Wiadomości

• PL-STOPY: Wydźwięk konferencji prasowej A. Glapińskiego był zdecydowanie gołębi. Prezes NBP zasugerował nawet, że już we wrześniu może złożyć wniosek o obniżkę stóp procentowych – raczej jedyną w tym roku. W przyszłym roku nie wykluczył kolejnych. Stwierdził też, że inni członkowie RPP też są skłonni do obniżek, choć być może nie aż tak szybko. Więcej na temat przebiegu wczorajszej konferencji prasowej piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-PROGNOZY: NBP opublikował dziś rano projekcję inflacji. Nie jest ona aż tak pro-obniżkowa jak nastawienie RPP. Inflacja bazowa ma przekroczyć 3% w drugiej połowie 2026 r. i utrzymać na podwyższonym poziomie przez rok. Inflacja CPI ma zaś wrócić na trwałe do środka celu dopiero pod koniec przyszłego roku.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu 215 tys. – mniej więcej tyle samo ile tydzień wcześniej i konsensus prognoz. Liczba ta sugeruje względnie korzystną sytuację na amerykańskim rynku pracy.
• DE-CENY: W czerwcu inflacja HICP wyniosła w Niemczech 2,4% r/r – tyle samo ile we wstępnym odczycie i o 0,3 pkt proc. mniej niż w maju. Presja inflacyjna wywołana przez wojnę w Zatoce Perskiej okazała się umiarkowana i szybko wygasa. Sprzyja to wycofaniu się EBC z kolejnej podwyżki stóp procentowych na jesieni.

Każdy w RPP jest innym gołębiem, a Prezes nie należy do płochliwych

Parafrazując byłego premiera, wczorajszą konferencję Prezesa NBP należy oceniać po tym, jak się skończyła – a skończyła się jednoznacznie gołębio. Adam Glapiński zasugerował nawet, że już na wrześniowym posiedzeniu RPP może dojść do głosowania pierwszego wniosku o 25 pb obniżki. Czy zatem należy oczekiwać wznowienia cięć jeszcze jesienią? W dzisiejszym tekście przyglądamy się szczegółom wczorajszej konferencji by rozstrzygnąć, jak ukształtuje się ścieżka stóp procentowych w Polsce.

Inflacja CPI wraz z prognozą na tle przedziału odchyleń od celu inflacyjnego NBP (% r/r)

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Zasadniczą część wystąpienia A. Glapińskiego można by podsumować dwoma słowami: „ścieżka równowagi”. Prezes NBP opisywał Polskę jako odporną gospodarkę, rosnącą w zrównoważonym tempie, z inflacją w celu i bez istotnych presji inflacyjnych na horyzoncie; w szczególności zaznaczył zaś, że:

• Inflacja CPI znalazła się w czerwcu w celu inflacyjnym (2,5% r/r), a szok naftowy związany z wojną w Iranie nie był w stanie wybić rocznej dynamiki cen poza pasmo akceptowalnych odchyleń (por. wyk. powyżej). Istotnie bowiem impuls inflacyjny z rynku węglowodorów nie rozlał się szeroko po gospodarce (jego wpływ był ograniczony do najbardziej ropochłonnych usług, tj. transportu i turystyki) – i raczej już się nie rozleje, gdyż baryłka ropy kosztuje już poniżej 80 USD, a wyceny kontraktów terminowych na dostawę ropy w przyszłości zbiegają już do 70 USD.
• Wzrost gospodarczy w 2026 r. ma przekroczyć 3,5% r/r, a w 2027 r. wyhamować w okolice 3% r/r. To oznacza, że luka PKB pozostanie w Polsce domknięta, a dynamika gospodarcza nie będzie generować istotniejszej presji inflacyjnej. Jest to kluczowy element odróżniający Polskę AD 2026 od Polski AD 2022 – wtedy szok naftowy i wojenny nałożył się na gospodarkę rozgrzaną od post-COVIDowego odbicia popytu, co w efekcie przełożyło się na epizod podwyższonej inflacji. Taki scenariusz w tym roku się nie powtórzy.

Prezes Glapiński wskazał również kilka czynników ryzyka dla stabilności cen (po pierwsze niestabilność w cieśninie Ormuz, po drugie rozgrzanie koniunktury, po trzecie rynek pracy – który jednak w najbliższych kwartałach nie będzie proinflacyjny – i po czwarte ekspansywna polityka fiskalna); tym niemniej obraz polskiej gospodarki wyłaniający się ze słów szefa NBP był zdecydowanie zrównoważony. Ze słów Prezesa wyłaniał się obraz gospodarki, która pozwala RPP niespiesznie podejmować decyzję – w zgodzie z naszą prognozą, że do luzowania monetarnego dojdzie dopiero w połowie 2027 r.

Do „gołębiego zwrotu” doszło dopiero podczas sesji Q&A z dziennikarzami. Prezes NBP wskazał, że o ile sytuacja gospodarcza się nie zmieni, to istnieje prawdopodobieństwo obniżki stóp jeszcze w tym roku; w szczególności podczas wrześniowej sesji RPP to sam Adam Glapiński mógłby złożyć wniosek o 25 pb obniżki. Zastrzegł jednocześnie, że taki wniosek nie musi znaleźć poparcia większości członków Rady; ponadto zaznaczył, że więcej niż jedna obniżka w tym roku jest wykluczona. Czy wobec tego należy zrewidować prognozy stóp procentowych i zacząć rozgrywać scenariusz przyspieszonych cięć?

Stopa rynkowa spot na tle kontraktu terminowego na stopę procentową (2Y IRS)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Naszym zdaniem – nie można zamykać oczu na wnioski z wczorajszej konferencji. Po wczorajszej konferencji wiemy, że Prezes NBP ma wyraźny apetyt na obniżki. Cięcie we wrześniu żadną miarą nie jest jednak przesądzone: trzeba podkreślić, że jeszcze przed wybuchem wojny w Iranie oczekiwaliśmy, że stopa referencyjna zejdzie w tym roku do poziomu 3,25%, ale przy inflacji wyraźnie poniżej celu (1,9% r/r średniorocznie). Przy naszej obecnej prognozie CPI (2,7% r/r średniorocznie) uważamy, że większe obniżki stóp jeszcze w tym roku mogłyby być przedwczesne – zwłaszcza że inflacja bazowa wciąż będzie oscylować wokół trzyprocentowych poziomów. 

Dostrzegamy ryzyko, że nasz scenariusz z wczorajszego Makrokompasu, w którym zakładaliśmy dwie obniżki stóp procentowych w drugiej połowie 2027 r. może zrealizować się szybciej niż sądziliśmy. O ile szybciej – to już zadecydują dane makro (o inflacji). Podobnie sądzą inwestorzy na rynkach finansowych, którzy nie ulegli gołębiemu tonowi wczorajszej konferencji, ale przesunęli bilans ryzyk. Stawka IRS obniżyła się tylko nieznacznie do 11 pb poniżej stopy WIBOR. Na kontraktach FRA skala ruchu była zbliżona; nie wykluczamy jednak, że to jeszcze nie koniec dostosowań rynkowych, a ruch na kontraktach będzie kontynuowany na dzisiejszej sesji.

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: Brak złych wiadomości to dobra wiadomość, więc ropa naftowa wczoraj taniała, z $80 do $76. W ślad za nią spadały rynkowe stopy procentowe, rosły główne indeksy giełdowe i (delikatnie) osłabiał się dolar. Nie są to jednak duże zmiany a sytuacja w Zatoce Perskiej, choć nie ulega zaognieniu, nie jest również bliższa rozwiązania. Dziś rozpoczynamy weekend i, jeśli mają pojawić się informacje o wznowieniu negocjacji USA-Iran, to właśnie w tym okresie. My podtrzymujemy naszą opinię, że wznowienie działań wojennych na pełną skalę i ponowne zamknięcie Cieśniny Ormuz są mało prawdopodobne. Trzeba rozważyć scenariusz „nowego BAU”, czyli sytuacji, w której negocjacje są wznawiane i zawieszane co jakiś czas, ruch statków w Cieśninie się odbywa, ale stałe zagrożenie sprawia, że jest on mniejszy niż przed wybuchem wojny a w średnim okresie powstaje na tyle dużo alternatywnych szlaków handlowych, że Cieśnina Ormuz traci na znaczeniu jako punkt nacisku i wąskie gardło. Realizację takiego scenariusza liczyłoby się w latach, rynkowo nie jest to więc ważny temat, ale w krótkim okresie implikowałoby to utrzymanie się cen ropy naftowej na wyższym poziomie niż na przełomie 2025-26. $70 za baryłkę byłoby więc uczciwą i adekwatną ceną. Ponieważ kalendarz publikacji danych makro jest dziś pusty, temat Zatoki Perskiej i implikacji ostatniej eskalacji będzie najważniejszym dla rynków. Oprócz tego, pewną rolę będą też odgrywać kwestie boomu AI i wycen amerykańskich spółek technologicznych.
• POLSKA: Konferencja prasowa prezesa NBP okazała się brzemienna w skutkach – więcej na ten temat piszemy we wcześniejszej części raportu. Tu odnotujemy, że skutkiem gołębiego zwrotu NBP jest znaczące osłabienie złotego (o ok. 0,5% w stosunku do euro – jak na standardy ostatnich miesięcy to dużo) i spadki rynkowych stóp o ok. 10 pb. Rynek, wbrew pozorom, nie wycenił jednak dużego złagodzenia polityki pieniężnej. Po pierwsze, ten zwrot już do pewnego stopnia został wyceniony wcześniej przez rynki. Po drugie (i ważniejsze), polityka pieniężna w tym roku była i jest zmienna, a jej percepcja i dotyczące jej oczekiwania – jeszcze bardziej zmienne. Ostrożność jest więc wskazana. Po trzecie, rynek FI mógł jeszcze nie skończyć dostosowania do nowej rzeczywistości i są spore szanse, że dzisiaj zobaczymy dalszej spadki rynkowych stóp, zwłaszcza że otoczenie globalne temu sprzyja. Z kolei przełom na EUR-PLN jest tutaj dość ważnym sygnałem – NBP udzielił rynkowi pełnego przyzwolenia na jego osłabianie. Ewidentnie NBP czuje się całkiem komfortowo z niższym dysparytetem stóp procentowych i podążaniem inną ścieżką niż inne banki centralne (w tym te w regionie – niedawno wszakże stopy podwyższyli Czesi). Teraz przestrzeń do 4,35 / EUR jest otwarta.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.