Wiadomości

• PL-RPP: Brak jest dużych źródeł niepokoju z perspektywy polityki pieniężnej, ale przesłanek dla obniżek stóp procentowych także nie ma - oceniła członkini RPP Joanna Tyrowicz. Jej zdaniem, jeśli ostatnie dane makro będą się powtarzać, może przyjść czas na stabilizację stóp na obecnym poziomie (czyli stopa referencyjna 5,75%).
• PL-MF-PROGNOZY: Rada Ministrów przyjęła projekt „Wieloletnich założeń makroekonomicznych na lata 2025-2029”. MF prognozuje w nim, że deficyt sektora general government w 2025 r. wyniesie 6,3% PKB, a dług 57,8% PKB. Oznacza to dość mocną rewizję w górę deficytu na 2025 r. W ustawie budżetowej założono że wyniesie on 5,5% PKB. Nie wynika to ze zmiany założeń makroekonomicznych, ale z rewizji w dół dochodów podatkowych i wyższego punktu startowego (większy od zakładanego deficyt w 2024 r. – 6,6% PKB). Dynamika PKB Polski ma wynieść w tym roku 3,7%, a inflacja ukształtować się na poziomie 4,5%. W 2026 r. dynamika PKB Polski ma wynieść 3,5%, a średnioroczna inflacja CPI 3,8%.
• PL-MF-DŁUG: Po poniedziałkowym przetargu sprzedaży obligacji skarbowych stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na 2025 r. wynosi ok. 62% - poinformował resort finansów.
• PL-KE-DANE: Wskaźnik nastrojów w polskiej gospodarce publikowany przez KE (Economic Sentiment Indicator - ESI) w kwietniu wyniósł 101,1 pkt., tyle co przed miesiącem. Z kolei wskaźnik KE oczekiwań inflacyjnych konsumentów w Polsce w kwietniu wzrósł do 37,9 pkt. z 36,6 pkt. w marcu.
• EZ-DANE: Indeks nastrojów w gospodarce strefy euro ESI, publikowany przez Komisję Europejską, obniżył się w kwietniu do 93,6 pkt. z 95 pkt. w poprzednim miesiącu. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 94,5 pkt.
• US-DANE: Liczba nieobsadzonych etatów w USA, według ankiety JOLTS, w marcu wyniosła 7,19 mln wobec 7,48 mln odnotowanych miesiąc wcześniej. To dużo mniej od konsensusu prognoz, który spodziewał się raczej stabilizacji wskaźnika na poprzednim poziomie. Z kolei indeks zaufania amerykańskich konsumentów wg Conference Board mocno spadł w kwietniu do 86 pkt. z 93,9 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie 87,7 pkt. Oceny bieżącej sytuacji prawie się nie zmieniły (spadek ze 134,4 w marcu do 133,5), ale  mocno pogorszyły się oczekiwania, z 66,9 do 54,4 pkt a to ważny prognostyk wydatków konsumpcyjnych w USA.
• CN-DANE: Indeks PMI, określający koniunkturę w sektorze przemysłowym Chin, w kwietniu spadł do 49,0 pkt. z 50,5 pkt. miesiąc wcześniej. Analogiczny indeks dla sektora usługowego również obniżył się w kwietniu do 50,4 pkt. z 50,8 pkt. w poprzednim miesiącu.

Jak napływ uchodźców wojennych wpłynął na polską gospodarkę?

Dziś postanowiliśmy się pochylić nad wynikami nowego badania ekonomistów NBP dotyczącego wpływu wojennej imigracji Ukraińców na polską gospodarkę. To nie jest nowy temat – masowa imigracja do Polski liczy sobie już ponad 10 lat i znane są „przedwojenne” szacunki jej wpływu na polską gospodarkę. Zdaniem tych samych ekonomistów NBP, fala imigracji z lat 2013-2018 odpowiadała za ok. 15% wzrostu gospodarczego w tym okresie, czyli ok. 3,5 pkt. proc. PKB. Co się zmieniło od tego czasu? 

Liczba zatrudnionych imigrantów w Polsce w podziale na kierunki (tys.)

Uwaga: kolor zielony – przedwojenni imigranci z Ukrainy, fioletowy – uchodźcy z Ukrainy, niebieski – imigranci z innych kierunków

Źródło: Strzelecki, Growiec i Wyszyński, 2025

Po pierwsze, ekonomiści NBP pokazują tym razem konkretne liczby opisujące to, jak zmienił się w tym czasie zasób imigrantów. Wybuch wojny spowodował napływ znaczącej liczby osób do Polski – w 2023 r. było to prawie 500 tys. nowych pracowników. Jednocześnie, byliśmy świadkami odpływu części (ok. 200 tys.) osób z wcześniejszej fali imigracji, głównie z powrotem na Ukrainę. W latach 2022-2023 liczba pracujących Ukraińców w Polsce wzrosła więc o ok. 250 tys. Do tego należy doliczyć ok. 100 tys. dodatkowych pracowników z innych kierunków.

Po drugie, NBP szacuje, że w 2023 r. pracowało w Polsce ok. 1,8 mln imigrantów. Oznacza to, że mniej więcej co dziesiąty pracujący w Polsce jest imigrantem. Wkład imigracji do zatrudnienia systematycznie rósł w ostatniej dekadzie i w latach 2022-23 za większość (2/3) przyrostu zatrudnienia odpowiadała imigracja do Polski.

Po trzecie, gdyby nie napływ uchodźców, wzrost gospodarczy w Polsce w latach 2022-23 byłby niższy. NBP szacuje, że odpowiadają oni za ok. 1,5 pkt. proc. z wynoszącego nieco ponad 5% przyrostu całkowitego PKB. Wkład imigracji (uwzględniający odpływ części pracowników z wcześniejszej fali) w tym okresie to niemal 1 pkt. proc. PKB.

Po czwarte, oznacza to, że rola imigracji w kształtowaniu wzrostu gospodarczego Polski rosła w ostatniej dekadzie. Mamy też sygnały, że w okresie nieobjętym już badaniem (2024 i początek 2025 r.) napływ migrantów dalej hamował, co przekłada się na nieco wolniejszy wzrost gospodarczy.  Nie jest to czynnik decydujący, ale już różnicę między wzrostem PKB o 3,5 a 4% można z powodzeniem wyjaśnić niższą imigracją.

Dekompozycja wzrostu gospodarczego w Polsce w latach 1997-2023

Uwaga: różowy – pracujący Polacy, żółty – imigranci ogółem, błękitny – produktywność czynników produkcji, szary – kapitał i jego wykorzystanie

Źródło: Strzelecki, Growiec i Wyszyński, 2025

Po piąte, omawiane wyniki badania nie znaczą, że pełnoskalowa wojna za naszą wschodnią granicą była per saldo korzystna dla polskiej gospodarki. Wręcz przeciwnie – głównym kanałem odziaływania były wyższe ceny energii, których wpływ na polską gospodarkę był jednoznacznie negatywny. Opublikowane w zeszłym roku badanie NBP wskazuje, że wzrost cen energii z lat 2022-23 przełożył się na spadek PKB o 2,8%. Napływ netto pracowników z Ukrainy, jak wskazaliśmy wyżej, to 1 pkt. proc. PKB. Te dwie liczby zresztą nie wyczerpują całego oddziaływania wojny na polską gospodarkę. Powinniśmy bowiem uwzględnić wpływ zmian przepływów handlowych w tym okresie: spadku / stagnacji eksportu do borykającej się z efektami wyższych cen energii Europy, wzrostu eksportu do Ukrainy i zamknięcia białoruskiego i rosyjskiego rynku dla polskich producentów. Łączny wpływ wojny byłby więc wyraźnie wyższy niż 1,8% PKB wynikające z samego porównania efektów wyższych cen energii i wyższej podaży pracy.

Skala wojennego szoku jest więc na tyle duża, że nie powinno dziwić, że polska gospodarka w ostatnich latach rosła w tempie poniżej swojego potencjału. Warto przypomnieć, że na koniec 2024 r. była o ok. 5% niższa niż wskazywał na to wieloletni trend. Wojna jest częścią tej historii (choć zapewne są też czynniki o charakterze cyklicznym, jak ciasna polityka pieniężna).  

Realny PKB Polski a wieloletni trend (2015 = 100, dane odsez.)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Oba najważniejsze wczoraj odczyty danych rozczarowały, zarówno marcowa liczba wakatów w USA, jak i bieżące nastroje konsumentów w tym kraju. Dolar w zasadzie nie zareagował i w stosunku do euro umocnił się z 1,142 do 1,139. Po publikacji danych spadły natomiast dość wyraźnie rentowności Treasuries (o 5pb na 2-latkach i 7pb na 10-latkach). Rynek wycenia obecnie cztery cięcia stóp przez Fed do końca roku (o łącznie 100pb), o jedno więcej niż jeszcze tydzień temu. Dziś kolejny ważny odczyt z USA, mianowicie PKB za 1kw 2025 – prognozy są mocno rozstrzelone i wahają się od -1 do +1% kw/kw SAAR. Widzimy ryzyko negatywnej niespodzianki i dalszego spadku rentowności Treasuries w jej następstwie. Skala ruchu nie będzie natomiast duża. Z punktu widzenia Fed dużo ważniejszy jest piątkowy raport Payrolls i to on ma szanse mocniej przesunąć wycenianą ścieżkę stóp (raczej w dół niż w górę).  
• POLSKA: Wczoraj – przy braku istotnych danych – niewiele się działo na krajowym rynku. Kursy złotego praktycznie się nie zmieniły: EUR/PLN oscylował blisko 4,27 a USD/PLN przesunął się z 3,74 na 3,75 w ślad za spadkiem EUR/USD. Rentowności POLGBs obniżyły się o 5pb i na dziesięciolatce wróciły w pobliże ostatnich minimów: 5,2%. Rynek obligacji nie zdążył natomiast zareagować na rewizję planowanego przez Ministerstwo Finansów deficytu na 2025 r. z 5,5 do 6,3% PKB. Sądzimy, że dziś może to stanowić impuls do wzrostu rentowności POLGBs. Dzisiejszy odczyt inflacji najpewniej będzie dla rynku FI bez znaczenia. Prawie na pewno okaże się on dużo niższy niż w marcu (4,3% vs 4,9%) i otworzy drogę do cięcia stóp procentowych na majowym posiedzeniu RPP. Pytanie tylko czy będzie to 25 czy 50pb (sądzimy że to ostatnie), ale inflacja za kwiecień tego nie przesądzi.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.