Wiadomości

• PL-KONIUNKTURA: Nastroje firm pogorszyły się w kwietniu – wynika z cyklicznego badania koniunktury GUS. Z danych GUS wynika, że koniunktura pogorszyła się niemal we wszystkich sektorach – jedyny wyjątek to sekcja Zakwaterowanie i gastronomia
• PL-FISKAL: GUS podał w kwietniowej notyfikacji fiskalnej, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wzrósł z 6,4% PKB w 2024 r. do 7,3% PKB w 2025 r. To minimalnie więcej niż podano w pierwszym szacunku dwa tygodnie wcześniej. Deficyt ten to niemal w całości zasługa budżetu centralnego – samorządy miały w zeszłym roku zbilansowane budżety. Dług sektora z kolei wzrósł do 59,7% PKB. W tym roku deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ma spaść do 6,8% PKB – wynika z notyfikacji fiskalnej przesłanej do Eurostatu – odzwierciedla to deklarowaną przez ministra finansów chęć minimalizacji kosztów gospodarczych konsolidacji i osłonienia od niej wydatków na inwestycje i obronę narodową.
• DE-PROGNOZY: Niemcy obniżyły prognozę wzrostu PKB na 2026 r. do 0,5% z 1%, ponieważ wojna USA i Izraela z Iranem spowodowała wzrost cen energii dla przemysłu i gospodarstw domowych - podało w środę Ministerstwo Gospodarki Niemiec. Ministerstwo obniżyło też prognozy na przyszły rok do 0,9% z 1,3%.

Mamy wydatki publiczne jak Szwecja, dochody jak Hiszpania

Środa była w Europie dniem notyfikacji fiskalnej – Eurostat opublikował całą paczkę danych fiskalnych (rocznych i kwartalnych) a na stronach GUS światło dzienne ujrzały szacunki wydatków i dochodów sektora instytucji rządowych i samorządowych wraz z podsektorami. Najważniejsze liczby w tych publikacjach nie są wielkim zaskoczeniem – deficyt sektora wzrósł w Polsce z 6,4 do 7,3% PKB, w UE zaś utrzymał się na poziomie 3,1% PKB. Dane te są jednak dobrą okazją, żeby przyjrzeć się zmianom, jakie w ostatnich latach dotknęły polskie i europejskie finanse publiczne.

Po pierwsze, poziom wydatków publicznych w Polsce (liczony jako % krajowego PKB) plasuje obecnie Polskę powyżej średniej europejskiej (51% vs. 49,5%). Poziom dochodów sektora instytucji rządowych i samorządowych zaś – poniżej tej średniej (43,6 vs. 46,4%). W świetle wczoraj opublikowanych danych, w 2025 r. wydatki sektora były w Polsce większe niż w państwach skandynawskich! Mało tego, mamy też niewiele niższe wydatki na politykę społeczną, choć w większym stopniu wynika to z porzucania przez Danię i Szwecję swojego modelu państwa dobrobytu, niż przejmowanie tego modelu przez Polskę.

Wydatki publiczne (sektor instytucji rządowych i samorządowych) jako % PKB

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po drugie, ostatnie lata przyniosły znaczący wzrost udziału wydatków państwa w PKB – z 41,4% w 2019 r. do 50,9% w 2025 r. Polska jest tutaj w europejskiej awangardzie, ale nie jest wyjątkiem – do mniejszej lub większej ekspansji szeroko rozumianego sektora publicznego doszło w 24 państwach UE a wydatki publiczne wzrosły średnio o 3 pkt. proc. PKB. Dlaczego? Nie ma tutaj prostej odpowiedzi – zarówno w Polsce, jak i przeciętnie w całej UE złożyło się na to kilka czynników, m.in. wzrost wydatków na obronę narodową, kosztów obsługi długu publicznego, amortyzacji szoków energetycznych z poprzednich lat, wydatków społecznych i in. Jakikolwiek plan konsolidacji fiskalnej polegającej na cięciu wydatków musi na wstępie zmierzyć się z faktem, że za wzrost deficytu nie odpowiada jakakolwiek pojedyncza kategoria.

Wydatki publiczne w poszczególnych państwach UE (% PKB, zmiana w p. proc. na prawej osi)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Alternatywną ścieżką równoważenia finansów publicznych są podwyżki podatków. I choć jest to niepopularna polityka i większość dużych reform podatkowych ostatnich lat raczej prowadziła do obniżenia podatków niż ich podwyżki, to nie można powiedzieć że stronach dochodowa finansów publicznych słabnie. Wręcz przeciwnie – udział dochodów publiczny w PKB wzrósł z niespełna 40% PKB w 2022 do 43,6% PKB w 2025 r. Skąd się ten wzrost wziął? Po części to efekt zamrożenia progów podatku PIT – z roku na rok coraz większa część dochodów z pracy wpada w pierwszy (stawka 12%) i drugi próg podatkowy (stawka 32%). Efektywna stawka podatku PIT powróciła już w ten sposób niemal do poziomu sprzed reformy Polskiego Ładu z 2022 r., czyli obniżki bazowej stawki PIT z 18 do 12% i podwyżki drugiego progu z 85 do 120 tys. zł.

Efektywna stawka podatku PIT w Polsce jako % funduszu płac w gospodarce

Źródło: Ministerstwo Finansów, Pekao Analizy. Na wykresie zsumowano dochody budżetu państwa i samorządów z PIT, zaś do wyliczenia funduszu płac wykorzystano dane o liczbie pracujących i przeciętnym wynagrodzeniu brutto.

Wzrost efektywnego opodatkowania dotyczy również podatku CIT, czyli od dochodów przedsiębiorstw. Sama jego stawka nie uległa wprawdzie zmianie, ale w ostatnich latach pojawiło się trochę reform, które go efektywnie podwyższają, np. ograniczenie możliwości odliczania strat w podatku CIT i wprowadzenie jego minimalnego poziomu. Choć trzeba też powiedzieć, że w ostatnich latach nie brakowało też reform obniżających CIT dla niektórych podmiotów, np. rozszerzenie katalogu firm objętych ryczałtowym CIT lub wprowadzenie tzw. estońskiego CIT-u. Per saldo jednak, stawka tego podatku wzrosła.

Efektywna stawka podatku CIT w Polsce jako % zysków przedsiębiorstw

Źródło: Ministerstwo Finansów, GUS, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Impas w Zatoce Perskiej wydłuża się, ale rynki póki co go ignorują. Mimo ponownego wzrostu cen ropy naftowej powyżej 100 USD za baryłkę Brent, amerykańskie indeksy giełdowe dynamicznie wczoraj rosły (S&P500 o niemal 1%) a rentowności obligacji skarbowych prawie się nie zmieniły. EUR/USD wprawdzie się obniżył, ale utrzymał się powyżej 1,17. Dzisiejszy dzień będzie podobny do wczorajszego. Uwaga inwestorów skupiona jest na Zatoce Perskiej – dopóki obie strony nie strzelają do siebie tylko próbują znaleźć jakąś formułę porozumienia, dopóty na rynkach będzie panować umiarkowany optymizm: EUR/USD będzie oscylować między 1,17 a 1,18 a rentowności obligacji pozostaną blisko obecnych poziomów. Odpowiedź na pytanie co dalej zależy od tego, jak dalej potoczą się losy cieśniny Ormuz. Ponowne jej otwarcie przełoży się na osłabienie dolara (EUR/USD powyżej 1,18) i spadek rentowności obligacji skarbowych. Alternatywą jest zerwanie rozejmu, które oznaczać będzie umocnienie dolara i przecenę na rynkach akcji i fixed income. My wierzymy w ten pierwszy scenariusz, choć nie jesteśmy w stanie powiedzieć kiedy może się ziścić. Spodziewamy się więc trendu bocznego na rynkach w najbliższym czasie z szasną na osłabienie dolara i rajd na rynkach akcji i obligacji skarbowych.  
• POLSKA: Optymizm globalnych rynków (zwłaszcza USA) nie przełożył się na dobre nastroje w Polsce. Złoty się osłabiał i choć skala ruchu nie była duża, to wystarczyła do wyłamania EUR/PLN górą z kilkudniowej konsolidacji. Para przesunęła się z 4,24 na 4,245. Z kolei USD/PLN wzrósł 3,61 na 3,625. Przeceniały się także obligacje skarbowe. Polskie dwu i 10-latki straciły po ok. 5pb. Dziś najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku będzie aukcja obligacji Ministerstwa Finansów, której często towarzyszy przecena obligacji na rynku wtórnym.  A ponieważ wzrost rentowności POLGBs trwa już od dwóch dni, to dziś spodziewamy się kontynuacji tego trendu. Złoty z kolej po przełamaniu 4,24 względem euro ma szansę kontynuować osłabienie. Kolejny przystanek to 4,26.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.