Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: I. Dąbrowski z RPP poinformował, że Rada zaczeka z dalszymi dostosowaniami stóp procentowych na stabilizację sytuacji na Bliskim Wschodzie. W ocenie Dąbrowskiego napięcia na arenie międzynarodowej wydłużą czas dojścia stopy referencyjnej do poziomu docelowego, ale nie wpłyną na jej ostateczny poziom (między 3,0% a 3,5%).
• PL-RF-OPINIA: Przewodniczący Rady Fiskalnej S. Dudek ocenił, że stosowane przez MF metody pasywnej konsolidacji finansów publicznych, tj. mrożenie nominalnych progów podatkowych, są niewystarczające do zatrzymania wzrostu zadłużenia. Dudek wskazał, że Polska znajduje się obecnie na ścieżce zmierzającej do zadłużenia powyżej 75% PKB, a obniżenie ścieżki długu wymagałoby albo ograniczenia wydatków publicznych, albo zwiększenia podatków.
• US-FED: Amerykański bank centralny zdecydował wczoraj o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie 3,50%-3,75%. Opublikowano również najnowszą rundę prognoz członków FOMC. Względem poprzedniej rundy prognostycznej doszło do nieznacznej poprawy prognoz wzrostu gospodarczego na 2026 r. (2,4% r/r wobec 2,3% r/r poprzednio) przy wyraźnie wyższej inflacji (PCE 2,7% r/r wobec 2,4% r/r poprzednio). Jeśli chodzi o prognozowaną ścieżkę stóp procentowych, tzw. dot-plots, członkowie FOMC wciąż zamierzają wykonać jedno cięcie w tym roku, zaś w 2027 r. osiągnąć stopę docelową w wys. 3,1%. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu prezes Fed J. Powell był zachowawczy, ale i daleki od paniki. Wskazał, że kluczowym zadaniem Fed jest obecnie utrzymanie umiarkowanie restrykcyjnej polityki pieniężnej, a obecny poziom stóp procentowych znajduje się przy górnym przedziale granicy oddzielającej politykę restrykcyjną od neutralnej. Powell odnotował, że spodziewa się, że obecny szok naftowy będzie widoczny nie tylko w danych o cenach energii, ale zostanie przefiltrowany również do inflacji bazowej. Zdecydowanie odciął się jednak od kreślenia scenariuszy stagflacyjnych i wskazał, że zdecydowana większość członków FOMC nie bierze pod uwagę podwyżki stóp procentowych. Więcej na temat Fed piszemy w dalszej części raportu.
• US-DANE: Inflacja producencka w USA przyspieszyła w lutym do 3,4% r/r z 2,9% r/r w styczniu. Przyspieszenie jest wbrew konsensusowi prognoz i jest o tyle bardziej niepokojące, że 1Q25 ustanowił wysoką bazę statystyczną. Ponad połowa wzrostu indeksu wynika ze wzrostu subindeksu cen usług.
• CA-STOPY: Bank of Canada pozostawił stopy procentowe na poziomie 2,25%, zgodnie z oczekiwaniami analityków. Decyzję podjęto mimo spadku inflacji CPI z 2,3% r/r w stycznu do 1,8% r/r w lutym, powołując się na wzrost niepewności w gospodarce światowej.
• JP-STOPY: Bank of Japan pozostawił stopy procentowe na poziomie 0,75%. Decyzja była zgodna z konsensusem prognoz.

Fed dystansuje się od zmian stóp

Zgodnie z oczekiwaniami, na marcowym posiedzeniu FOMC stopy procentowe pozostawiono bez zmian – Fed w dalszym ciągu celuje ze stopą funduszy federalnych w przedział 3,50-3,75%. Wbrew spekulacjom (a może: nadziejom) niektórych uczestników rynku, ta decyzja nie miała gołębiego szlifu. Wręcz przeciwnie – decyzja i konferencja prasowa prezesa Fed dołożyły się do ruchu rentowności obligacji skarbowych w górę. Dlaczego?

Po pierwsze, decyzja była (niemalże) jednogłośna – tj. jednogłośna nie licząc S. Mirana. W przeciwieństwie do poprzedniego posiedzenia, z szeregu nie wyłamał się C. Waller. Stało się tak pomimo ostatnich słabych danych z rynku pracy. Brak sprzeciwu ze strony na ogół skupionego na rynku pracy Wallera jest więc sygnałem samym w sobie.

Po drugie, choć medianowa „kropka” nie przesunęła się i członkowie FOMC w dalszym ciągu spodziewają się jednej obniżki stóp w tym roku, rozkład głosów się zmienił. Grupa decydentów widzących więcej niż jedno cięcie skurczyła się. Potwierdził to na konferencji prasowej Powell mówiąc o „zauważalnym przesunięciu w stronę mniejszej liczby cięć”.

Po trzecie, na konferencji prasowej Powella brakowało gołębich akcentów. W szczególności, Fed jest tylko trochę zaniepokojony stanem rynku pracy i postrzega go w sposób bardzo zniuansowany. Niewielkie zmiany stopy bezrobocia, duża rola czynników podażowych w kształtowaniu wzrostu zatrudnienia (spadek imigracji), wolne tempo zatrudniania i brak impulsu inflacyjnego płynącego z rynku pracy – dla Fed tak wyglądający rynek pracy jest w równowadze.

Po czwarte, projekcje inflacji i inflacji bazowej zrewidowano w górę, choć w niewielkiej skali i tylko w krótkim okresie. W dalszej perspektywie inflacja pięknie zbiega do celu.

Co najważniejsze, znacznie więcej czasu niż rynkowi pracy Powell poświęcił inflacji. Można też odnieść wrażenie, że to inflacja spędza sen z powiek bankowi centralnemu. Tak, jak należało się tego spodziewać, problemem z punktu widzenia Fed jest obecnie niepewność dotycząca czasu trwania i skutków dwóch dużych, negatywnych szoków podażowych przetaczających się przez amerykańską gospodarkę (cła i wojna w Zatoce). Niepewność jest na tyle duża, że można traktować projekcje FOMC jako niezbyt ważny dodatek do komunikatu i konferencji prasowej po posiedzeniu. Z tego względu nie przywiązywalibyśmy zbyt dużo wagi do faktu, że członkowie FOMC wciąż zakładają praktycznie niezmienioną skalę łagodzenia polityki pieniężnej pomimo wyższej prognozowanej inflacji i zasadniczo niezmienionej ścieżki stopy bezrobocia.

Kluczowe pytanie stojące przed bankami centralnymi na świecie dotyczy obecnie tego, czy szok naftowy należy zignorować tak, jak podręczniki (przynajmniej te podstawowe) nakazują to w przypadku każdego negatywnego szoku podażowego. Powell zdecydowanie nie chciał udzielić jednoznacznej odpowiedzi i nie wykluczył tego, że Fed wcale nie będzie ignorować tego szoku. Nie oznacza to podwyżek stóp – taki scenariusz nie jest obecnie brany pod uwagę. FOMC będzie w tej sytuacji sterować ścieżką dojścia do stopy docelowej, którą członkowie FOMC szacują na 3% (ale raczej z plusem niż z minusem).

Co to znaczy? Fed od pięciu lat nie zrealizował celu inflacyjnego i pukające do drzwi ryzyka inflacyjne są na tyle znaczące, że realizacja podwójnego mandatu wymaga pochylenia się przede wszystkim nad inflacją. Droga do cięć stóp procentowych jest trudna i wyboista, ale odnosimy wrażenie, że gdy sytuacja międzynarodowa się uspokoi i trajektorii inflacji na najbliższe kwartały będzie towarzyszyć mniejsza niepewność, obniżki stóp oddalą się. Bez znaczącego pogorszenia sytuacji na rynku pracy nie należy liczyć na łagodzenie polityki pieniężnej.

Wreszcie, wczorajsza konferencja prasowa rozstrzygnęła również pewne wątpliwości dotyczące składu FOMC. Jerome Powell powiedział, że po zakończeniu kadencji prezesa Fed zamierza kontynuować swoją kadencję członka zarządu Fed do czasu zamknięcia śledztw dotyczących domniemanych nieprawidłowości w renowacji historycznego budynku Fed, a więc być może do samego końca (2028). Liczyliśmy się z takim scenariuszem i wskazywaliśmy w naszej publikacji z końca stycznia, że skład FOMC nie zmieni się znacząco w 2026 r. – nie na tyle, aby sprzymierzone z Białym Domem gołębie miały wolną rękę. Oznacza to również, że pozycja nowego prezesa Fed będzie słaba i budowanie gołębiej większości z bankierami, którzy gołębiami być nie chcą, będzie niezmiernie trudne. Fed niespecjalnie też wierzy w dobroczynne działanie „wróżki produktywności” – długoterminowy wzrost gospodarczy jest oceniany przez FOMC wyżej, ale nie oznacza to ani niższej inflacji, ani niższych stóp.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Kontynuacja ataków na infrastrukturę naftową w Zatoce Perskiej podbiła wczoraj ceny ropy naftowej o 7%, powyżej $110 za baryłkę (w przypadku ropy Brent) a od porannego dołka ceny zdołały wzrosnąć prawie o $12. Konflikt w Zatoce nie wydaje się bliższy zakończenia niż w zeszłym tygodniu i rynki powoli zaczynają rozważać scenariusze alternatywne wobec pierwotnych założeń o miesięcznym okresie zamknięcia Cieśniny Ormuz. Jeśli zaburzenia podażowe na rynkach energii miałyby trwać dłużej, ceny ropy powinny wzrosnąć bardziej i na dłużej. Ponowny wzrost cen ropy naftowej przerwał okres stabilizacji na rynkach innych aktywów. W konsekwencji, rosły rentowności obligacji, spadały indeksy giełdowe i umacniał się dolar. Słowem – wrócił strach. Dodatkowym czynnikiem pogarszającym nastroje i dokładającym się do wzrostów rentowności obligacji była relatywnie jastrzębia postawa Fed (więcej o tym napisaliśmy w poprzedniej części raportu). Nigdzie lepiej tego nie widać niż na krótkim końcu amerykańskiej krzywej – rentowność tamtejszej 2-latki wzrosła wczoraj o 11 pb w dwóch susach. Dziś oprócz wieści z Zatoki Perskiej rynki będą wpatrywać się w wypakowany po brzegi kalendarz wydarzeń makro. Dane, choć ciekawe (koniunktura w USA, tygodniowe dane z tamtejszego rynku pracy), zejdą na dalszy plan wobec nawarstwienia decyzji banków centralnych. W jednym dniu dowiemy się bowiem, co ze stopami procentowymi zrobią: SNB, Riksbank, BoE, CNB i EBC. Najciekawszy będzie tutaj oczywiście EBC, który prawdopodobnie zaostrzy retorykę i będzie grozić podwyżkami stóp (aczkolwiek naszym zdaniem ostatecznie nie zdecyduje się na nie).
• POLSKA: Koniec pięknego snu. Eskalacja oznacza przecenę ryzyk geopolitycznych i ponowną wyprzedaż polskich aktywów. Na nic więc zdały się korzystne formacje techniczne dostrzeżone wczoraj na wykresach różnych klas aktywów EM. Złoty tracił więc 2 grosze do euro i 5 do dolara, rentowności 10-letniej SPW wzrosła o ok. 10 pb a WIG20 spadł od porannego szczytu o ok. 2%. Polskie aktywa pozostają na łasce czynników globalnych i prędko się to nie zmieni. Choć kalendarz publikacji danych makro z polskiej gospodarki jest dziś wypełniony ciekawymi odczytami, żaden z nich nie wpłynie na rynki.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.