Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna wzrosła o 4,4% r/r, nieco powyżej prognoz i naszych przewidywań. Niespodzianka jest wypadkową kilku zaskoczeń w szczegółowych kategoriach, w tym bardzo słabego wyniku sprzedaży samochodów, wysokiej sprzedaży żywności i wystrzału w sprzedaży odzieży i obuwia. W danych tych trochę mogła namieszać ostra zima panująca przez cały poprzedni miesiąc. Więcej na temat styczniowej sprzedaży napisaliśmy w osobnym komentarzu. 
• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 wzrosła o 10% r/r, nieco poniżej prognoz zakładających stabilizację dynamiki podaży pieniądza (10,4%). W szczegółach uwagę zwraca przede wszystkim kontynuacja hamowania depozytów gospodarstw domowych (do 8,2% r/r), wysoki wzrost depozytów firm (12% r/r) oraz najwyższy w obecnym cyklu wzrost wartości gotówki w obiegu (14,6% r/r). Po stronie kredytowej widać przyspieszenie we wszystkich głównych segmentach.  
• PL-DŁUG: Na przetargu sprzedaży obligacji w środę Ministerstwo Finansów zaoferuje papiery o wartości 8-12 mld zł. Oznacza to nieznaczne podwyższenie planowanej podaży w stosunku do miesięcznego planu (7-12 mld zł). 
• DE-DANE: Indeks Ifo nieznacznie zaskoczył, rosnąc z 87,6 pkt. w grudniu do 88,6 pkt. w styczniu (0,3 pkt. powyżej prognoz). Tym niemniej, obecne poziomy są wciąż niskie a postęp w koniunkturze w ostatnim roku mierzony tym wskaźnikiem – marginalny.

Wielki odwrót od amerykańskich aktywów, którego nie było 

„Sell American”, czyli „sprzedawaj aktywa dolarowe” to strategia inwestycyjna, o której dużo się od ubiegłego roku mówi. Głównym argumentem za nią jest zaś przekonanie, że Stany Zjednoczone przestały być bezpieczną przystanią dla kapitału. Przyczyny podaje się różne: niestabilność instytucjonalną (vide ataki na członków Fed), częstsze stosowanie sankcji międzynarodowych, bądź agresywną postawę USA względem innych państw zniechęcającą je do trzymania swoich rezerw walutowych w aktywach dolarowych. Siłą hipotezy „Sell American” jest to, że koresponduje ona z deklaracjami przedstawicieli funduszy inwestycyjnych (np. Pimco, Amundi) oraz tłumaczy, dlaczego dolar mocno przecenił się w 2025 roku.
Problem w tym, że hipoteza „Sell American” nie wytrzymuje konfrontacji z danymi. Napływ kapitału zagranicznego do Stanów Zjednoczonych nie tylko nie był ujemny w 2025, ale wręcz przyspieszył z 1,2 do niespełna 1,6 billiona USD w skali roku. Zmieniła się zarazem struktura zakupów inwestorów zagranicznych. Obligacje i bony skarbowe kupowane są względnie rzadziej niż w 2023-2024 – choć wciąż mówimy o napływie a nie odpływie kapitału – a akcje i obligacje korporacyjne kupowane są dużo częściej. Motywacją był tu najpewniej rajd sztucznej inteligencji na amerykańskiej giełdzie. Trudno znaleźć inny parkiet, gdzie można by się było pod ten rajd podłączyć.  

 
Źródło: Departament Skarbu USA via Macrobond
Choć w przypadku bonów i obligacji skarbowych USA można mówić o spadku entuzjazmu inwestorów zagranicznych, to nie można mówić o ich odwrocie. Część z nich faktycznie jednak zmniejsza swoje zaangażowanie w aktywa dolarowe, konkretnie: od 2010 r. Chiny, od 2019 r. Brazylia i od ubiegłego roku Indie oraz Dania – z oczywistych powodów. Największymi entuzjastami amerykańskich obligacji są natomiast kraje strefy euro oraz Wielka Brytania (tu prawdopodobnie chińskie zasoby w przebraniu) i Kanada mimo trudnych relacji tej ostatniej ze Stanami Zjednoczonymi. Rok 2025 nie okazał się pod tym względem przełomowy. Polska na tym tle wygląda neutralnie, głównie za sprawą NBP, który zwiększył dość mocno zakupy złota kosztem zasadniczo wszystkich innych typów aktywów. 
 
Źródło: Departament Skarbu USA via Macrobond
Skoro ustaliliśmy już, że wbrew swoim deklaracjom większość funduszy inwestycyjnych i banków centralnych nie zmniejsza swojego zaangażowania w amerykańskie aktywa, w tym obligacje skarbowe, to nasuwa się pytanie o źródła przeceny dolara oraz względnej słabości Treasuries w ubiegłym roku. Odpowiedzią jest najprawdopodobniej hedging. Zagraniczni inwestorzy w aktywa dolarowe coraz częściej zabezpieczają ryzyko walutowe swoich pozycji (źródło: BIS), czyli kupując dolary w celu nabycia danego instrumentu finansowego (akcji, obligacji dolarowych) sprzedają równocześnie dolara w kontraktach terminowych. Ich wpływ na rynek FX jest więc w dużej mierze neutralny. Ponadto, na kurs dolara oprócz rachunku finansowego wpływają też inne części bilansu płatniczego, a więc rachunek bieżący (na głębokim minusie) oraz rachunek kapitałowy (na umiarkowanym plusie).
Warto przy tym pamiętać, że bilans płatniczy musi się… bilansować. Skoro średni deficyt handlowy w 2025 r. był w zasadzie równy temu z 2024 r., to łączny napływ kapitału do USA również musiał być podobny. Zmieniła się jednak, jak pokazujemy wyżej, jego struktura. Dodatkowo, o ile mocniejsza wersja hipotezy „Sell American” nie wytrzymuje konfrontacji z danymi, o tyle słabsza trzyma się całkiem dobrze. Amerykańskie aktywa bowiem dawały w 2025 r. zarobić mniej niż reszta świata – takiej sytuacji nie widzieliśmy od wielu lat.    

 
Źródło: MSCI via Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Kolejny dzień, kolejny horror spod znaku AI – wczoraj katalizatorem wyprzedaży spółek giełdowych były m.in. informacje dotyczące opanowania przez AI antycznego języka programowania COBOL oraz dość frywolny artykuł jednej z firm badawczych kreślący scenariusz recesji wywołanej przez upowszechnianie AI (rynki jednak przestraszyły się potencjalnym zniszczeniem modeli biznesowych operatorów systemów płatniczych i niektórych usług konsumpcyjnych opierających się na pośrednictwie i efektach sieciowych (dostawy jedzenia). Nie będziemy tutaj komentować makroekonomicznego scenariusza – choć nie jesteśmy jego fanami, zasługuje na dłuższy komentarz niż dygresja, na którą tu jest miejsce. Warto zauważyć jednak, że wszystkie te zakłócenia i strachy związane z AI przełożyły się jak dotąd na spadek indeksów giełdowych o 3-5% względem tegorocznych maksimów, ustanowionych już w środku tego zamieszania. Z rynkowego punktu widzenia to jest mniejszy temat niż się wydaje, choć oczywiście wahnięcia szerokich indeksów giełdowych przesłaniają rotację między poszczególnymi sektorami. 

  Ciekawszy wydaje nam się trend, który odbywa się na dalszym planie, mianowicie spadek rentowności papierów skarbowych, zwłaszcza tych dłuższych i zwłaszcza amerykańskich. Rentowności tamtejszych 10- i 30-latkek spadły o 25 pb w dwa tygodnie (po czym spędziły ostatni tydzień w tych rejestrach), co jest imponującym wynikiem – krzywa wróciła do poziomów i kształtu z końcówki listopada, zanim na rynkach zagościł optymizm. Dane napływające w ostatnich dwóch miesiącach raczej sprzyjały wyższym stopom, co więc się tu dzieje? Jak się wydaje, nerwowość na rynkach akcji służy obligacjom, które weszły w ostatni miesiąc przecenione i z niechętnym im pozycjonowaniem. Zapewne jest w tym ruchu też trochę autentycznego przeszacowywania prawdopodobieństw różnych negatywnych scenariuszy typu „niżej na dłużej”. Tym niemniej, nie doszło jeszcze do przełomu – poruszamy się w dobrze znanych pasmach wahań. Dziś zapewne będzie podobnie. W centrum uwagi wysyp wystąpień przedstawicieli Fed i pojedyncze dane z USA.

• POLSKA: Mocny odczyt sprzedaży detalicznej za styczeń nie okazał się cenotwórczy na krajowym rynku finansowym, zwłaszcza że stał w kontrze do produkcji przemysłowej i dynamiki płac z piątku, które zaskoczyły po niższej stronie. Ścieżka stóp procentowych RPP w krótkim okresie wydaje się jednak ustalona: jedno cięcie w marcu i jeszcze jedno w kwietniu. Dane makro z polskiej gospodarki są póki co drugorzędne – przynajmniej do czasu inflacji za luty policzonej już na nowych wagach. Do tego czasu na krajowym rynku dominować będą wydarzenia z zagranicy a te póki co nie są sprzyjające. W powietrzu wisi wojna między USA a Iranem, która zniechęca do inwestowania w rynki wschodzące. Mimo to złoty radzi sobie dobrze. Wczoraj stracił na wartości wyłącznie w stosunku do dolara (kurs USD/PLN przesunął się z 3,57 na 3,58), ale nie w stosunku do euro, gdzie oscyluje wciąż w okolicach 4,22. Rentowności POLGBs kosmetycznie się natomiast obniżyły, o 1-2 pb. Otoczenie międzynarodowe wciąż jest niesprzyjające dla krajowych aktywów, więc nasz bazowy scenariusz to lekkie osłabienie złotego i przecena obligacji skarbowych. Temat Iranu zmierza jednak do pewnego przesilenia: jeśli ma wybuchnąć wojna, to powinno to nastąpić w tym tygodniu. Jeśli do tego nie dojdzie, to czeka wyraźne umocnienie złotego i spadek rentowności krajowych obligacji skarbowych.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.