Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: W wypowiedzi dla „Rzeczpospolitej” Ludwik Kotecki ocenił, że jest bardzo wyraźna przestrzeń do jeszcze jednej obniżki o 25 pb w tym roku – z kolei drugie cięcie nie jest wykluczone, jeśli dane pokazałyby spowolnienie gospodarcze, np. wyhamowanie dynamiki płac. Szczególną uwagę warto jednak zwrócić na komentarz dot. stopy docelowej – wg Koteckiego w średnim okresie stopy powinny uplasować się na poziomie 3,75-4,00%. Zgodnie z naszymi prognozami, stopa referencyjna dojdzie do 3,75% z końcem 2027 r., ale jej docelowy poziom widzimy na 3,50%.
• US-FED: D. Trump powołał S. Mirana, szefa Rady Doradców Ekonomicznych Białego Domu, na wakat w Radzie Gubernatorów Fed pozostawiony po A. Kugler. Miran może być jednym z potencjalnych kandydatów Trumpa na nowego szefa Fed, jednakże sam Miran w wypowiedzi dla Bloomberga rekomendował kandydaturę M. Wallera na następcę J. Powella.
• US-BUDŻET-CŁA: H. Lutnick, w administracji amerykańskiej odpowiedzialny za handel, poinformował, że obowiązujące od czwartku cła zwiększą wpływy budżetowe z tytułu taryf z 30 do 50 mld USD miesięcznie, co oznacza ok. 1/8 całkowitych wpływów do budżetu federalnego.
• UK-STOPY: Bank of England zgodnie z oczekiwaniami obniżył stopy procentowe o 25 pb (do poziomu 4,00%), kontynuując tym samym zapoczątkowany przed rokiem schemat obniżka-pauza, który powtarza się co dwa miesiące. Pewnym zaskoczeniem okazał się jednak wynik głosowania: cięcie poparło 5 spośród 9 uprawnionych do głosowania, podczas gdy rynki spodziewały się poparcia obniżki na poziomie 7 głosów.
• CZ-STOPY: CNB pozostawił stopy procentowe na poziomie 3,50%. Ogłoszeniu decyzji towarzyszyła publikacja nowej edycji prognoz ekonomicznych, w których zarówno ścieżkę inflacji, jak i PKB, zrewidowano w górę. Tym samym urosły szanse na dłuższą pauzę w trwającym cyklu obniżek.
• US-DANE: Tygodniowa liczba nowych bezrobotnych zgodnie z oczekiwaniami uplasowała się na poziomie 226 tys. (konsensus: 220 tys.) wobec 219 tys. w ubiegłym tygodniu.

Czy można jeszcze ufać wskaźnikowi PMI? 

Zarówno media ekonomiczne, jak i środowiska analityczne przywiązują dużą wagę do odczytów indeksu koniunktury PMI – ankietowego wskaźnika obrazującego nastroje w sektorze przetwórstwa przemysłowego. Jego niewątpliwym atutem jest międzynarodowy zasięg: badania prowadzone są nie tylko w krajach europejskich, lecz także w największych gospodarkach pozaeuropejskich. To czyni z PMI cenne narzędzie do porównań sytuacji gospodarczej w różnych zakątkach świata.

Coś się jednak ostatnio nie zgadza…

Jednakże, dziwne rzeczy dzieją się w ostatnich miesiącach z odczytami indeksu PMI dla Polski. Od maja indeks PMI zaczął gwałtownie spadać, szybko schodząc poniżej granicy 50 punktów – progu oddzielającego ekspansję od recesji w sektorze przemysłowym. Co więcej, w lipcu Polska zanotowała najniższy odczyt w całej UE, gdzie dominują ostatnio zaskoczenia w górę i wzrosty. Z czego to wynika? Trudno jednoznacznie powiedzieć. Być może jest to reakcja na niepewność związaną z polityką celną USA – ale dlaczego polskie firmy miałyby reagować mocniej niż np. niemieckie czy czeskie? Co nawet bardziej istotne – równie silnego spowolnienia nie widać w danych z gospodarki realnej o produkcji przemysłowej. To zaskakujące, bo teoretycznie wskaźnik PMI powinien, z pewnym krótkoterminowym wyprzedzeniem, sygnalizować zmiany w aktywności przemysłowej, a tymczasem relacja ta wydaje się coraz słabsza. Nasze wątpliwości wcześniej zgłosiliśmy w komentarzu do czerwcowego PMI. Pora na bardziej szczegółowe śledztwo.

Indeks PMI dla przemysłu vs. dynamika r/r produkcji przemysłowej w Polsce (3MMA)

Źródło: Markit, GUS, Pekao Analizy

Nasze badanie: zależność pomiędzy PMI a produkcją przemysłową

Aby sprawdzić, jak zmieniała się w czasie zależność między PMI a dynamiką produkcji przemysłowej, przeprowadziliśmy analizę statystyczną porównując w ruchomym 24-miesięcznym oknie czasowym współczynnik korelacji pomiędzy indeksem PMI a roczną dynamiką produkcji przemysłowej. W praktyce, dla każdego miesiąca sprawdzaliśmy, jak silna była zależność pomiędzy roczną dynamiką produkcji a poziomem PMI w ostatnich 24 miesiącach. Badaniem objęliśmy nie tylko Polskę, lecz także szereg innych gospodarek (w tym kraje UE, Wlk. Brytanię, Turcję, USA, Japonię czy Koreę Płd.).

Co ciekawe – mimo że autorzy PMI rekomendują jego interpretację w ujęciu miesięcznym (wzrost m/m, wyrównany sezonowo), to najwyższą korelację uzyskujemy z dynamiką roczną (r/r) produkcji przemysłowej. W naszej analizie dodatkowo uśredniliśmy dane – zarówno dla PMI, jak i produkcji – do postaci 3-miesięcznych średnich kroczących, by złagodzić wpływ opóźnionych efektów czy też dużej wahliwości indeksu PMI.

Ruchomy współczynnik korelacji pomiędzy indeksem PMI a dynamiką produkcji przemysłowej 

Źródło: Markit, GUS, Pekao Analizy

Wnioski: kiedyś działało lepiej, teraz już mniej

W dłuższym horyzoncie czasowym związek między wskaźnikami był wyraźny i dodatni. Korelacja w większości krajów utrzymywała się na długoterminowej średniej 0,4. Okres pandemii COVID-19 dodatkowo wzmocnił to powiązanie - oba wskaźniki wyraźnie zareagowały niemal synchronicznie, pokazując gwałtowne załamanie koniunktury wiosną 2020 r. oraz dynamiczne odbicie w kolejnych miesiącach. To akurat nie jest zaskakujące - w czasach silnych szoków gospodarczych nastroje i twarde dane często poruszają się wyraźnie w tym samym kierunku. Ciekawsze jednak jest to, co działo się później. Od tego momentu zależność między notowaniami PMI a produkcji przemysłowej systematycznie spadała, zarówno dla Polski jak i pozostałych krajów. Współczynnik korelacji z końcem 2023 r. zbliżył się nawet do zera, co oznacza że PMI przestał mieć wartość prognostyczną. Podobna sytuacja zdarzyła się co prawda chwilowo w latach 2016–2017, ale obecna tendencja wygląda na trwalszą. To poważne ostrzeżenie dla analityków i komentatorów, którzy traktują PMI jako jedno z głównych źródeł informacji o kondycji przemysłu. Podsumowując, użyteczność PMI w prognozowaniu produkcji przemysłowej straciła mocno na znaczeniu.

PMI nie jest jedynym wskaźnikiem koniunktury w polskim przemyśle. Podobne badanie, ale o szerszym zakresie tematycznym i na większej próbie, co miesiąc realizuje np. GUS. Aby zbliżyć wskaźniki koniunktury GUS do PMI, policzyliśmy coś w rodzaju syntetycznego PMI – wzięliśmy te indeksy GUS, które mapują się bezpośrednio na komponenty PMI (zamówienia, zatrudnienie, produkcja) i przeważyliśmy wagami z badania PMI. W ostatnim kroku policzyliśmy wystandaryzowaną wersję obu, tak aby średnia historyczna wynosiła dla PMI i GUS zero. Okazuje się, że po pierwsze nie znajdziemy tutaj potwierdzenia dla załamania koniunktury zaraportowanego w PMI w ostatnich miesiącach. Po drugie, nie znaleźliśmy podstaw żeby sądzić, że badanie PMI jest bliższe twardym danym o produkcji przemysłowej. Po trzecie, indeks PMI charakteryzuje się większą zmiennością wprowadzając niepotrzebne zamieszanie jednorazowymi wahaniami. Tym bardziej, że indeks PMI jest najbardziej medialnym wskaźnikiem koniunktury a jego odczyty łatwo kształtują nastroje – czasem bez pokrycia w danych. 

Indeksy koniunktury gospodarczej dla Polski (pkt, wystandaryzowane)

Źródło: GUS, KE, Markit, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Przedwczorajsza gra rynkowa pod bardziej gołębią politykę prawdopodobnego nowego prezesa Fed, Kevina Hassetta, wczoraj się skończyła. Wobec pustego kalendarza makro i braku nowych sygnałów ze strony Fed, trudno jednoznacznie wyjaśnić taki zwrot. Być może to efekt wejścia w życia kompleksowego pakietu amerykańskich ceł – co prawda rynek datę 7 sierpnia znał już od kwietniowego Liberation day, ale zmiana wycen mogłaby sugerować, że część inwestorów liczyła na zwrot w ostatniej chwili w wykonaniu 47. Prezydenta USA. Nic takiego nie miało miejsca, więc dolar ze spadków przeszedł do wzrostów, zbijając kurs EURUSD poniżej 1,165. Na rynku FI działo się niewiele; zarówno krótki, jak i długi koniec krzywej dochodowości poruszały się w wąskich zakresach nieprzekraczających 5 pb. Z kolei na giełdach sytuacja była zróżnicowana: amerykański S&P500 rozpoczął dzień od lekkiego spadku, chiński Hang Seng kontynuował wzrosty, zaś niemiecki DAX urósł o imponujące 1,2%, co daje ponad 21% wzrostu YtD i zapewne jest efektem nadziei inwestorów na rozejm między Rosją a Ukrainą w efekcie zapowiedzianego na przyszły tydzień spotkania Trump-Putin. Wobec pustego kalendarza makro spodziewamy się, że dzisiaj na rynkach zobaczymy ograniczoną zmienność, a inwestorzy będą obmyślać strategie na przyszły tydzień, w szczególności zaś szacować szanse na pokój między Rosją a Ukrainą.
• POLSKA: Na krajowym rynku ton nadają doniesienia z wielkiej polityki. Zapowiedź przyszłotygodniowego spotkania D. Trumpa z W. Putinem (po którym być może odbędzie się kolejne, z udziałem W. Zełeńskiego) inwestorzy zinterpretowali jako nowe szanse na pokój za naszą wschodnią granicą. W takich sytuacjach, kiedy spada premia za ryzyko na rynkach niebazowych, współwystępują zazwyczaj trzy ruchy: umocnienie waluty, spadek rentowności SPW i wzrosty na giełdzie. Wczoraj obserwowaliśmy wszystkie trzy: USDPLN spadł z poziomów ok. 3,70, notowanych przez pierwszą połowę tygodnia, aż o 5 gr i dopiero wsparcie na 3,65 postawiło tamę dalszym spadkom. EURPLN obniżył się natomiast o ok. 2 gr. Rentowność dziesięciolatki spadła poniżej 5,375, wyznaczając tym samym dwutygodniowe minimum, powracając następnie w okolice 5,400. Najwięcej uwagi zebrał jednak WIG20, powracając po niemal 20 latach powyżej poziomu 3000 pkt. Na dynamiczny wzrost wyceny spółek notowanych na warszawskim parkiecie wydatnie wpłynęła – poza geopolityką – stabilizacja na froncie wojen handlowych, od wczoraj bowiem zakończył się okres zawieszenia ceł z tzw. Dnia wyzwolenia i zaczęły obowiązywać nowe taryfy, w tym 15% dla UE. Zniknęła zatem niepewność, a co za tym idzie, na giełdę powróciła zieleń. Dzisiaj zapowiada się spokojny dzień, a rynki będą miały czas, aby przetrawić nową sytuację geopolityczną. Nie spodziewamy się wyraźnych korekt na rynkach FX i FI, natomiast nie zdziwimy się, jeśli WIG przejściowo powróci poniżej 3000 pkt., by w przyszłym tygodniu kontynuować wzrosty.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.