Wiadomości

• PL-STOPY: Prezes NBP A. Glapiński podczas wczorajszej konferencji prasowej zasugerował, że stopy procentowe w Polsce pozostaną niezmienione przez dłuższy czas – przynajmniej do połowy przyszłego roku – a agencje ratingowe nie zmienią oceny wiarygodności kredytowej Polski. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• EZ-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, Europejski Bank Centralny podwyższył na wrześniowym posiedzeniu stopy procentowe o 25 pb (depozytową do 2,5%, operacji refinansujących do 2,65%). Konferencja prasowa była, podobnie jak w poprzednich miesiącach, pozbawiona konkretów. Ch. Lagarde kilkukrotnie odwoływała się do ustalonych kilka miesięcy temu ram polityki pieniężnej i nie chciała zobowiązywać się do jakiegokolwiek ruchu na kolejnych posiedzeniach lub dostarczać jakichkolwiek kierunkowych wskazówek. Oznacza to, że obecne wyceny rynkowe (w myśl których to nie koniec podwyżek stóp) nie doczekały się polemiki ze strony EBC i bank uznaje je za realistyczne; w szczególności na koniec wczorajszej sesji 3-miesięczna stawka IRS na europejską stopę EURIBOR plasowała się na poziomie 3,02, wyceniając tym samym jeszcze co najmniej jedną podwyżkę do końca tego roku. Zaprezentowane przez EBC projekcje wydają się w dalszym ciągu spójne z niewielkim zacieśnieniem polityki pieniężnej. EBC zrewidował prognozy inflacji na lata 2027-28 w górę (z 2,3 do 2,5% w przyszłym roku i z 2,0 do 2,1% w 2028), podobnie jak prognozy wzrostu PKB (z 0,8 do 0,9% w tym roku i z 1,2 do 1,4% w przyszłym).  
• US-DANE: Użyteczność PPI w prognozowaniu CPI/PCE jest ograniczona, ale zaskoczenie w sierpniowym PPI (o 0,1 pkt. proc. w górę) i jego struktura wskazują na zakończenie krótkookresowej dezinflacji z poprzednich miesięcy. W szczególności, w świetle danych PPI wzrosły ceny usług szpitalnych i biletów lotniczych, co skutkowało wzrostem bazowych usług w PPI o 0,4% m/m. Z kolei cotygodniowe dane z rynku pracy potwierdziły jego dobrą formę. Liczba bezrobotnych otrzymujących zasiłek nieznacznie spadła, zaś nowe wnioski o zasiłki ukształtowały się na historycznie niskim poziomie, sugerując niewielką skalę zwolnień. Dzisiejsze dane CPI powinny rzucić więcej światła na to, co działo się z amerykańską inflacją we wrześniu, ale wczorajszy odczyt raczej nie da wielu argumentów gołębiom z Fed.
• TR-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, turecki bank centralny pozostawił swoją benchmarkową stopę procentową na poziomie 37%.

Stopy i rating pozostaną w Polsce niezmienione

Po zgodnej z rynkowymi oczekiwaniami decyzji RPP – która na środowym posiedzeniu pozostawiła stopę referencyjną na poziomie 3,75% - a także po publikacji raczej lakonicznego komunikatu po posiedzeniu, z uwagą wyczekiwaliśmy wczorajszej konferencji prasowej Prezesa NBP. Liczyliśmy, że A. Glapiński uchyli rąbka tajemnicy dot. funkcji reakcji Rady Polityki Pieniężnej, a być może zdecyduje się również sformułować prognozę dot. ścieżki stóp, tzw. forward guidance. Co do pierwszego punktu, nie poznaliśmy wielu nowości, natomiast forward guidance przybrało bardzo wyraźną postać: zdaniem prezesa NBP obniżki stóp procentowych do końca roku są wykluczone, podwyżki nastąpią o ile RPP zmusi do tego sytuacja gospodarcza, a poza tym najprawdopodobniej stopy procentowe pozostaną w Polsce przez dłuższy czas, tj. przynajmniej do połowy 2027 r., niezmienione. W szczególności dowiedzieliśmy się, że:

• Czynniki odzwierciedlające krajową presję inflacyjną są wg RPP umiarkowane. Co prawda wzrost gospodarczy w Polsce pozostaje szybki (3,9% r/r w 2Q26), ale w związku z końcem boomu inwestycyjnego NBP oczekuje wyraźnego wyhamowania dynamiki gospodarczej w 2027 r. Jednocześnie rynek pracy pozostaje chłodny, a tempo wzrostu wynagrodzeń w ostatnim kwartale wyhamowało – nie mamy do czynienia ze wzbierającą inflacją płacową.
• Jednocześnie za wzrost inflacji względem początku roku odpowiadają niezależne od krajowej koniunktury, globalne szoki podażowe, podbijające ceny paliw. Ich występowanie jest niezależne od kształtu polityki pieniężnej w Polsce.
• Prezes Glapiński podkreślił, że w nadchodzących kwartałach krajowe czynniki popytowe mogą być kluczową zmienną inflacyjną. Jak to możliwe w środowisku szoków podażowych? Bardzo prosto – otóż to od krajowej koniunktury będzie zależeć skala „rozlewania się” szoku naftowego po szerokim indeksie CPI.
• RPP dostrzega, że kluczowe banki centralne na świecie wykonują obecnie zwrot ku zacieśnieniu monetarnemu. A. Glapiński podkreślił, że dysparytet stóp procentowych może prowadzić do odpływu kapitału z Polski (co z kolei będzie generować presję na deprecjację PLN), ale  nie będzie to czynnik kluczowy dla dalszych decyzji RPP.
• Odnosząc się do tzw. policy mix, czyli współzależności między polityką pieniężną a fiskalną, Prezes Glapiński zauważył, że o ile ekspansywna polityka fiskalna stanowi czynnik ryzyka dla RPP, to stabilizacja deficytu w latach 2026-27 oznacza, że ze strony polityki fiskalnej nie pojawi się dodatkowa presja inflacyjna.

Odnosząc się do oczekiwanej ścieżki stóp procentowych w przyszłości Prezes NBP kilkukrotnie podkreślił, że RPP będzie podejmować decyzje w oparciu o aktualne dane makroekonomiczne i co do zasady nie będzie tolerować wyjścia dynamiki CPI poza cel inflacyjny. Poinformował też, że zgodnie z prognozami NBP już w najbliższych miesiącach zobaczymy stopę inflacji powyżej 3,5% r/r (naszym zdaniem we wrześniu będzie to 3,7% r/r), ale będzie to wzrost napędzany przede wszystkim inflacją cen energii, czyli czynnikiem niebazowym. Koniec końców, w oparciu o wagę przypisywaną przez A. Glapińskiego dekompozycji wzrostu inflacji na czynniki egzogeniczne (energia) i endogeniczne (bazowe), jesteśmy zdania, że RPP jest skłonna utrzymać stopy procentowe na niezmienionym poziomie przez dłuższy czas, o ile 1) nie dojdzie do wyraźnego wyjścia poza przedział odchyleń od celu inflacyjnego, przede wszystkim za sprawą drastycznych podwyżek cen energii, a także 2) sytuacja na rynku pracy nie uwiarygodni scenariusza utrwalenia się podwyższonej inflacji.

Porównanie prognoz inflacji z początku lipca i początku września b.r. (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy, „Rzeczpospolita”, NBP

Być może najciekawszym elementem wczorajszej konferencji była wczoraj wypowiedź dotycząca nie tyle stóp procentowych, co ratingu. Już za tydzień bowiem, w piątek 18 września, rewizji ratingu kredytowego Polski może dokonać agencja Moody’s. Prezes Glapiński poinformował jednak, że zgodnie z jego najlepszą wiedzą inwestorzy mogą spać spokojnie, a ocena wiarygodności kredytowej Polski pozostanie niezmieniona. Przestrzegł jednak, że o ile nie nastąpi poprawa pozycji fiskalnej Polski, po 2027 r. może dojść do obniżki ratingu.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bliskowschodnia geopolityka wróciła na rynki i zaczęła rozdawać karty. Rajd Hutich (wspieranych przez Iran) na portowe miasto al-Mukha w Jemenie, leżące 75 km od cieśniny Bab-al-Mandab, wywołał obawy o zdolność Arabii Saudyjskiej do eksportu ropy przez Morze Czerwone. W rezultacie cena ropy naftowej Brent podskoczyła do 108 USD/bbl, windując hurtową cenę paliw płynnych powyżej 1500 USD/t. W takiej sytuacji trudno jednoznacznie rozstrzygnąć, czy wzrosty rentowności na rynku FI wynikały raczej z jastrzębiego tonu Ch. Lagarde podczas konferencji prasowej, czy też z obaw o kolejny szok naftowy – ale zważywszy, że wzrosty rentowności objęły również amerykańskie Treasuries, a nie tylko europejskie papiery skarbowe, to skłanialibyśmy się do tej drugiej interpretacji. Jedynym elementem układanki, którego brakuje do standardowego scenariusza wzrostu globalnej awersji do ryzyka, jest aprecjacja dolara – EURUSD pozostaje powyżej 1,16, ale jeśli nie dojdzie do wyraźnej przeceny na rynku ropy, to kwestia umocnienia dolara wydaje się być kwestią raczej nieodległej przyszłości. Największą niewiadomą w dłuższym okresie pozostaje jednak wpływ sytuacji na Bliskim Wschodzie na trendy inflacyjne i skłonność banków centralnych do podwyżek stóp procentowych. Natomiast w perspektywie najbliższych miesięcy ropa powyżej 100 dolarów za baryłkę będzie krępować ręce (czy może skrzydła?) monetarnym gołębiom na całym świecie.
• POLSKA: Tsunami na światowych rynkach porwało ze sobą polskie aktywa – wczoraj byliśmy świadkami kontynuacji wzrostów rentowności obligacji i stawek IRS oraz osłabienia złotego. Ta pierwsza podbiła krzywe o 7 pb, ta druga wywindowała parę EUR-PLN o 1,5 grosza w górę. Złotego ratuje, jak się wydaje, relatywnie niska zmienność dolara i stabilne wyceny, pomimo paniki na wielu rynkach. Casus rynków krajowej stopy procentowej jest znacznie prostszy: rentowności 10-letnich SPW jest na wieloletnich maksimach, 10-letnia stawka IRS wróciła do poziomów z początku 2025, natomiast krótki koniec nie przebił jeszcze poziomów notowanych wiosną tego roku, na poprzedniej eskalacyjnej górce konfliktu w Zatoce Perskiej. Wynika to przede wszystkim z faktu, że rynek dyskontuje umiarkowane zacieśnienie polityki pieniężnej w Polsce. Relatywnie gołębia retoryka NBP nie definiuje wycen przyszłej ścieżki stóp procentowych, ale rynki zakładają, że nawet jeśli dojdzie w Polsce do podwyżek stóp, gołębie nastawienie RPP będzie temperować ten ruch. Warto zauważyć, że to nie nowość – rynek gra w to samo od czerwca i relatywnie łagodne nastawienie NBP było jednym z głównych powodów przeceny złotego w tamtym okresie. Oczywiście, jeśli konflikt w Zatoce zostanie wygaszony, oczekiwania podwyżek stóp wyparują jak kamfora. Skutkiem ubocznym jest znacząca stromizna krzywych – w przypadku obligacji jesteśmy o włos (10-20 pb) od osiągnięcia historycznych maksimów, w przypadku stawek IRS jest do tego dużo dalej z uwagi na rozszerzenie spreadów ASW. Wielu inwestorów może widzieć w tym szanse. Tym niemniej, na siedzeniu kierowcy są w dalszym ciągu czynniki globalne – geopolityka i amerykańska inflacja. SPW będą chętnie kupowane, gdy stopy procentowe na świecie zawrócą. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.