Wiadomości

• PL-BUDŻET: Na jutrzejszej aukcji BGK zaoferuje pięć serii obligacji o łącznej wartości 500 mln zł, które zasilą Fundusz Covid-19.
• US-KONIUNKTURA: Nastroje małych i średnich firm w USA lekko się w lipcu poprawiły. Indeks NFIB wzrósł z 97,4 do 99,8 pkt. To najwyższy poziom od sierpnia ubiegłego roku.
• ZATOKA PERSKA: Stany Zjednoczone poinformowały, że ostrzelały statek próbujący przełamać blokadę cieśniny Ormuz i wpłynąć do portu w Iranie. Huti ostrzelali zaś statek towarowy, który płynąć cieśniną Bab-el-Mandeb u wyjścia z Morza Czerwonego. Blokada szlaków komunikacyjnych w regionie nie jest jednak pełna, gdyż minister energii USA Chris Wright poinformował, że dzięki amerykańskim konwojom dziennie Zatokę Perską opuszcza 9 mln baryłek ropy naftowej (wobec ok. 15 mln baryłek przed rozpoczęciem wojny). Poprawę sytuacji podażowej na rynku ropy potwierdza fakt, że Stany Zjednoczone zaczęły zwiększać strategiczne rezerwy tego surowca.

Nieoczywista zależność między dzietnością a dobrobytem

Spadająca dzietność i wzbierający kryzys demograficzny to coraz częstszy temat dyskusji przy naszych stołach i w Internecie. Problem ten ma wiele różnych wymiarów, w tym ekonomiczny. Mówi się, że starzejące się społeczeństwa są mniej zdolne innowacji i rozwoju. Z drugiej strony, takie społeczeństwa muszą w jakiś sposób poradzić sobie z problemem utrzymania systemów emerytalnych w sytuacji, gdy na jednego zatrudnionego zacznie przypadać nie jeden, ale trzech emerytów.

Przyszłość nie musi jednak rysować się w aż tak czarnych barwach, jak często się nam podsuwa. Zapominamy, że wiele państw świata boryka się z problemem starzenia się społeczeństwa nie od dziś, ale co najmniej od lat 70. XX w. i jak do tej pory nie przekładało się to jednoznacznie na spowolnienie wzrostu gospodarczego. Z tego typu wyzwaniami mierzy się Japonia, ale warto pamiętać, że społeczeństwo Chin, od połowy lat 70. starzeje się w mniej więcej takim samym tempie co społeczeństwo Japonii, tylko zaczynało od niższego poziomu. Innymi słowy, nasze intuicje co do wpływu demografii na wzrost gospodarczy opierają się na anegdotach a nie na systematycznej wiedzy.

Mediana wieku mieszkańców poszczególnych państw, w latach

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Aby przekonać się jak faktycznie starzenia się społeczeństwa przekłada się na wzrost gospodarczy trzeba przeanalizować wiele krajów, kilkadziesiąt lat historii oraz uwzględnić wiele różnicujących je czynników: poziom wykształcenia, aktywność zawodową, strukturę gospodarki, innowacyjność, itp. Do tego przydają się metody ekonometryczne, czym właśnie niedawno zajęli się ekonomiści Daron Acemoglu, David Autor, Keelan Beirne oraz Andrew Scott a swoje wyniki przedstawili w opublikowanym dosłownie w ub. tygodniu artykule: Baby Busts and Growth Booms.

Przeanalizowali oni historię demograficzną i gospodarczą 240 państw świata w latach 1950-2019 a także z 722 regionów USA (tzw. commuting zones). W tym ostatnim przypadku skorzystali z faktu, że same Stany Zjednoczone są bardzo zróżnicowane wewnętrznie pod względem społeczno-ekonomicznym oraz od dekad zbierają bardzo szczegółowe dane na ten temat.

Do jakich zatem wniosków doszli? Przede wszystkim do takiego, że spadek stopy urodzeń o 1 pkt proc. przekłada się na wzrost PKB na osobę pracującą średnio o 26,8% w długim okresie (20 lat i dłużej). Średnia ta ma charakter empiryczny i obejmuje kraje o różnym stopniu wykształcenia swojej populacji, różnym stopniu urbanizacji oraz różnej strukturze sektorowej. To wniosek sprzeczny z intuicją, która podpowiada, że starzejące się społeczeństwa powinny wytracać dynamizm. Tym niemniej, świat generalnie starzeje się od co najmniej czterech dekad, zarówno ten rozwinięty, jak i rozwijający się. Do tej pory nie przełożyło się to na trwałe spowolnienie wzrostu gospodarczego. Owszem, wiele krajów spowolniło, ale głównym powodem nie było na ogół starzenie się, tylko prawo malejących krańcowych przychodów. Bogatszym krajom trudniej rosnąć niż biedniejszym.  

Jaki jest mechanizm, który to tłumaczy? Autorzy szczególnie podkreślają jeden: spadek populacji młodych pracowników skłania firmy do inwestycji w technologie, które automatyzują zadania wykonywane wcześniej przez ludzi. Technologie te przynoszą z biegiem czasu większe stopy zwrotu niż spodziewane, co prowadzi do przyspieszenia wzrostu PKB per capita. Innymi słowy gospodarki odpowiadają na spadek podaży pracy zwiększeniem inwestycji, które podnoszą produktywność pracy.

Omawiany artykuł nie jest zupełnie odporny na krytykę. Metody ekonometryczne zastosowane przez jego autorów nie są w pełni przekonujące, zwłaszcza jeśli chodzi o przypisanie przyczynowej zależności między spadkiem dzietności a wzrostem PKB. Z drugiej strony źródła wzrostu gospodarczego są na tyle złożone, że trudno oczekiwać 100% pewności w badaniach. Naszym zdaniem Acemoglu, Autor, Beirne i Scott słusznie zwracają jednak uwagę, że światowa gospodarka potrafiła do tej pory kompensować z nawiązką negatywne efekty starzenia się społeczeństw. Daje to pewną podstawę do optymizmu, tak będzie też w przyszłości. Zwłaszcza, że pojawiła się niedawno nowa technologia ogólnego przeznaczenia - sztuczna inteligencja, która będzie napędzać wzrost gospodarczy w przyszłości – dyskusyjne pozostaje jedynie w jakim tempie. My w każdym razie nie martwimy się specjalnie o spowolnienie wzrostu PKB spowodowanego samą demografią. Długofalowo bardziej martwi nas potencjalny wpływ sztucznej inteligencji na rynek pracy.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na głównych rynkach przebiegał spokojnie. Kurs EUR/USD praktycznie się nie zmienił i oscylował w okolicach 1,1540. Rentowności głównych obligacji skarbowych skorygowały zaś poniedziałkowe wzrosty i obniżyły się o 2pb praktycznie na całej krzywej Treasuries. W Europie skala spadków była nawet nieco większa i sięgnęła 4pb na Bundzie. Dziś ponownie pierwsze skrzypce na rynkach zaczną grać dane makro, mianowicie odczyt inflacji z USA za lipiec oraz dane o deficycie rządu federalnego za ten sam miesiąc. Pierwsza liczba określi realną stopę zwrotu z Treasuries i naszym zdaniem okaże się umiarkowanie niska – konsensus rynkowy spodziewa się 3,5% r/r w przypadku CPI i 2,5% na inflacji bazowej. Jeśli prognozy te się potwierdzą, to podwyżki stóp Fed oddalą się w czasie a rentowności krótkich obligacji powinny się obniżyć. Dane o deficycie pokażą natomiast, że podaż długu USA będzie raczej większa niż mniejsza, co powinno powstrzymać spadek rentowności dłuższych Treasuries. Spodziewamy się więc stromienia krzywej dochodowości. EUR/USD będzie naszym zdaniem podchodził w górę na fali względnego spokoju jeśli chodzi o geopolitykę.
• POLSKA: Jako że krajowy rynek pozostaje pod wpływem czynników zagranicznych, to wczoraj nie działo się na nim nic godnego uwagi. Wartość złotego praktycznie się nie zmieniła, ani wobec euro (4,30) ani wobec dolara (3,73). Rentowności POLGBs zatrzymały się po mocnym poniedziałkowym wzroście, choć można się było spodziewać korekty. Traktujemy to jako objaw słabości krajowego rynku długu. Dziś najważniejszym wydarzeniem będzie aukcja zamiany Ministerstwa Finansów, której towarzyszyć może lekki wzrost rentowności papierów na rynku wtórnym. Podtrzymujemy jednak opinię, że obecna fala awersji rynków do ryzyka jest przejściowa a polskie aktywa będą wspierać dane makro, w tym piątkowy odczyt dynamiki PKB za 2kw 2026.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.