Wiadomości

• UE-US: Dużo się wydarzyło w kwestii Grenlandii na przestrzeni sześciu godzin. Najpierw w swoim przemówieniu na Forum Ekonomicznym w Davos prezydent Donald Trump wykluczył użycie siły w celu przejęcia Grenlandii, ale jednocześnie zażądał natychmiastowego rozpoczęcia negocjacji w sprawie zakupu tej wyspy przez Stany Zjednoczone. Potem w związku z ogłoszoną w poprzedni weekend podwyżką ceł na towary z państw UE sprzeciwiających się takiej transakcji, Parlament Europejski przełożył głosowanie w sprawie ratyfikacji porozumienia handlowego UE-USA zawartego latem zeszłego roku. Wieczorem prezydent USA poinformował, że nie nałoży ceł na osiem europejskich krajów, które miały wejść w życie 1 lutego i że w rozmowie z szefem NATO Markiem Rutte opracowano ramy przyszłego porozumienia dotyczącego Grenlandii i całego regionu Arktyki. Rutte dodał, że zmiana statusu Grenlandii nie jest przedmiotem porozumienia.
• US-FED: Sędziowie Sądu Najwyższego USA wyrazili w trakcie wysłuchania publicznego niepokój wobec działań prezydenta USA zmierzających do zwolnienia członkini Fedu Lisy Cook w związku z niepotwierdzonymi zarzutami o oszustwa hipoteczne, twierdząc, że może to podważyć niezależność Fedu i wstrząsnąć rynkami – podała w środę agencja Bloomberga.
• US-DANE: Liczba umów na sprzedaż domów podpisanych przez Amerykanów w grudniu spadła o 9,3% m/m - podało Krajowe Stowarzyszenie Pośredników w Handlu Nieruchomościami (National Association of Realtors).

Fundusz inwestycyjny Japonia

Chaotyczna wyprzedaż japońskich obligacji skarbowych przykuła w tym tygodniu uwagę inwestorów i komentatorów: rentowności tamtejszych 30- i 40-latek wzrosły w dwa dni o ok. 40 pb. Najdłuższe papiery przebiły poziom 4% po raz pierwszy w historii. Te ruchy są imponujące również w szerszym kontekście – jeszcze 4 lata temu rentowność 30-latki wynosiła 0,2%. Tak gigantyczna przecena długu publiczne każe zadać sobie pytanie o wypłacalność Japonii. Jest to wszakże kraj charakteryzujący się jednym z najwyższych na świecie poziomów długu publicznego – 235% PKB. Wzrost przeciętnego oprocentowania długu z 0,5 do, powiedzmy, 2,5%, wiązałby się ze wzrostem wydatków na jego obsługę o 4 pkt. proc. PKB. Dla polityki fiskalnej to gigantyczny szok.

Rentowności japońskich papierów skarbowych, %

Źródło: Refinitiv

Tym niemniej, Japonia jest od dawna postrzegana jako jeden z głównych kandydatów do kryzysu fiskalnego z racji dużego zadłużenia i anemicznego wzrostu gospodarczego. To, dlaczego te obawy się dotąd nie zrealizowały, jest ciekawym pytaniem, ciekawszym niż myśleliśmy przed zapoznaniem się z pewnym zeszłorocznym artykułem naukowym. Badanie to traktuje japoński sektor publiczny jako szerszą całość, konsolidując bilanse rządu, banku centralnego i państwowych instytucji finansowych (funduszy emerytalnych). Podstawowy wniosek jest taki, że Japonia ma dużo zdrowszy bilans niż się z pozoru wydaje. Wspomniana wcześniej statystyka (235% PKB) dotyczy bowiem zadłużenia brutto. Dług netto Japonii to 133% PKB – wciąż dużo, ale znacznie bliżej średniej dla państw rozwiniętych niż dług brutto. Co więcej, nie zmienił się od 15 lat. Dlaczego tak jest? Sektor publiczny posiada dużo aktywów a spora część obligacji rządowych Japonii leży na bilansie banku centralnego, który swoim nieograniczonym QE zamienił stałoprocentowe zobowiązania z tytułu papierów skarbowych na zmiennoprocentowe zobowiązania z tytułu rezerw w banku centralnym. Z tego względu Japonia finansuje się generalnie bardzo tanio, średnio po 0,4%.

Dług publiczny Japonii w ujęciu brutto i netto, % PKB

Źródło: MFW

Lewa strona bilansu (aktywa) jest znacznie, znacznie ciekawsza. Japońskie instytucje chętnie i aktywnie przez lata inwestowały w aktywa o wyższym profilu ryzyka, większym zwrocie i bez zabezpieczania ryzyka stopy procentowej czy kursowego. Inwestowały bowiem w zagraniczne obligacje i akcje. Bank Japonii również w ramach swoich niekonwencjonalnych polityk kupował różnego rodzaju ryzykowne aktywa krajowe. W konsekwencji, japoński sektor publiczny na swoich aktywach zarabiał w poprzedniej dekadzie bardzo dobrze – ok. 5% rocznie. Wykorzystując więc skalę działalności i wysoki apetyt na ryzyko kursowe, stopy procentowej i rynkowe, Japonia działa trochę jak jeden wielki fundusz inwestycyjny.

Zdolność do generowania wysokich zysków z inwestycji dawała Japonii większą przestrzeń fiskalną niż mogłoby się to z pozoru wydawać. Zadłużenie netto nie wzrosło od 15 lat pomimo tego, że budżet miał cały czas deficyt (średnio 4,4% PKB po wyłączeniu kosztów odsetkowych) a kraj praktycznie nie notował wzrostu gospodarczego. W finansach publicznych mówi się czasem o efekcie kuli śnieżnej – przy nieodpowiednich parametrach (zbyt wysoka stopa procentowa w stosunku do wzrostu PKB) odsetki od długu są na tyle duże, że wymagają dodatkowego zadłużania, które z kolei podbija koszty odsetkowe i generuje wykładniczy wzrost ilorazu dług / PKB. Japonia doświadczała czegoś odwrotnego.

Inflacja i inflacja bazowa w Japonii

Źródło: Macrobond

Tym niemniej, po 2020 r. japońska polityka gospodarcza osiągnęła upragniony sukces – w tym kraju po raz pierwszy od dekad pojawił się wzrost płac i inflacja. BoJ – choć długo opierał się dołączeniu do globalnej fali zacieśnienia monetarnego – ostatecznie zrezygnował z zakupów obligacji i kontrolowania krzywej dochodowości, a później zaczął podwyższać stopy procentowe. Koniec represji finansowej oznacza, że koszty finansowania funduszu inwestycyjnego Japonia będą od teraz wyższe. O ile wyższe – nie wiemy. Jest całkiem jasne, że japońskie władze w pierwszej kolejności poświęciły stabilność kursu walutowego (jen osłabił się o przeszło 1/3 od 2019 r.), ale deprecjacja kursu napędza obecnie wzrosty inflacji. Jednocześnie, nie należy popadać w pesymizm. Japonia nie wpada w kryzys finansowy, choć rachunek fiskalny robi się trudniejszy. Japoński sektor publiczny ma na tyle dużo zagranicznych aktywów, że realizując zyski na nich lub zmieniając alokację jest w stanie wykorzystać przecenę obligacji na swoją korzyść. Wystarczy zamienić amerykańskie papiery skarbowe na przecenione japońskie.

Jeżeli komuś wcześniejszy opis zależności między polityką pieniężną, inflacją i kursem wydawał się znajomy i kojarzył np. z Turcją, to analogia bardzo szybko się psuje: Japonia ma bardzo solidny bilans płatniczy i nie jest zadłużona zagranicą. Co więcej, wspomniany wcześniej mechanizm zarabiania nadzwyczajnych zysków na aktywach sektora publicznego ma jeszcze jeden fundament, który prędko nie zniknie: duże oszczędności krajowe. Fundusz inwestycyjny Japonia finansuje się tanio w kraju.

Na koniec słówko o implikacjach dla naszego kontynentu. Zważywszy m.in. na demografię, Japonia jest często traktowana jako memento dla Europy. Jeśli jednak kraje europejskie czeka replikacja złych cech japońskiego modelu gospodarczego (anemiczny wzrost, wysokie zadłużenie, niskie stopy procentowe), to nie ma żadnego powodu, żeby nie replikować również tych lepszych. Czego więc potrzeba, by Europa stała się funduszem inwestycyjnym? Aktywniejszego i bardziej skłonnego do ryzyka banku centralnego, większej tolerancji na deprecjację waluty i odzyskania konkurencyjności (żeby zatrzymać negatywne trendy w bilansie płatniczym Starego Kontynentu).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Konflikt transatlantycki został wczoraj w Davos wyraźnie złagodzony. D. Trump wycofał się z zapowiedzi nałożenia ceł na 8 państw europejskich, które wysłały żołnierzy na Grenlandię w geście wsparcia dla Danii. Groźba nowej wojny handlowej między USA a UE oddaliła się. Mamy więc risk-off na rynkach finansowych, czyli umocnienie dolara i wzrost wartości (długich) Treasuries. Skala ruchów była ograniczona, gdyż rynki zdają sobie sprawę, że konflikt między obiema gospodarkami może wybuchnąć w dowolnym momencie ze zdwojoną siłą. EUR/USD obniżył się z 1,1725 do 1,1675 a rentowności amerykańskich obligacji obniżyły się o 5pb w przypadku 30-latki i 3pb w przypadku 10-latki, czyli odrobiły mniej więcej połowę wtorkowych strat. Obligacje europejskie z kolei lekko się przeceniły. Dziś na rynkach główne skrzypce odgrywać będą dla odmiany dane makro, przede wszystkim inflacja PCE z USA, którą poznamy o 16:00. Konsensus prognoz oczekuje jej stabilizacji na poziomie 2,8%, ale gdyby okazało się że presja inflacyjna maleje to mogłoby to ożywić zakłady o większą liczbę cięć stóp przez Fed w tym roku. Spodziewamy się, że niezależnie od wyniku EUR/USD pozostanie poniżej 1,17, ale możemy zobaczyć zejście rentowności krótkich obligacji skarbowych w USA, na których w ostatnich dniach niewiele się działo.
• POLSKA: Krajowe aktywa dają ostatnio prawdziwy pokaz siły. Praktycznie nie zareagowały po eskalacji konfliktu USA-UE na początku tygodnia a wczoraj, po deeskalacji, umocniły się. Kurs EUR/PLN obniżył się o całą figurę, z nieco ponad 4,22 na nieco ponad 4,21. USD/PLN z kolei utrzymał się z kolei w okolicach 3,60. Rynek POLGBs cechował się niską zmiennością, ale generalnie rentowności polskich obligacji kontynuowały ruch w dół, o 1-2pb. Dziś uwaga inwestorów na krajowym rynku skupi się na danych makro. Najważniejsza będzie naszym zdaniem dynamika płac w grudniu. Jeśli potwierdzi się wygasanie presji płacowej to wzmocnią się argumenty za głębszymi cięciami stóp przez RPP w tym roku niż tylko do 3,5%. Widzimy więc szansę na spadek rentowności polskiego długu. Na złotym z kolei dominujący scenariusz to dalsze umocnienie i testowanie poziomu 4,21 na EUR/PLN.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj