Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Marcin Zarzecki z Rady Polityki Pieniężnej stwierdził, że scenariuszem bazowym dla stóp procentowych jest brak zmian ich poziomu do końca 2026 r. Wzrosło też prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w razie gdyby inflacja bieżąca i prognozowana przekroczyła 3,5% r/r. Naszym zdaniem, wspomniany warunek będzie bliski spełnienia na jesieni, gdy inflacja przekroczy 4% a projekcja NBP pokaże powyżej 3% w średnim terminie. Sądzimy, że RPP nie zdecyduje się jednak na podwyżki stóp.  
• US-INFLACJA: W kwietniu inflacja CPI wzrosła z 3,3 do 3,8% r/r, a więc nieco mocniej niż przewidywał konsensus prognoz (3,7% r/r). Głównym motorem tego wzrostu były koszty paliw. Inflacja bazowa (bez cen żywności i energii) również jednak zaskoczyła po wyższej stronie rosnąc z 2,6 do 2,8% r/r zamiast 2,7% r/r.
• US-KONIUNKTURA: Wskaźnik nastrojów małych firm w USA (NFIB) wyniósł w kwietniu 95,9 pkt. – praktycznie bez zmian w stosunku do marca, ale wyraźnie niżej niż przeciętnie w ubiegłym roku (niespełna 100 pkt). Podwyższony pozostaje subindeks niepewności oraz bieżącej i spodziewanej presji kosztowej w USA.
• US-CŁA: Sąd apelacyjny zawiesił wykonanie wyroku sądu ds. handlu międzynarodowego, który uznał 10% powszechne cła nałożone przez administrację D. Trumpa w lutym za bezprawne i nieważne. Daje to czas administracji na opracowanie podstaw prawnych do nałożenia ceł na mocy innej pewniejszej legislacji.
• US-FED: Senat zatwierdził kandydaturę K. Warsha na stanowisko prezesa Fed. W przeszłości Warsh opowiadał się przede wszystkim za zmniejszeniem bilansu tej instytucji, czyli sprzedaży obligacji i innych papierów w posiadaniu Fed na rynku, co zwykle oznacza zacieśnienie polityki pieniężnej. W kwestii stóp procentowych wypowiadał się zarówno za ich utrzymywaniem na wysokim poziomie, jak i ich obniżaniem. Ostatnio podkreślał raczej to ostatnie nastawienie, natomiast sytuacja makroekonomiczna oraz konsensus w FOMC raczej uniemożliwią mu cięcia stóp procentowych w nadchodzących kwartałach.

Triumf wykresologii, czyli o inflacji w USA

Przeszło 2,5 roku temu, kiedy inflacja w USA minęła punkt zwrotny, Lawrence Summers napisał felieton, w którym przestrzegał Fed i Jerome Powella przed popełnieniem błędu zbyt wczesnego złagodzenia polityki pieniężnej. Swoje ostrzeżenie zilustrował wykresem, który zdążył od tego czasu okrążyć świat i nad którym wielu ekonomistów się – mówiąc kolokwialnie – pastwiło. Wykres bowiem ilustruje amerykańską inflację w dwóch epizodach i stosuje trick, który ekonomistom jest dobrze znany: wizualne zestawianie dwóch szeregów czasowych z arbitralnymi decyzjami w tym zakresie.

Oryginalny wykres Larry’ego Summersa – inflacja CPI w dwóch epizodach (kolejne miesiące, % r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Część komentatorów wzbogaciła ten wykres o jeszcze jeden trick – podwójną oś pionową, co jeszcze wzmocniło wrażenie, że historia będzie się powtarzać.

Zmodyfikowany wykres Larry’ego Summersa – inflacja CPI w dwóch epizodach (kolejne miesiące, % r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Jak wspominaliśmy w jednym z naszych komentarzy, nie ma dobrego, merytorycznego powodu, żeby inflacja zachowywała się w takim sam sposób 50 lat później, w innej gospodarce, o innej strukturze, z innym koszykiem inflacyjnym, innymi instytucjami i inną polityką pieniężną. Co więcej, doskonale wiemy (napisano o tym całe książki…), dlaczego inflacja w latach 70-tych miała dwa szczyty i dlaczego pomiędzy nimi nie spadła do normalnego poziomu. Dwa piki są związane z dwoma szokami naftowymi, wysokie zakotwiczenie inflacji zaś – m.in. z zerwanymi ze smyczy oczekiwaniami gospodarstw domowych i firm oraz zbyt luźną polityką pieniężną. Wykres Larry’ego Summersa na wiele miesięcy odszedł do lamusa jako zabawa i ekonomiczna astrologia, a nie poważna analiza makroekonomiczna. Los jednak zadrwił z ekonomistów i obdarował świat najpierw największą podwyżką ceł o lat 30-tych poprzedniego wieku, a następnie szokiem naftowym. Po uwzględnieniu wczorajszego odczytu CPI (za kwiecień) i prognozy Cleveland Fed (za maj) możemy sławny wykres Summersa zaktualizować, voila:

Zaktualizowany wykres Larry’ego Summersa – inflacja CPI w dwóch epizodach (kolejne miesiące, % r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Nawet, jeśli ostatecznie zadecydował czynnik egzogeniczny a drugi szczyt inflacji będzie dużo niższy od pierwszego, to i tak jest to wielki triumf wykresologii.

Schodząc na ziemię, to co możemy powiedzieć o kwietniowej inflacji CPI? Przede wszystkim to, że był to mocny odczyt. Ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,6% m/m (niewiele zabrakło, a byłoby to 0,7% m/m), ceny w kategoriach bazowych o 0,4% m/m. Pierwsze skrzypce odgrywały oczywiście ceny energii i paliw, ale presja cenowa w kwietniu była szeroko rozlana: mediana inflacji i średnia obcięta przyspieszyły do 0,4% m/m, najwyższych poziomów od stycznia 2024 r. Solidne przyrosty zanotowano w różnych kategoriach, nie tylko tych jakkolwiek związanych z cenami energii (jak bilety lotnicze) – przyspieszyły np. czynsze czy usługi hotelowe. W połączeniu z solidnym raportem z rynku pracy za kwiecień wczorajsze dane to kolejny argument przeciwko cięciom stóp w USA. Jest obecnie mało prawdopodobne, aby Fed zdecydował się na powrót do podwyżek stóp, ale ten scenariusz jest obecnie bardziej prawdopodobny niż kontynuacja cyklu.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Podsumować sentyment rynkowy po wczorajszej sesji frazą Fed rates – to the Moon byłoby przesadą co do skali, ale kierunkowo byłoby słuszne. Wczorajszy odczyt kwietniowej inflacji CPI z USA za kwiecień (headline 3,8% r/r, bazowa 2,8% r/r, obydwie miary o 0,1 p. proc. powyżej konsensusu) w połączeniu z mocnym raportem payrolls sprawił, że inwestorzy zaczęli rozgrywać scenariusz jastrzębiego zwrotu w USA. Rynki najwyraźniej nie przejęły się ogłoszoną wczoraj nominacją monetarnego „gołębia” K. Warsha do Rady Gubernatorów Fed. Zakłady o zaostrzenie polityki pieniężnej w USA mają przy tym wyraźnie długoterminowy charakter (nie widzimy sygnałów gry na podwyżki stóp krótkookresowych). Na rynku FI widać to w stromieniu się krzywej, która na długim końcu rośnie o ok 4 pb., a na krótkim tylko o ok. 2,5 pb. Podobnie na rynku terminowym – stawki IRS na koniec 2026 r. urosły zaledwie o 4,5 pb. Zmiana oczekiwań co do długookresowego kształtu polityki pieniężnej wystarczyła jednak, by umocnić dolara, a spadkom EURUSD granicę postawiło dopiero wsparcie na 1,1725. Wizja wyższego kosztu pieniądza nie spodobała się za to inwestorom equity (i trudno się dziwić!), gdyż indeks S&P500 zamknął dzień nieznacznie powyżej 7400 pkt. Tymczasem – kiedy wszyscy przyglądali się odczytom makroekonomicznym z USA – nie niepokojona przez nikogo ropa Brent drożała z poziomu ok. 105 USD/bbl do okolic 108 USD/bbl, co jednak przeszło prawie niezauważone. Zgodnie z naszą prognozą z poniedziałkowego komentarza, odczyt amerykańskiej inflacji powyżej 3,7% r/r zdominował dzień na rynkach i doprowadził do rewizji rynkowych scenariuszy. Wobec licznych, istotnych odczytów zaplanowanych na dziś (PKB za 1Q26 w Europie, PPI w USA) sądzimy że inwestorzy skorzystają z okazji, aby doszlifować swoje scenariusze makro – podczas gdy kwestie geopolityczne pozostaną na drugim planie.
• POLSKA: Jastrzębi zwrot w USA wyssał z Polski kapitał. Patrząc na wczorajsze notowania eurodolara można było się spodziewać zwyżki kursu USDPLN i względnej stabilizacji na EURPLN. Na rynku FX doszło jednak do szerokiej wyprzedaży złotego, w efekcie kurs dolara urósł niemal do 3,63, a euro powyżej 4,25. Wyprzedaż POLGBs wyniosła ich rentowności na powrót w okolice 5,80, a bear trades na rynku equity zepchnęły indeks WIG20 o ok 1% z 3600 pkt. do ok. 3520 pkt. Dzisiejszy dzień zaczynamy z nadzieją na pewną korektę – nie widzimy przyczyn, dla których polskie aktywa nie miałyby choć trochę skorzystać na odpływie kapitału z parkietu na Wall Street. Perspektywy makroekonomiczne dla Polski są dobre, geopolityczne – powoli się poprawiają, przeto nie zdziwilibyśmy się, gdyby doszło dziś do dostosowań portfelowych doważających ekspozycję na krajowe aktywa.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.