Wiadomości

• PL-DŁUG: Na wczorajszej aukcji sprzedaży SPW Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje skarbowe o łącznej wartości 11,9 mld zł (+1,4 mld zł na aukcji dodatkowej). Popyt, jaki przyciągnęła wczorajsza aukcja (26 mld zł), był jednym z największych w historii. Ostatnie miesiące na rynku pierwotnym należy przy tym ocenić jako bardzo udane z punktu widzenia Ministerstwa – na każdej aukcji udaje się sprzedać SPW o wartości z górnych widełek podaży, w ostatnich 6 miesięcy przeciętna podaż obligacji (16,7 mld zł) była rekordowa, po ostatniej aukcji spadły też rentowności. Ministerstwo Finansów w godzinach popołudniowych podało, że sfinansowano 33% tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto.   
• US-DANE: Wg BLS w styczniu w amerykańskiej gospodarce przybyło 130 tys. miejsc pracy (w sektorze pozarolniczym) a stopa bezrobocia spadła z 4,4 do 4,3%. Dane te stanowią dużą pozytywną niespodziankę. Więcej na ich temat piszemy w dalszej części raportu.

Rynek pracy w USA przyspiesza po zeszłorocznych turbulencjach

Warto było czekać na styczniowe dane z amerykańskiego rynku pracy – w pierwszym miesiącu w sektorze pozarolniczym przybyło 130 tys. miejsc pracy, prawie dwa razy więcej niż prognozowano (+70 tys.). Sam sektor prywatny dodał 172 tys. etatów.

Kreacja nowych miejsc pracy poza rolnictwem w USA (tys./m-c)

Źródło: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) via Macrobond

W ostatnim raporcie z amerykańskiego rynku pracy w zasadzie nie ma do czego się przyczepić – stopa bezrobocia spadła drugi miesiąc z rzędu, do 4,3%, i to z „dobrych” powodów (wzrost liczby pracujących w badaniu gospodarstw domowych), tydzień pracy się wydłużył, przeciętne wynagrodzenie przyspieszyło. W konsekwencji, w styczniu wyższy bieg wrzuciły też różne dodatkowe miary aktywności, które możemy we własnym zakresie skonstruować: łączna liczba przepracowanych godzin czy łączny dochód z pracy. Prawdopodobnie najmniej imponująca część styczniowego raportu to struktura wzrostów zatrudnienia. Wspomniane wcześniej +172 tys. etatów w sektorze prywatnym to w większości zasługa usług medycznych i opiekuńczych (+124 tys.). Miejsca pracy dla „niebieskich kołnierzyków” (górnictwo, przemysł, budownictwo) przyrosły o 36 tys., praktycznie wyłącznie dzięki budownictwu. O przemyśle można powiedzieć przede wszystkim to, że zatrudnienie nie kontynuowało spadków.

To wszystko dotyczy jednak stycznia b.r.. Wczoraj wraz z najświeższymi danymi poznaliśmy wyniki corocznej rewizji danych o zatrudnieniu, które wpłynęły zarówno na jego poziom, jak i na dynamiki w poprzednich miesiącach. W jej świetle ten pierwszy (z końca 2025 r.) został zrewidowany w dół o ponad 1 mln. Rewizja przesunęła też dynamiki zatrudnienia z końcówki 2024 r. i całego 2025 (zwłaszcza z I połowy) w dół. Cykliczny obraz amerykańskiej gospodarki jest bardziej klarowny. W świetle znanych dziś danych zatrudnienie ostro hamowało aż do końcówki 2024 r., odbiło na przełomie 2024 i 2025, i zostało ponownie stłumione po szoku związanym ze skokowym podwyższeniem ceł w kwietniu 2025 r. To z grubsza wiedzieliśmy już wcześniej, ale rewizja sprawia, że odbicie z przełomu 2024/25 jest ledwo zauważalne. Dane o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym po rewizji są na tyle złe, że można się zastanawiać, jak blisko oficjalnej (wg definicji NBER) recesji była amerykańska gospodarka w 2025 r. Dwa z kilku miesięcznych wskaźników śledzonych przez NBER (zatrudnienie poza rolnictwem i realne dochody z wyłączeniem transferów) stały bowiem w miejscu przez ponad rok. Do recesji było bliżej niż w jakimkolwiek momencie poprzedniej pięciolatki i nie możemy zakładać, że przyszłe rewizje oddalą nas od tego stanu.

Miesięczne wskaźniki, na które patrzy NBER szukając punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego (zmiana od grudnia 2024 r.)

Źródło: Macrobond

Dobre dane z amerykańskiego rynku pracy nie powinny być dla naszych Czytelników zaskoczeniem – w ostatniej rocznej publikacji nakreśliliśmy pozytywny scenariusz dla amerykańskiej gospodarki w 2026 r. i wskazaliśmy na dane o dużej częstotliwości, które sugerowały odbicie popytu na pracę. Przyspieszenie PKB i rynku pracy to zasługa przestawienia wajchy w polityce gospodarczej na stymulację, ale również spadku niepewności i poprawy sytuacji w gospodarce światowej.

Łyżką dziegciu w tej całej historii jest fakt, że wzrost zatrudnienia w amerykańskiej gospodarce nie jest szeroko rozlany jak typowo w okresach dobrej koniunktury, tylko skoncentrowany w usługach osobistych: edukacji i ochronie zdrowia. Żaden inny sektor w mijającym roku nie dodał nowych miejsc pracy a przemysł nawet ogranicza stopniowo liczbę etatów.

Skumulowana zmiana zatrudnienia w USA od 2023 r. wg sektorów (tys. os.)

Źródło: BLS via Macrobond

Po publikacji rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych USA wzrosły o ok. 10 pb, do najwyższego poziomu od tygodnia. Nie zmienia to znacząco bazowego scenariusza dla polityki pieniężnej – to w dalszym ciągu dwa standardowe cięcia stóp w drugiej połowie roku – ale jasno pokazuje, gdzie znajduje się dziura w konsensusie. Jeśli kolejne odczyty z rynku pracy będą mieć taki wydźwięk a dane inflacyjne będą dalej wysyłać sygnały, że inflacja zakotwiczyła się powyżej celu, trudno będzie FOMC myśleć o kontynuacji cyklu obniżek. Co więcej, w krzywej dochodowości może pojawić się nawet ryzyko podwyżek stóp (teraz taki scenariusz jest wykluczony). W tej sytuacji jedynym ratunkiem sprzyjających Białemu Domowi gołębi stanie się „wróżka produktywności”, czyli przekonanie, że boom AI będzie mieć dezinflacyjne konsekwencje.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Lepszy od oczekiwań raport Payrolls za styczeń wywołał książkową reakcję rynków, zwłaszcza że wyceniały one rozczarowanie danymi. Rentowności Treasuries wzrosły o 5pb w segmencie dwóch lat i 2pb na długim i bardzo długim końcu krzywej dochodowości. W Europie rentowności nie zmieniły się (niemieckie 2-latki), albo lekko spadły (10-letnie obligacje francuskie, niemieckie…). Dolar lekko się umocnił antycypując marginalnie bardziej jastrzębią politykę Fed. EUR/USD przesunął się z 1,19 na 1,1875. Skala ruchu w sumie nie była duża. Dziś kalendarz danych świeci pustkami, ale jutro publikacja inflacji CPI z USA, która może utrwalić przekonanie, że Fed nie będzie spieszyć się z cięciami stóp. Tym niemniej, spodziewamy się raczej stabilizacji na głównych rynkach niż kontynuacji trendów z wczoraj.
• POLSKA: Głównym wydarzeniem na krajowym rynku była wczoraj aukcja obligacji Ministerstwa Finansów, podczas której odnotowaliśmy rekordowo wysoki popyt: 26 mld zł. Rentowności obligacji na rynku wtórnym wzrosły krótko po aukcji – tak jak się spodziewaliśmy, ale w drugiej połowie dnia ponownie się obniżyły. Rentowność polskiej 10-latki zbliża się już do psychologicznego poziomu 5% - najniższego od 2022 r. Na rynku walutowym niewiele się działo. EUR/PLN poruszał się w wąskim trendzie bocznym między 4,21 a 4,22. USD/PLN praktycznie się nie zmienił i oscyluje wokół 3,55. Dziś w kalendarzu odczyt PKB za 4kw 2025, ale wątpliwe jest by okazał się istotny dla rynków. Z danych całorocznych możemy bowiem oszacować, że będzie to odczyt w okolicach 4% r/r i że polska gospodarka ma generalnie dobre momentum. Pozytywna historia o naszym kraju wciąż jest więc w mocy, co będzie sprzyjać dalszym spadkom rentowności polskiego długu (choć przebicie poziomu 5,0% na 10-latce nie nastąpi za pierwszym podejściem) i będzie wspierać złotego.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.