Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Rewizja rocznych rachunków narodowych za 2025 podnosi nieco punkt odniesienia, ale nie wpływa na scenariusz na najbliższe kwartały.  2026 jest rokiem inwestycji i eksportu, w 2027 r. trzeba spodziewać się hamowania wzrostu PKB, z 3,7% do 2,9%. W ostatnich tygodniach nie zmienialiśmy jednak prognoz.

Inflacja

Inflacyjnego rollercoastera ciąg dalszy. Dość niespodziewany powrót programu CPN obniżył ścieżkę inflacji do końca roku o ok. 0,7 pkt. proc., ale jednocześnie podbije ją w momencie powrotu starych stawek podatków. Zakończenia konfliktu w Zatoce Perskiej na horyzoncie nie widać, a coraz dłuższy okres podwyższonych cen paliw zwiększa ryzyko szerszego rozlania się presji cenowej w gospodarce. Tym bardziej, że w obecnej fazie kryzysu rosną również ceny innych źródeł energii, w tym gazu i energii elektrycznej. Zakładamy, że od nowego roku wzrost kosztów energii znajdzie odzwierciedlenie także w wyższych taryfach dla gospodarstw domowych ustalanych przez URE. Jednocześnie ceny żywności przestają oddziaływać dezinflacyjnie, by stać się silnym źródłem wzrostu inflacji w 2027 r. 

Średnioroczna inflacja w 2026 r. wyniesie ponad 3%, a w przyszłym roku będzie jeszcze wyższa. Według naszych prognoz inflacja CPI przez najbliższy rok będzie się kształtować powyżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP. 

Rynek pracy

Po serii wahliwych odczytów wynagrodzeń w ostatnich miesiącach, wydaje się, że polski rynek pracy wejdzie wkrótce w fazę stabilizacji. Dynamika płac powinna kotwiczyć się w okolicach 6%, stopa bezrobocia z dużym prawdopodobieństwem pozostanie na poziomie 5,8% przez kilka miesięcy (chyba że zaskoczy nas liczba aktywnych zawodowo, o czym piszemy w dalszej części raportu), a dynamika zatrudnienia na dobre zadomowiła się na -0,8% r/r. Potencjalne ryzyka dla każdego z tych wskaźników skierowane są w górę – płace mogą nieco zaskakiwać z uwagi na presje cenową i odbudowujący się popyt na pracę, a to drugie przemawia również za symbolicznym odbiciem na zatrudnieniu. Stopie bezrobocia „grożą” jedynie przeskok o oczko w górę i wahania sezonowe.

Polityka pieniężna

Podwyżki stóp stały się scenariuszem bazowym – inflacja będzie powyżej celu przez praktycznie cały 2027, wzrost gospodarczy pozostaje odporny, otoczenie niesprzyjające niskim stopom. Zrewidowaliśmy naszą prognozę i obecnie spodziewamy się, że RPP podniesie stopy o 75 pb na przełomie 2026 i 2027. 

Scenariusz rynkowy

Obligacje ciągle nie mogą złapać gruntu pod nogami

Powiada się, że nie stracił pracy ten, kto kupił amerykańskie obligacje z rentowności powyżej 5%. Być może w obecnym cyklu tak było, ale przekroczenie 5% nie było jak dotąd żadnym sygnałem dla kupujących. Wręcz przeciwnie, w ostatnim miesiącu obligacje w świecie rozwiniętym były wciąż pod presją. Rentowność amerykańskiej 10-latki przebiła w pewnym momencie 5,35%. Generalnie, serwisy informacyjne i media społecznościowe wypełniały wyliczanki dotyczące tego, jakie rekordy rentowności padły w ostatnim czasie. Podtrzymujemy nasze rozważania z ostatniego miesiąca – stopy procentowe są anormalnie wysokie tylko, jeśli uznamy, że normę wyznacza poprzednia dekada. Jeśli punktem odniesienia są lata 2000 lub wręcz 90-te, to obecne poziomy mogą nawet w pewnych okolicznościach być za niskie. Przez ostatni miesiąc realna 10-letnia stopa procentowa w USA wzrosła o 50 pb, do 2,9%. W latach 90-tych regularnie przekraczała 3,5%.

Stopy procentowe mogą też okazać się za wysokie (jeśli w przyszłości krótkie stopy spadną, to kupujący dziś długie papier zarobią bardzo sowicie), ale o tym musiałyby zdecydować dane makro. Czego potrzebujemy, by stopy procentowe spadły? Po pierwsze, niższego i mniej teflonowego wzrostu gospodarczego. Po drugie, spadku inflacji do celu (a zatem – wielu odczytów inflacji wskazujących na poprawę w tym zakresie. Po trzecie, konsolidacji fiskalnej w państwach rozwiniętych (powiedzmy, na skalę 3 pkt. proc. PKB). Z tej listy w najbliższych tygodniach mamy co najwyżej szansę na niższą inflację. Patrząc na sprawę inaczej – rynek potrzebował miesięcy, by uwierzyć w wysokie stopy. Nie przestanie w nie wierzyć z dnia na dzień. 

Ekonomiści – rynek 2:1

To trzecia przymiarka rynku do wyceniania zacieśnienia monetarnego w Polsce (marzec, maj, sierpień-wrzesień). Pierwsze dwie zakładały, że do podwyżek stóp dojdzie w krótkim okresie, nawet w czerwcu czy wrześniu b.r. To oczywiście się nie wydarzyło. Tym razem jednak wyceny rynkowe mają więcej sensu i przesuwanie się prognoz ekonomistów w tą stronę jest odzwierciedleniem faktu, że od początku lipca nie mieliśmy ani jednej informacji, która miałaby jednoznacznie gołębi wydźwięk (powrót pakietu CPN traktujemy jako coś dwuznacznego). Naszym zdaniem RPP dostosuje poziom stóp do zmieniającej się rzeczywistości i otoczenia, i podwyższy je o 75 pb. Będzie to również wspierać notowania złotego. Obecne wyceny, choć i tak słabsze niż w poprzednich miesiącach, uwzględniają wyższą ścieżkę stóp w PLN. Rozczarowanie ze strony NBP przełożyłoby się z pewnością na przebicie przez EUR-PLN 4,40.   

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza wrzesień: 3,4% r/r) Pomimo mniej korzystnego układu dni roboczych, produkcja przemysłowa powinna trzymać się we wrześniu mocno. Nie widzimy powodów, by ostatnie pozytywne trendy z sektora były złamane. Dodatkowo, słabość sierpnia powinna przełożyć się na relatywnie duże sezonowe wzrosty produkcji we wrześniu. 
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza wrzesień: 3,2% r/r) Bez większych zmian, z dwoma wyjątkami. Skok cen paliw spotęgowany przez wygaśnięcie programu CPN mocno okroi sprzedaż paliw – zobaczymy zapewne jedną z najniższych dynamik miesięcznych w historii. Słaba będzie również sprzedaż odzieży i obuwia – z uwagi na pogodę. 
• Inflacja CPI (nasza prognoza wrzesień: 4,0% r/r) Wrześniowa inflacja CPI przyspieszyła do 4,0% r/r - za wzrost odpowiadały przede wszystkim paliwa, których ceny poszły w górę o prawie 10% m/m. Po wyłączeniu cen paliw inflacja pozostaje praktycznie stabilna, co sugeruje, że szok energetyczny nie generuje jeszcze szeroko zakrojonej presji na wzrost cen innych towarów i usług. Z kolei ceny żywności zaczynają odbijać (+0,1% m/m we wrześniu). W ujęciu r/r nadal są na minusie, ale trend wyraźnie się odwraca. Inflacja bazowa tym razem lekko zaskoczyła w dół, spadając do 3,2% r/r. To zapewne efekt jednorazowych wahań w bardziej zmiennych kategoriach, bo ogólna tendencja pozostanie tutaj rosnąca.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza wrzesień: 6,0% r/r) Po dużej zmienności w ostatnich miesiącach wywołanej czynnikami jednorazowymi, dynamika płac wróciła naszym zdaniem we wrześniu do poziomu odzwierciedlającego jej rzeczywistą, pozbawioną statystycznego szumu wartość. Spodziewamy się, że wynagrodzenia we wrześniu przyspieszyły do równych 6%.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza wrzesień: 5,8%) Stopa bezrobocia od kilku miesięcy znajduje się blisko granicy z poziomem 5,9%. Sytuacja na rynku pracy pozostaje stabilna, a wzorzec sezonowy nie wskazuje na jakiekolwiek zmiany tego wskaźnika we wrześniu. Stąd spodziewamy się, że stopa bezrobocia pozostanie we wrześniu niezmieniona, choć trudno przewidywalne wahania w liczbie osób aktywnych zawodowo (mianownik wskaźnika) generują potencjalne ryzyko wyższego odczytu.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza sierpień: -3150 mln EUR) Konflikt w Zatoce Perskiej i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych paliw oraz surowców energetycznych pcha saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszych deficytów (przez spadek terms-of-trade). Od tego momentu miesięczne deficyty handlowe wzrosły średnio o co najmniej 0,5 mld EUR.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza listopad: 4,00%) RPP naszym zdaniem wróci do podwyżek stóp procentowych, począwszy od listopada b.r.