Wiadomości

• PL-STOPY: Konferencja prasowa A. Glapińskiego po wczorajszym posiedzeniu RPP miała raczej neutralny ton. Prezes NBP mówił zarówno o pozytywnych sygnałach jeśli chodzi o perspektywy inflacji jak i negatywnych. Nie zapowiadał żadnych kolejnych decyzji w sprawie stóp, ale i nie odżegnywał się od cięcia w grudniu. Podtrzymał sugestię, że docelowy poziom stóp to ok. 4%. Więcej na temat wczorajszej konferencji piszemy w dalszej części eseju.
• PL-RYNEK PRACY: W październiku stopa bezrobocia wyniosła w Polsce 5,6% - wynika ze wstępnego szacunku Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej. Taki wynik byłby zgodny z naszą prognozą i konsensusem. Finalny odczyt poda GUS pod koniec miesiąca.
• US-DANE: Liczba zapowiadanych zwolnień w USA wg firmy Challenger (branża outsourcingu kadrowego) wzrosła w październiku o 175% w stosunku do października ub. roku. To ponowny wzrost tej statystyki po jej znacznym wyhamowaniu (niemal do 0% r/r) w ostatnich miesiącach.
• UK-STOPY: Bank Anglii zdecydował o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie: 4,0%. Decyzja nie była zaskoczeniem, choć oznacza ona również zerwanie z dotychczasowym cyklem luzowania polityki pieniężnej w tempie jednego cięcia o 25pb na kwartał – ostatnia taka decyzja miała miejsce w sierpniu. Powodem pauzy jest przyspieszenie wzrostu cen w Wielkiej Brytanii do 3,8% r/r w ostatnich miesiącach.

Inflacja w czasie przeszłym

Wczorajsza konferencja prasowa Adama Glapińskiego nie należała do tych przełomowych, zapowiadających zwrot w polityce pieniężnej, jak chociażby w kwietniu obecnego roku. Prezes NBP unikał deklaracji co dalej w polityce pieniężnej powtarzając utartą formułę, że Rada Polityki Pieniężnej podejmuje decyzje z posiedzenia na posiedzenie analizując napływające dane. W jego wypowiedziach odnotowaliśmy jednak kilka elementów, których nie było wcześniej i które wydają nam się znaczące.

• Po pierwsze, Adam Glapiński wypowiadał się o inflacji w czasie przeszłym, tak jakby walka z nią została zakończona i przyszedł czas na świętowanie. Podkreślił, że inflacja jest już od kilku miesięcy w szeroko rozumianym celu (1,5% +/- 1pp) i że zgodnie z ostatnią projekcją NBP pozostanie w tym zakresie w horyzoncie średnioterminowym. Projekcja zniosła więc jeden z dotychczasowych powodów do ostrożności w luzowaniu polityki pieniężnej. Uwaga Rady skupiona jest więc już nie na walce z inflacją, ale na znalezieniu właściwej stopy docelowej. Czyli takiej która stabilizuje bilans płatniczy i wartość złotego oraz stymuluje wzrost gospodarczy, ale nie powyżej potencjału.

• Po drugie, w wypowiedziach prezesa NBP oraz w decyzjach RPP dominują dane makroekonomiczne a nie teoria, modele, utarte przekonania lub wielka polityka. Należy się więc spodziewać, że o kolejnych decyzjach Rady zadecydują kolejne dane. Jeśli zobaczymy dalsze hamowanie płac, spadek cen energii i hamowanie cen usług oraz inflację blisko środka celu, to zobaczmy też kolejne cięcia stóp. Z tych samych powodów zobaczyliśmy poprzednie cięcia, wbrew raczej jastrzębim sygnałom od samych członków Rady
• Po trzecie, prezes NBP ma dość wysoko ustawione przekonania co do stopy docelowej. Wczoraj powtórzył, że jego zdaniem w obecnych warunkach 4,0% to byłoby nie za dużo nie za mało, z dokładnością do 25pb. Naszym zdaniem przestrzeń do dalszych cięć stóp jest większa (co do najmniej 3,5%), ale członkowie Rady mogą w pewnym momencie chcieć wykonać pauzę i poczekać na dane zanim z niej skorzystają. Dotąd sądziliśmy, że taka pauza nastąpi już na przełomie roku, ale wczoraj A. Glapiński poświęcił sporo czasu na przekonanie rynków, że grudzień nie jest żadnym tabu jeśli chodzi o zmienianie stóp procentowych.

Podsumowując, podtrzymujemy naszą opinię że przestrzeń do obniżek stóp procentowych jest duża, większa niż obecnie postrzega to RPP. Sądzimy, że napływające dane makro będą to stopniowo potwierdzać. Już w listopadzie inflacja może znaleźć się w środku celu NBP i choć prawdopodobnie oddali się nieznacznie od niego nieco na przełomie roku, to spodziewamy się że Rada zdecyduje się jeszcze na trzy kolejne cięcia stóp (o łącznie 75 pb) w najbliższych miesiącach. Pierwsze być może już w grudniu, choć nie jest to jeszcze nasz bazowy scenariusz (poczekamy na więcej komentarzy z RPP).   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone to wciąż lecimy z zamkniętymi oczami. O rynku pracy nie wiemy prawie nic: w środę mieliśmy dobry odczyt ADP a wczoraj słaby Challengera. Raportu Payrolls dziś nie będzie. Wiemy, że wzrost ceł nie przełożył się szczególnie na wzrost cen, więc Fed ma przestrzeń do cięć stóp, ale nie wiadomo ilu cięć amerykańska gospodarka potrzebuje. Wczoraj inwestorzy zdecydowali, że raczej więcej niż mniej. Rentowności Treasuries spadły o 7pb w segmencie 2 i 10 lat (oraz 3pb na 30-latkach) a EUR/USD dynamicznie rósł, z niespełna 1,15 do 1,1550. Niedawny rajd na dolarze wytracił impet i sądzimy, że niedługo nie pozostanie po nim śladu a główna para walutowa wróci powyżej 1,16. W Europie z kolei niewiele się póki co dzieje. Rentowności Bunda lekko się obniżyły, o 3pb ale francuskich czy włoskich 10-latek pozostały bez zmian. Rynki czekają głównie na to, czy z zapowiadanego poluzowania fiskalnego coś będzie – wtedy rentowności europejskich papierów ponownie ruszą w górę. Póki co czekamy.
• POLSKA: Konferencja prezesa NBP została odebrana przez rynki inaczej niż przez nas, gdyż jastrzębio. Zadecydowały pewnie o tym uwagi, że stopa procentowa około 4,0% nie byłaby ani za wysoka ani za niska w sytuacji, gdyby inflacja znalazła się w celu. To dość wysoki poziom od którego dzieli nas już tylko jeden krok. Dlatego rentowności polskich obligacji po konferencji wyraźnie wzrosły, o 6-7pb zarówno na krótkim jak i długim końcu krzywej dochodowości. Złoty z kolei umocnił się o pół figury w stosunku do euro (z 4,255 do 4,25). Dziś najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku będzie decyzja ratingowa S&P dla naszego kraju. Będzie to co najmniej obniżenie perspektywy na negatywną w ślad za Fitch’em i Moody’s, ale istnieje też ryzyko cięcia całego ratingu, gdyż S&P jest bardziej agresywne w swoich decyzjach od innych agencji ratingowych. Tak czy sygnał dla polskich obligacji nie będzie korzystny i należy się spodziewać ich lekkiej (w razie cięcia perspektywy) lub głębszej (w razie cięcia ratingu) przeceny po decyzji. EUR/PLN powrócił z kolei do swojego korytarza wahań, po nieudanej próbie jego wyłamania dołem, i spodziewamy się że będzie oscylował wokół obecnego poziomu, dziś i po długim weekendzie.