie niespełna 5% PKB i są od 15 lat w trendzie spadkowym. To po pierwsze pokłosie modelu gospodarczego, jaki przyjęły Chiny a po drugie wojen handlowych jakie toczą ze Stanami Zjednoczonymi i Europą – aby utrzymać wysoki eksport muszą obniżać marże na swoje produkty. 

Zyski w przetwórstwie przemysłowym Chin, jako % PKB

 Źródło: Narodowe Biuro Statystyczne Chin via Macrobond, Analizy Pekao
Względnie niską rentowność chińskiego przemysłu widać też po indeksach tamtejszych rynków akcji (np. Shanghai Composite lub Hang Seng), które – w odróżnieniu od giełdy amerykańskiej – nie dają zarobić inwestorom. Dlaczego firmy, które podbijają cały świat swoimi produktami, np. BYD nie generują zysków dla swoich udziałowców? Tutaj musimy wrócić do modelu gospodarczego, który przyjęły Chiny. Choć jest to kraj pod wieloma względami kapitalistyczny (firmy konkurują ze sobą na rynkach), to zachował dużo elementów centralnego sterowania. Najważniejsze firmy są de facto kontrolowane przez skarb państwa lub władze regionalne a cele o charakterze politycznym często mają w nich wyższy priorytet niż maksymalizacja zysku. Chiny w swoich kolejnych planach 5-letnich starają się uzyskać jak największą samowystarczalność przemysłową oraz zdominować kluczowe sektory wysokich technologii na świecie. Dlatego centralnie, a nie za pośrednictwem rynku, decydują o alokacji kapitału w gospodarce, tak aby maksymalizować wydatki na badania i rozwój, stymulować wewnętrzną konkurencję pomiędzy firmami oraz rozbudowywać potencjał produkcyjny swoich fabryk. Ceną za to jest niska rentowność kapitału: dużo niewykorzystanych mocy wytwórczych, niskie marże lub nawet dumping cenowy w celu zdobycia rynków eksportowych. Koszty te widać to w kursach akcji chińskich przedsiębiorstw.   

Indeksy szerokiego rynku akcji w USA i Chinach, 2001 = 100
 

Źródło: OECD via Macrobond, Analizy Pekao
Dla porównania, w Stanach Zjednoczonych alokacja kapitału odbywa się przede wszystkim za pośrednictwem rynku kapitałowego, na którym firmy walczą o pieniądze inwestorów obiecując im wysoką stopę zwrotu. W warunkach amerykańskich to skuteczny mechanizm finansowania innowacji i zarazem wzbogacania inwestorów na rynku kapitałowym, którzy w takiej czy innej formie stanowią 62% dorosłej populacji USA. Ceną za to jest brak możliwości prowadzenia polityki przemysłowej na wzór chiński. Jeśli jakaś działalność ma w USA małe szanse na uzyskanie rentowności, np. wydobycie i rafinacja metali ziem rzadkich, to nie zdobędzie finansowania. Stanom Zjednoczonym trudniej jest także realizować czysto polityczne ambicje gospodarcze – np. dominację w wybranych sektorach.
Nie jest naszym celem ocena, który z tych modeli gospodarczych: chiński czy amerykański jest lepszy, choć trudno nam odeprzeć wrażenie, że obserwujemy nową odsłonę starej rywalizacji między gospodarką centralnie planowaną i rynkową. Staraliśmy się natomiast pokazać, że sukces chińskiej polityki przemysłowej jest okupiony zubożeniem obywateli tego kraju i niską zyskownością firm. Natomiast Stany Zjednoczone, mimo dezindustrializacji pozostają krajem, którym najłatwiej pomnaża się oszczędności. Ciekawą i nierozstrzygniętą kwestią jest to, czy obydwa są ekwiwalentne. Stany Zjednoczone obecnie próbują przekuć owoce swojego modelu gospodarczego (silny kapitał prywatny, niemal nieograniczone możliwości finansowania się na rynkach) w taki sposób, aby zapewnić sobie bezpieczeństwo ekonomiczne i nadgonić lukę w stosunku do Chin tam. Dlatego rząd amerykański dość aktywnie stara się przejmować udziały w przedsiębiorstwach działających w kluczowych elementach łańcuchów dostaw a amerykańskie firmy są w stanie z łatwością przejmować zagranicznych konkurentów i zgarniać technologiczną i organizacyjną śmietankę oferując startupom kapitał i miejsce do prowadzenia działalności w USA. 
Ani jeden, ani drugi model nie jest natomiast łatwy do powtórzenia, co pokazuje dobrze przykład Unii Europejskiej, która ani nie jest w stanie zbudować sprawnego rynku kapitałowego na wzór amerykański, ani skutecznej polityki przemysłowej na wzór chiński. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na rynkach upłynął dla odmiany spokojnie. Deprecjacja dolara zatrzymała się, główne indeksy giełdowe cofnęły się a rentowności obligacji skarbowych spadły o 2-3pb po obu stronach Atlantyku. Katalizatorem tego ruchu było zapewne rozczarowanie sprzedażą detaliczną z USA. Dziś uwaga inwestorów będzie skupiona na raporcie Payrolls o kondycji amerykańskiego rynku pracy w styczniu. Komentarze przedstawicieli administracji USA – m.in. K. Hasseta – sugerują, że nie należy spodziewać się pozytywnych wiadomości. Zważywszy na spadek rentowności Treasuries w ostatnich dniach oczekiwania inwestorów również nie są wygórowane. Dlatego reakcja rynków na ewentualne rozczarowanie danymi będzie naszym zdaniem ograniczona, choć bardziej prawdopodobny jest dalszy spadek rentowności amerykańskiego długu, niż korekta. Apetyt inwestorów na dolara cały czas wydaje się mały, więc nie zdziwiłaby nas wzrost EUR/USD w kierunku 1,20. 
• POLSKA: Wczorajszy dzień był na krajowym rynku lustrzanym odbiciem poniedziałku. Złoty osłabił się w stopniu proporcjonalnym do umocnienia dzień wcześniej. EUR/PLN sięgnął przejściowo 4,22, ale test tego poziomu oporu nie był udany. Para jest dziś rano handlowana poniżej tego poziomu. Rentowności POLGBs obniżył się zaś w ślad za rynkami bazowymi i w podobnej skali: 3-4pb. Dziś najważniejszym wydarzeniem dla rynków będzie aukcja obligacji Ministerstwa Finansów. Spodziewamy się, że będzie miała względnie dużą skalę (ok. 12 mld zł) i będzie jej towarzyszyć lekki wzrost rentowności długu na rynku wtórnym. Na krajowym rynku walutowym spodziewamy się kontynuacji trendu bocznego na EUR/PLN, między 4,21 a 4,22 .

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.