Wiadomości

• PL-RATING: Agencja ratingowa Fitch wyraziła pogląd, że w razie wydłużenia kryzysu energetycznego ratingi państw Europy Wschodniej będą pod presją ze względu na ograniczoną przestrzeń fiskalną. Dotyczy to w szczególnej mierze Polski, gdzie deficyt finansów publicznych jest wysoki (7,2% PKB w 2025 r.) a jego prognozy na 2026 są podwyższane. Agencja ratingowa S&P podwyższyła swoją prognozę deficytu dla naszego kraju do 7% PKB. Ta sama agencja uznała zarazem, że gdyby ceny ropy ustabilizowały się w okolicach 80 USD za baryłkę średniorocznie w 2026, czyli w scenariuszu względnie krótkiej wojny, to ratingi państw naszego regionu nie byłyby zagrożone. 
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ubiegłym tygodniu 202 tys., czyli mniej niż tydzień wcześniej (211 tys.) i obiektywnie mało biorąc pod uwagę dotychczasową historię tego wskaźnika. O względnie dobrej sytuacji amerykańskiego rynku pracy świadczy również spadek liczby zapowiadanych zwolnień o 78% r/r w USA wg agencji kadrowej Challenger. Choć należy też pamiętać o wysokiej bazie odniesienia – rok temu Stany Zjednoczone były u szczytu eskalacji wojen handlowych. Więcej na ten temat sytuacji na tamtejszym rynku pracy piszemy w dalszej części dziennika.

Amerykański rynek pracy jest w lepszej formie niż mogłoby się wydawać

Chcąc nie chcąc, jesteśmy niewolnikami heurystyk. Lubimy chodzić skrótami, korzystać z wydeptanych już ścieżek, ograniczać wysiłek w myśleniu o problemach. Literatura wręcz pęka w szwach od przykładów i typów takich uproszczeń. Jednym z miejsc, gdzie chętnie je stosujemy, są analizy amerykańskiego rynku pracy. Większość naszej kolektywnej kariery spędziliśmy analizując rynek pracy w poprzedniej dekadzie, która upłynęła pod znakiem systematycznych spadków stopy bezrobocia i umiarkowanych wzrostów zatrudnienia (miesięcznie +150-200 tys. nowych miejsc pracy w sektorze rolniczym). Nic więc dziwnego, że zakotwiczyliśmy się na tych liczbach. Kiedy widzimy średni wzrost zatrudnienia w okolicy zera, pesymizm jest naturalny – to dużo mniej niż liczba, do której się przyzwyczailiśmy. 

Zmiana zatrudnienia w pozarolniczym sektorze prywatnym (tys. m/m, średnia roczna)

Źródło: BLS, Macrobond

Tymczasem benchmark dla rynku pracy powinien być ruchomy, bo liczba zatrudnionych zależy nie tylko od fazy cyklu koniunkturalnego, ale również od tego, ilu potencjalnie może być pracujących. To z kolei zależy od demografii i imigracji. To równowagowe tempo wzrostu zatrudnienia powinno się więc zmieniać w czasie. Ta dekada jest pod tym względem inna od poprzedniej: pokolenie baby boomers przechodzi coraz liczniej na emeryturę i jest zastępowane przez mniejsze roczniki wchodzące na rynek pracy, imigracja z kolei podlegała bardzo dużym wahaniom z uwagi najpierw na rozluźnienie a następnie zacieśnienie polityki migracyjnej przez administracje Bidena i Trumpa. Hipotetyczne +200 tys. etatów może być więc mieć inną wartość dziś i w 2023 roku. 

W tym tygodniu światło dzienne ujrzały nowe szacunki równowagowego zatrudnienia przygotowywane przez ekonomistów z Fed z Dallas i Waszyngtonu. Po uwzględnieniu najnowszych danych na temat nielegalnej imigracji, zrewidowali oni szacunki równowagowego zatrudnienia w dół. Zdaniem Fed, tempo wzrostu zatrudnienia spójne ze stabilizacją stopy bezrobocia wynosi obecnie… zero. Innymi słowy, sytuacja, w której liczba zatrudnionych oscyluje wokół zera – a to ma miejsce obecnie (i, jeśli konsensus ma rację, to marcowe dane wpiszą się w ten trend) – jest zupełnie normalna i nie świadczy o słabości tamtejszego rynku pracy. Sami autorzy badania oceniają, że na rynku pracy nie ma obecnie niewykorzystanych zasobów. Jeżeli w ogóle, to średni wzrost zatrudnienia w ostatnich miesiącach delikatnie przekroczył poziom równowagi, co byłoby spójne ze stabilizacją stopy bezrobocia w ostatnich miesiącach.

Zmiana zatrudnienia poza rolnictwem na tle poziomów równowagi

Uwaga: warianty różnią się założeniami co do aktywności zawodowej (1 – stała, 2 – zmienna), autorzy badania uznają wariant 2 za bazowy a 1 za alternatywny
Źródło: Dallas Fed

To tłumaczy również, dlaczego tygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy konsekwentnie malowały lepszy obraz niż interpretowane przez pryzmat starych schematów dane miesięczne. Jeżeli amerykański rynek pracy jest w równowadze, to nie powinniśmy widzieć znaczącego wzrostu liczby nowych bezrobotnych a liczba beneficjentów zasiłku dla bezrobotnych powinna się stabilizować. Tak właśnie ostatnio wyglądały dane tygodniowe i wczorajsza publikacja wpisała się w ten trend. Przy tej okazji odświeżyliśmy jedną z naszych wcześniejszych analiz. W poszukiwaniu sygnałów recesji odwoływaliśmy się bowiem do wskaźnika dyfuzji nowych wniosków o zasiłki dla bezrobotnych w USA (% stanów i terytoriów, w których 4-tygodniowa średnia ruchoma nowych wniosków rośnie r/r). Z analizy wcześniejszych epizodów recesji skonstruowaliśmy prostą regułę kciuka: 

• Jeżeli wskaźnik przekracza 85% - jest to sygnał recesji. 
• Jeżeli wskaźnik oscyluje w przedziale 50-85% - na rynku pracy pali się światło ostrzegawcze.
• Jeżeli wskaźnik nie przekracza 50%, to ryzyko recesji jest niskie i gospodarka jest w fazie ekspansji. 

W ostatnich tygodniach, jak widać na poniższym wykresie, wróciliśmy ze stanu zagrożenia do ekspansji. 

Wskaźnik recesji przygotowany na podstawie tygodniowych danych z amerykańskiego rynku pracy

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Powyższe informacje nie są żadną tajemnicą dla Fed i J. Powell mówił wprost o roli czynników podażowych w hamowaniu tempa wzrostu zatrudnienia. Z tego względu Fed wcale nie uważa rynku pracy za słaby, choć czasem martwi się nim bardziej niż zwykle (jak w sierpniu i wrześniu 2024 r.). Daje to amerykańskiemu bankowi centralnemu wolną rękę, by zajmować się inflacją i przyjmować bardziej jastrzębie nastawienie. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Po środowej odwilży i wczorajszym zaostrzeniu retoryki USA wobec Bliskiego Wschodu rynki wchodzą w okołoświąteczną fazę stabilizacji. W szczególności eurodolar wszedł w trend boczny nieco poniżej 1,1550, czyli w zasadzie idealnie na środku pomiędzy wtorkowym dołkiem (1,1450) a środową górką (1,1625). Trendy boczne widzimy również na rentownościach Treasuries i na amerykańskich indeksach giełdowych. Obawiamy się jednak, że wobec możliwej irańskiej retaliacji za zniszczenie mostu w Karadż pod Teheranem, jak również ze względu na okołowielkanocne obniżenie płynności, wyceny na wtorkowym otwarciu mogą istotnie odchylić się od obecnych.
• POLSKA: Krajowy rynek funkcjonuje już w wielkanocnym trybie. Nowych zakładów kierunkowych brak, USDPLN stabilizuje się poniżej 3,71, EURPLN poniżej 4,28, a rentowność 10-latki wokół 5,75. Podobnie jak na rynkach bazowych, przy obniżonej płynności należy liczyć się z podwyższoną zmiennością w reakcji na potencjalnie istotne doniesienia z Bliskiego Wschodu. Ze względu na to możemy obserwować podwyższone zainteresowanie inwestorów zabezpieczaniem pozycji FX w złotym na wypadek eskalacji.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.