Wiadomości

• PL-SPRZEDAŻ: Sprzedaż detaliczna w cenach stałych wzrosła w lipcu o 4,8% r/r po słabym czerwcu (2,2%), mocno zaskakując konsensus (3,5%). Źródłem tej niespodzianki było przyspieszenie sprzedaży samochodów i dóbr trwałych, a także zaskakująco mocny odczyt w kategorii “tekstylia, odzież, obuwie”. Więcej na temat tych danych napisaliśmy tutaj.
• PL-M3: Podaż pieniądza M3 wzrosła w lipcu o 10,8% r/r wobec odczytu 10,5% miesiąc wcześniej i oczekiwań na poziomie 10,6%.
• DE-DANE: Indeks Ifo, obrazujący nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wyniósł w sierpniu 89,0 pkt. wobec 88,6 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 88,8 pkt.
• US-DANE: Sprzedaż nowych domów w USA w lipcu wyniosła 652 tys. w ujęciu rocznym, wobec oczekiwanych 630 tys. - poinformował Departament Handlu. W ubiegłym miesiącu sprzedaż wyniosła 656 tys., po korekcie z 627 tys.
• US-FED: Prezydent USA Donald Trump ogłosił w poniedziałek decyzję o usunięciu Lisy Cook z Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej, powołując się na zarzuty fałszowania dokumentów w celu uzyskania korzystnych warunków kredytu hipotecznego - poinformowały amerykańskie media.
• US-CŁA: Prezydent USA Donald Trump zapowiedział wprowadzenie dodatkowych ceł wobec krajów, w których obowiązuje podatek cyfrowy. 

Inwestycje przedsiębiorstw kontratakują

Wczoraj równolegle z danymi o sprzedaży detalicznej GUS opublikował informację na temat wyników finansowych przedsiębiorstw. Same wyniki finansowe nie są przełomowe, ale wskazują na poprawę zyskowności polskich firm. W tej publikacji szukamy przede wszystkim informacji na temat inwestycji przedsiębiorstw i ich struktury. Co tym razem znaleźliśmy? 

Po pierwsze, inwestycje przedsiębiorstw przyspieszyły i w II kwartale znalazły się nad kreską. W cenach stałych wg naszych szacunków (GUS podaje tu dane skumulowane) wzrosły o 1,8% r/r, po raz pierwszy od końca 2023 r., w cenach bieżących o 1,4% r/r. 

Po drugie, wzrost inwestycji przedsiębiorstw był skoncentrowany w kilku sekcjach: w informacji i komunikacji o połowę, w budownictwie oraz transporcie o ok. 1/3, w handlu i energetyce o 2 i 7% r/r, odpowiednio. Z drugiej strony, inwestycje spadły za to w obsłudze nieruchomości, górnictwie i przetwórstwie przemysłowym (w tym ostatnim o ok. 10% r/r piąty kwartał z rzędu).

Nakłady inwestycyjne w przetwórstwie przemysłowym (% r/r)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, rozkład sektorowy wzrostów inwestycji powinien studzić optymistyczne interpretacje tych danych. Naszym zdaniem to nie zwiększona skłonność sektora prywatnego do inwestowania odpowiada za odbicie inwestycji – utrzymujący się słaby wynik przetwórstwa przemysłowego i niewielkie wzrosty nakładów w handlu (dwie sekcje zdominowane przez kapitał prywatny) mocno to sugerują. Zamiast tego źródeł odbicia inwestycyjnego należy upatrywać w inwestycjach publicznych, które tutaj maskują się jako inwestycje przedsiębiorstw w takich branżach jak energetyka i transport. 

Na placu boju zostają dwie branże, w których działają czynniki idiosynkratyczne (tj. specyficzne dla nich): budownictwo oraz informacja i komunikacja. W przypadku tej drugiej możliwym wyjaśnieniem są inwestycje w moce obliczeniowe związane z rozwojem sztucznej inteligencji i obliczeń w chmurze. Nakłady inwestycyjne w tym sektorze są mocno cykliczne i wzrost o połowę w II kwartale czyniłby ten kwartał wyjątkowo dynamicznym początkiem fazy ekspansji. Inną możliwością jest przekwalifikowanie przedsiębiorstwa ze spokrewnionej, ale nieobjętej statystyką przedsiębiorstw niefinansowych branży (np. działalność profesjonalna, naukowa i techniczna). 

Nakłady inwestycyjne w budownictwie (mld zł, suma 4-kwartalna)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Z kolei nakłady inwestycyjne w budownictwie były stabilne przez przeszło dekadę (2-4 mld zł rocznie) aż do początku 2023 r., kiedy to zaczęły rosnąć o 1/3 rocznie i niemal się podwoiły. To w praktyce zmiana strukturalna w sektorze, której nie sposób powiązać z jakimkolwiek czynnikiem fundamentalnym – w tym okresie produkcja budowlana się w zasadzie nie zmieniła, podobnie jak nastroje firm. Pnące się systematycznie nakłady firm z sektora budowlanego sugerują, że do sektora dołączono firmę lub firmy o zupełnie innym profilu działalności inwestycyjnej niż jego reszta. Ci nowi członkowie wyglądają na młode, inwestujące bardzo dużo przedsiębiorstwa. Jednocześnie, w tym samym okresie poprawiły się również znacząco wskaźniki kapitałowe sektora, co sugeruje, że są to firmy dobrze dokapitalizowane. Naszym zdaniem taki wzrost nakładów inwestycyjnych w budownictwie to jeszcze jeden zamaskowany wzrost inwestycji publicznych, bo oczywistymi kandydatami na bycie „nowymi członkami” branży F są spółki CPK i PEJ. Dla obydwu, jak można samemu sprawdzić, główną działalnością jest właśnie budownictwo. 

Inwestycje wg dwóch miar (ceny stałe, % r/r)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Reasumując, dane o nakładach inwestycyjnych firm w II kwartale są ciekawe z punktu widzenia makroekonomicznej detektywistyki, ale interesują nas głównie z powodu implikacji dla ścieżki inwestycji i struktury PKB. Wzrost inwestycji publicznych jest tym, czego się spodziewaliśmy na 2025. W II kwartale jak dotąd widzieliśmy i przyspieszenie inwestycji przedsiębiorstw, i przyspieszenie inwestycji samorządów. Nie musi to jednak oznaczać, że w II kwartale nakłady brutto na środki trwałe przyspieszyły – w I kwartale inwestycje w całej gospodarce rosły o 10 pkt. proc. szybciej niż w przedsiębiorstwach niefinansowych. Nie jest to rekord (choć niedaleko do niego), rekordowy jest czas, w którym notujemy duży rozjazd pomiędzy tymi miarami inwestycji (sześć kwartałów). Winnym są najpewniej zakupy sprzętu wojskowego, których śladów nie znajdziemy ani w miesięcznych, ani w kwartalnych danych GUS. Tym niemniej, zmienność tego rodzaju inwestycji przemawia za zawężeniem różnicy między tymi miarami inwestycji. Słowem – prognozy wzrostu inwestycji o 5-6% r/r w II kwartale wydają się rozsądne. 
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Najważniejszym wydarzeniem wczoraj na rynkach było odwołanie Lisy Cook – członkini Fed przez D.Trumpa. Pretekstem do takiej decyzji było przekroczenie budżetu na remont siedziby Fed (za który częściowo odpowiadała). Rynki odebrały to jako dowód na erozję niezależności Fed i reanimowało narrację o końcu amerykańskiej wyjątkowości. Przełożyło się to przede wszystkim na stromienie krzywej dochodowości. Rentowności 30-letnich Treasuries wzrosły o 5pb wymazując cały efekt gołębiego zwrotu J.Powella z Jackson Hole. Amerykańska 10-latka przeceniła się zaś o 3pb. Rentowności 2-latek z kolei zostały przytrzymane przez oczekiwania na cięcia stóp we wrześniu. EUR/USD zareagował w mniejszym stopniu i po powrocie w okolice 1,16 w ciągu dnia cofnął się do 1,1650. Dziś najważniejsze będą wskaźniki koniunktury z USA: zamówienia na dobra trwałe oraz indeks zaufania konsumentów Conference Board. Jeśli okażą się względnie dobre, to wpiszą się w narrację o miękkim lądowaniu w USA i zdejmą część presji z Treasuries – szybszy wzrost mimo ceł, to większa szansa na utrzymanie długu publicznego pod kontrolą.  
• POLSKA: Pozytywna niespodzianka w danych makro (sprzedaż detaliczna) nie przełożyła się na pozytywną reakcję rynków względem polskich aktywów. EUR/PLN oscylował w wąskim przedziale wahań między 4,260 a 4,265. USD/PLN przesunął się z 3,64 na 3,66 w ślad za umocnieniem dolara. Rentowności POLGBS pozostają zakotwiczone w okolicy 5,42%. Głównym wydarzeniem tego tygodnia będzie publikacja projektu budżetu (dokładna data nie jest znana). Przestrzeń do konsolidacji fiskalnej jest bardzo ograniczona, więc bilans ryzyk jest przechylony w kierunku wyższych a nie niższych rentowności POLGBs.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.