Wiadomości

• PL-STOPY: Ludwik Kotecki i Przemysław Litwiniuk dopuszczają możliwość cięcia stóp procentowych na listopadowym posiedzeniu RPP. Zdaniem Koteckiego taka decyzja byłaby możliwa, gdyby listopadowa projekcja NBP pokazała szybszy spadek inflacji do celu niż jej poprzednia edycja. Tym niemniej, dalsze cięcia są dla członka RPP kwestią „kiedy” a nie „czy”. Kotecki uważa, że stopy procentowe w przyszłym roku powinny spaść do 4% lub nieco niższego poziomu. Litwiniuk listopadową decyzję również uzależnił od napływających danych i nowej projekcji, ale napływające w ostatnim czasie dane ocenił jako sprzyjające cięciom. W jego ocenie w najbliższych miesiącach RPP będzie działać ostrożnie, ale dostępne informacje wskazują, że przestrzeń do dalszych cięć będzie występować.
• PL-RPP: Joanna Tyrowicz głosowała przeciw obniżce stóp we wrześniu 2025 r., podczas gdy pozostałych 9 członków RPP głosowało za uchwałą - podano w Monitorze Sądowym i Gospodarczym.
• PL-DANE: Ministerstwo Finansów poinformowało, że na przetargu 29.10 zaoferuje obligacje skarbowe o łącznej wartości 6-10 mld zł, zgodnie z miesięcznym planem podaży.
• DE-DANE: Wskaźnik koniunktury Ifo wzrósł z 87,7 do 88,4 pkt w październiku, nieznacznie powyżej prognoz. Wydźwięk tych danych jest mieszany. Z jednej strony, październik przyniósł znaczącą poprawę oczekiwań w przemyśle i usługach. Z drugiej strony, zagregowane wskaźniki sentymentu odrobiły tylko część strat z września. Ponadto, dane Ifo nie potwierdzają znaczącej poprawy nastrojów w niemieckich usługach, którą zobaczyliśmy kilka dni temu w danych PMI. Rozczarowały z kolei dane o nastrojach konsumentów – wskaźnik GfK spadł z -22,5 pkt. (oczekiwania na październik) do -24,1 pkt. (wskaźnik na listopad). Niemiecka gospodarka w dalszym ciągu nie wykazuje pozytywnego momentum a miękkie i twarde dane z ostatnich miesięcy sugerują kontynuację stagnacji w II połowie 2025 r.

Opóźnione unijne miliardy – inwestycyjny boom dopiero w 2026 roku

Podstawą prognoz przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce w 2025 i 2026 roku były i są inwestycje. Ostatnie kwartały jednak mocno rozczarowywały pod tym względem, a oczekiwane ożywienie inwestycyjne ponownie zostało odłożone w czasie.

Dynamika inwestycji (%r/r) vs. średnioterminowe prognozy inwestycji (+5 kw.)  

Źródło: GUS, Parkiet, Pekao Analizy

Jak pokazuje powyższy wykres, prognozowanie dynamiki inwestycji to zadanie wyjątkowo trudne, a o przyczynach tego stanu rzeczy nie będziemy tutaj mówić. To, na co chcemy zwrócić uwagę, to wyraźne przeszacowanie tempa wzrostu inwestycji przez konsensus rynkowy na II półrocze 2024 r. oraz I półrocze 2025 r. Wyraźne przyspieszenie w tym okresie było prognozowane już z początkiem 2024 r. Tymczasem średnie tempo wzrostu inwestycji w tym czasie spadło poniżej zera - w IV kwartale 2024 r. notując nawet ponad 5-proc. ujemną dynamikę. Szukając przyczyn takiej rozbieżności między prognozami a rzeczywistością, warto przyjrzeć się bliżej tempu wykorzystania środków unijnych – przede wszystkim funduszy w ramach Polityki Spójności, czyli Funduszu Spójności oraz Funduszy Strukturalnych. To one od lat stanowią fundament unijnych perspektyw finansowych i ważny motor inwestycji w Polsce.

Cykliczność unijnych pieniędzy

Historia poprzednich perspektyw nauczyła nas, że wykorzystywanie funduszy unijnych przebiega w cyklach. W pierwszych dwóch latach obowiązywania danej perspektywy finansowej UE dominuje jeszcze rozliczanie projektów z poprzedniej, a pierwsze nabory do programów z nowej perspektywy zaczynają się dopiero z trzecim rokiem jej obowiązywania. Każdy beneficjent przechodzi ze swoim projektem kilka etapów: złożenie wniosku w ramach ogłoszonego naboru o dofinansowanie, podpisanie umowy o dofinansowanie oraz ostatecznie złożenie wniosku o płatność na podstawie poniesionych przez niego wydatków kwalifikowalnych. Ten rozłożony w czasie i powtarzający się proces pozwala przewidywać tempo absorpcji środków unijnych, a tym samym stanowi istotny wskaźnik predykcyjny aktywności inwestycyjnej.

Nakłady brutto na środki trwałe vs. wykorzystanie środków unijnych z Polityki Spójności

Źródło: GUS, MFiPR, Pekao Analizy

Zależność między nakładami brutto na środki trwałe a poziomem wykorzystania funduszy unijnych jest szczególnie widoczna w inwestycjach publicznych. Według analiz Ministerstwa Funduszy i Polityki Regionalnej (MFiPR), od 30% do 40% wydatków inwestycyjnych sektora publicznego finansowanych było w ostatnich latach ze środków unijnych. W perspektywie 2014–2020 aż 55% wszystkich wniosków o płatność pochodziło wyłącznie od jednostek sektora rządowego i samorządowego. Nie bez znaczenia oczywiście pozostają również czynniki zewnętrzne. Pandemia Covid-19 zaburzyła naturalny cykl inwestycyjny, wstrzymując wiele projektów i opóźniając realizację części z nich, co także widać na wykresie powyżej.

Perspektywa 2021–2027: wolniejszy start

Przypomnijmy, że w obecnej perspektywie budżetowej UE na lata 2021–2027 Polska, podobnie jak w poprzednich latach, pozostaje największym beneficjentem środków z Polityki Spójności. Do wykorzystania przeznaczono Polsce 76 mld euro, czyli o 6,5 mld euro mniej niż w perspektywie 2014–2020.

Problemem jest jednak tempo wykorzystania tych pieniędzy. Analizując upływ czasu od oficjalnego rozpoczęcia perspektywy obserwujemy obecnie wyraźne opóźnienie w wydatkowaniu funduszy unijnych – szacunkowo o 3–4 kwartały względem poprzednich perspektyw. Po ponad czterech latach obowiązywania obecnej perspektywy (18 kwartałów) wydatkowano ok. 10% dostępnych środków. W analogicznym czasie wcześniejszych perspektyw mieliśmy wykorzystanych znacznie więcej środków - w perspektywie 2007-2013 prawie 25%, 2014-2020 prawie 20%. Przyczyn tego opóźnienia nie musimy długo szukać: skutki pandemii Covid-19, które opóźniły także prace nad perspektywą na szczeblu unijnym (dlatego wiele krajów UE notuje opóźnienia w absorpcji środków 2021–2027), niepewność związana z kryzysem energetycznym, inflacyjnym oraz wojną w Ukrainie, ale także trudności z dostosowaniem się do wymogów nowej perspektywy.

Ścieżka wykorzystania środków unijnych w podziale na perspektywę finansową UE (% całości przydzielonych środków)

Źródło: MFiPR, Pekao Analizy

Jednakże tempo wydatkowania funduszy z perspektywy 2021-2027 zaczyna przyspieszać. Cykliczność procesu wydatkowania ponownie jest widoczna – projektów finansowanych z poprzedniej perspektywy już w zasadzie nie ma, a stopniowo rośnie wykorzystanie najnowszej perspektywy 2021-2027. Dodatkowym wyzwaniem będzie wprowadzenie zasady „n+2” – polega ona na skróceniu okresu realizacji i rozliczenia projektów o rok w porównaniu do wcześniejszych perspektyw. W praktyce oznacza to, że wszystkie projekty muszą zostać rozliczone do końca 2029 r., co przy późnym starcie naborów tworzy presję na szybkie wydatkowanie funduszy w kolejnych latach.

Suma wykorzystanych środków unijnych w podziale na perspektywę finansową UE (12 mies. suma ruchoma, mld EUR)

Źródło: MFiPR, Pekao Analizy

Krajowy Plan Odbudowy – nowy impuls inwestycyjny

Jednakże fundusze unijne to obecnie nie tylko Polityka Spójności. Mamy przecież jeszcze Krajowy Plan Odbudowy (KPO). Przypomnijmy, że Polska z KPO miała otrzymać łącznie około 60 mld euro (ok. 255 mld zł), z czego ok. 25,3 mld euro (ok. 108 mld zł) to dotacje, a ok. 34,5 mld euro (ok. 147 mld zł) to preferencyjne pożyczki. Pieniądze te przeznaczone są na inwestycje w cele klimatyczne, transformację cyfrową, innowacje i inne strategiczne obszary gospodarki. Piszemy w czasie przeszłym, ponieważ w międzyczasie zmieniły się warunki: część pożyczkowa została decyzją polskiego rządu niedawno zredukowana o 5,1 mld euro (co wynika z oceny, że środki te nie zostaną wykorzystane lub są potrzebne na inne cele, co pozwoli na zmniejszenie zobowiązań finansowych Polski wobec UE), a okres realizacji i rozliczenia inwestycji wydłużony został do końca 2026 r.

Żeby przeanalizować wpływ funduszy z KPO na dynamikę inwestycji musimy przyjąć trochę założeń. Do tej pory wiemy, że PFR, któremu została powierzona rola o charakterze technicznym, polegająca m.in. na dokonywaniu wypłat środków w ramach części dotacyjnej KPO, wypłacił z tego tytułu już 30,9 mld zł, co stanowi prawie 30% przeznaczonych Polsce dotacji. Według ustaleń część grantowa (bezzwrotna) powinna być wydatkowana do końca 2026 r., natomiast warunki pozyskiwania środków z preferencyjnych pożyczek są nieco luźniejsze. Mimo że umowa pożyczki musi być zawarta do końca 2026 r., środki mogą być wypłacane beneficjentom przy różnych uwarunkowaniach nawet do końca 2030 r., a same inwestycje muszą zostać zakończone również do tej daty. Zakładając pełne wykorzystanie funduszy z KPO, z samej części dotacyjnej do gospodarki w 2026 r. powinno popłynąć ok. 65 mld zł. Z części pożyczkowej wypłaty środków będą stopniowe i zdecydowanie bardziej rozłożone w czasie – szacujemy, że w 2026 r. z tego tytułu zostanie wypłaconych ok. 35 mld zł.

Prognozowana ścieżka wypłat środków z KPO w podziale na dotacje i pożyczki (skumulowana suma, mld PLN)

Źródło: MFiPR, Pekao Analizy

Inwestycyjny boom będzie, ale dopiero w 2026 r.

Na podstawie naszego modelu ekonometrycznego dla polskiej gospodarki szacujemy, że realizacja planowanej ścieżki wydatkowania funduszy unijnych spowoduje szczyt rocznej dynamiki inwestycji dopiero w II połowie 2026 r., kiedy to wyraźnie przekroczy 10% r/r. W 2027 r. będzie się już obniżać, ale dalej będzie podwyższona. Całość przeprowadzonych analiz skłania nas do wniosku, że w nadchodzącym 2026 r. polska gospodarka będzie rozwijała się jeszcze szybciej niż w roku bieżącym. Obecne będą dwa motory napędowe - do konsumpcji prywatnej dołączą inwestycje, przede wszystkim publiczne, które też pociągną za sobą inwestycje prywatne. W efekcie dynamika inwestycji w całym 2026 r. wyniesie ok. 8%, a wzrost PKB zbliży się do 4%. To scenariusz bardziej optymistyczny niż zakłada projekcja NBP czy rynkowy konsensus.

Dynamika inwestycji – prognoza Pekao (%r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień był dniem kontynuacji na głównych rynkach. EUR/USD kontynuował marsz w górę, tym razem z 1,1625 na 1,1650. Słabszemu dolarowi sprzyjają dobre nastroje przed planowanym na czwartek szczytem D. Trumpa z Xi Jinpingiem a mocniejszemu euro poprawa nastrojów firm w Europie. W piątek była ona widoczna w odczytach PMI a wczoraj we wskaźniku Ifo z Niemczech (konkretnie w komponencie oczekiwań). Oba czynniki pozostają dziś i jutro w mocy, więc EUR/USD będzie naszym zdaniem dalej podążał na północ, małymi krokami. Na rynku stopy procentowej mamy z kolei pauzę. Inwestorzy czekają na środowe posiedzenie Fed, przy czym cięcie stóp o 25pb zostało już przez nich w zasadzie w pełni wycenione, podobnie jak dalsze obniżki w najbliższych miesiącach. Nawet ewentualne jastrzębie akcenty w komunikatach Fed i J. Powella nie powinny zepsuć im nastrojów. Makro póki co sprzyja luzowaniu polityki pieniężnej w USA. Natomiast spodziewana odwilż w relacjach USA-Chiny będzie sprzyjać wzrostowi apetytu na ryzyko i tym samym odpływowi kapitału z rynku Treasuries oraz obligacji strefy euro.
• POLSKA: EUR/PLN chciałby wyłamać się dołem z półrocznego pasma wahań, ale póki co napotyka na opór inwestorów (podkupowanie euro) poniżej 4,23. Wczoraj po taktycznym wycofaniu na 4,245 złoty ponownie zaczął się umacniać i doszedł do 4,235 za euro. Interpretujemy to jako przygotowanie do kolejnego ataku na poziom 4,23 w najbliższych dniach. Nie zdziwiłoby nas, gdyby mocniejszy złoty zbiegł się w czasie z czwartkowym spotkaniem prezydentów USA i Chin (zakładając jego pozytywny przebieg). Jeśli poziom 4,23 zostanie przełamany, to droga do 4,20 na EUR/PLN zostanie otwarta. Rynek krajowych obligacji skarbowych podąża póki co za zagranicą, co sugeruje powrót do wzrostowego trendu rentowności w najbliższych dniach, choć w umiarkowanej skali ze względu na duże podaże długu na aukcjach (najbliższa jutro).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.