Wiadomości

• US-STOPY: Stopa Fed Funds wzrosła o 25 pb do poziomu 3,75%-4,00%. Decyzja była wyczekiwana na rynku, ale w ocenie inwestorów to jeszcze nie koniec pracy dla Fed. Decyzji towarzyszyła publikacja optymistycznych projekcji makroekonomicznych. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• PL-CPI: Inflacja bazowa w Polsce uplasowała się w sierpniu o 0,1 p. proc. poniżej wskaźnika headline, czyli na poziomie 3,3% r/r. Oczekiwaliśmy nieco niższego odczytu, zgodnego z konsensusem prognoz, tj. 3,2% r/r.
• US-DANE: Sierpniowy odczyt sprzedaży detalicznej w USA przyniósł znakomity wynik 1,2% m/m, o 0,4 p. proc. powyżej konsensusu prognoz.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro skurczyła się w lipcu o 0,1% m/m. Konsensus prognoz wskazywał na odczyt -0,4% m/m.

Rynek dostał podwyżkę stóp, ale zbytnio się nie ucieszył

„Inflacja pozostaje podwyższona” – to jedyne zdanie we wczorajszym komunikacie FOMC zawierające słowo inflacja. Te trzy słowa jednak wystarczyły, by bank centralny Stanów Zjednoczonych dokładnie po trzech latach w jednomyślnym głosowaniu powrócił do podwyżek stóp procentowych – ostatni raz na wzrost stóp Fed zdecydował się bowiem we wrześniu 2023 r. pod wodzą J. Powella. Nowy szef Fed, K. Warsh, w pierwszych miesiącach urzędowania dał się poznać z niechęci do zacieśniania polityki pieniężnej; na rynku szczególną uwagę zwróciły jego uwagi po lipcowym posiedzeniu FOMC, w których Warsh sugerował, że wzrost stóp rynkowych mógłby doprowadzić do zacieśnienia monetarnego nawet wobec bezczynności Fed. Wakacyjne dane o inflacji, w tym zeszłotygodniowy odczyt sierpniowej inflacji CPI na poziomie 3,4% r/r, nie pozostawiły jednak miejsca na bezczynność. Federalny Komitet Otwartego Rynku pod kierunkiem Warsha zadeklarował, że amerykańska gospodarka osiągnie stabilność cen, a wczorajszą decyzję przedstawił jako działanie przyspieszające zbieg inflacji na powrót do celu na poziomie 2% r/r.

Nominalnie rzecz biorąc, decyzja o podwyżce stopy Fed Funds o 25 pb była spodziewana, a rynek ex ante przypisywał takiemu scenariuszowi ponad 90-procentowe prawdopodobieństwo. Podwyższona zmienność obserwowana w drugiej połowie wczorajszej sesji w USA jednoznacznie pokazała jednak, że podwyżka stóp nie była w pełni wyceniona. Gwałtownie umocnił się dolar: kurs eurodolara uplasował się poniżej 1,1475, na poziomach nienotowanych od lipca. Rentowności Treasuries opowiedziały inną historię: mocnym wzrostom na krótkim końcu krzywej (przeszło +10 pb na 2-latce) towarzyszył brak kierunkowych zmian na rentowności 30-latki, co oznacza, że inwestorzy wciąż dyskontują ryzyko powrotu inflacji w długim okresie, zaś wczorajsza decyzja FOMC – choć przyjęta z zadowoleniem – nie wystarczyła, aby rozwiać ich obawy. Z tego samego powodu obserwowaliśmy spadki w wycenach equities; długookresowe zyski spółek wciąż były dyskontowane z uwzględnieniem ryzyka powrotu inflacji, a w krótkim okresie decyzja Fed oznacza wyższy koszt kapitału i utrudniony dostęp do finansowania, zwłaszcza wobec agresywnego wzrostu CapEx w sektorze AI. Podsumowując, reakcje rynkowe pokazują, że inwestorzy postrzegają decyzję o podwyżkach jako słuszną – ale pozostają zaniepokojeni.

Terminowa stopa rynkowa w USA vs stopa Fed Funds

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Taka interpretacja nastrojów rynkowych jest zgodna z odczytami z rynku terminowego stopy procentowej. Inwestorzy wyceniają obecnie jeszcze jedną podwyżkę o 25 pb do końca tego roku i 1-2 podwyżki w 2027 r. Czy taka ścieżka stóp jest spójna z tym, co sądzą członkowie FOMC? Nominalnie tak – zaledwie dwóch członków Komitetu uważa obecny poziom stóp procentowych za docelowy na ten rok, wszyscy pozostali oczekiwaliby jeszcze co najmniej jednej podwyżki. Wykres dot-plot sugeruje jednak, że w FOMC może być trudno o znalezienie większości do kontynuacji zacieśnienia monetarnego w 2027 r.

Komunikat po posiedzeniu FOMC nie przyniósł istotnych faktów dot. parametrów funkcji reakcji banku centralnego. Część dot. gospodarki realnej stanowiła swoistą laurkę dla wzrostu w USA: FOMC wskazał na wzrost aktywności gospodarczej mimo napięć geopolitycznych, odporność krajowej konsumpcji i silny wzrost produktywności. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu K. Warsh podkreślał również, że obecny poziom bezrobocia w USA w zasadzie odpowiada stopie naturalnej NAIRU; innymi słowy, gospodarka amerykańska znajduje się obecnie w stanie pełnego zatrudnienia. Co więcej, osiągnięcie celu inflacyjnego nie stoi, zdaniem Prezesa Rezerwy Federalnej, w sprzeczności wobec utrzymania pełnego zatrudnienia – oznacza to, że wg K. Warsha skala podwyżek stóp procentowych niezbędnych do ustabilizowania inflacji będzie na tyle niewielka, że nie doprowadzi do schłodzenia rynku pracy. Wypowiadając się o dalszych decyzjach, Warsh odwoływał się do własnych wypowiedzi m.in. z sierpniowego sympozjum w Jackson Hole, zwracając uwagę na niezadowalające trendy tzw. underlying inflation, presji inflacyjnej. Mówiąc zaś o uzasadnieniu wczorajszej decyzji, wskazał na „oczywisty fakt” że „inflacja jest zbyt wysoka, i pozostaje podwyższona zbyt długo”. Takie uwagi są zgodne z całokształtem przemówienia Warsha na sympozjum bankierów centralnych w Jackson Hole: szef Fed konsekwentnie wskazuje, że kluczowe znaczenie ma dla niego obserwacja średniookresowych tendencji presji inflacyjnej. Czy to wystarczy, by skutecznie zarządzać oczekiwaniami rynkowymi? Mamy pewne wątpliwości – wyceny rynkowe sugerują, że inwestorzy postrzegają pozycję Warsha raczej jako bare minimum niż odpowiedzialne, wiarygodne stanowisko kotwiczące długookresowe oczekiwania inflacyjne.

Zakres min-max prognoz makroekonomicznych FOMC: inflacja PCE

Źródło: FOMC, Analizy Pekao

Wydaje się jednak, że to nie tylko K. Warsh, ale i ogół członków FOMC nie podziela rynkowych obaw o powrót inflacji. Z opublikowanych wczoraj wieczorem projekcji makroekonomicznych członków Komitetu jednoznacznie wynika, że ich oczekiwania zbiegły bliżej dolnej granicy szacunków z poprzedniej rundy prognostycznej, a 2027 r. ma być zdecydowanie dezinflacyjny względem 2026 r., z medianą inflacji PCE 2,3% r/r wobec 3,7% r/r w tym roku. Jednoznacznie pozytywny jest też wydźwięk rewizji prognoz PKB. Rozstrzał szacunków wzrostu gospodarczego na ten rok zrewidowano z 1,8-2,6% r/r do 2,1-2,6% r/r, zaś w 2027 r. dynamika PKB ma jeszcze przyspieszyć. Członkowie FOMC wierzą w scenariusz, w którym wzrost produktywności i wygaszanie globalnych szoków podażowych wygeneruje w przyszłym roku na tyle silny impuls dezinflacyjny, by umożliwić zwrot w polityce pieniężnej i powrót do luzowania monetarnego. Luźniejsza polityka pieniężna, w połączeniu z trwale mocnym rynkiem pracy, powinna wtedy przełożyć się na ożywienie gospodarcze, które z kolei może pomóc USA wyrosnąć z długu, zbić rentowności Treasuries i obniżyć koszty obsługi zadłużenia. Z perspektywy rynków finansowych to scenariusz „zbyt dobry, aby mógł być prawdziwy” – członkowie FOMC ewidentnie hołdują jednak klasycznie amerykańskiej cnocie optymizmu. No i jednocześnie liczą, że inflację uda się pokonać bez nazbyt wielu podwyżek stóp.

Zakres min-max prognoz makroekonomicznych FOMC: realny wzrost PKB

Źródło: FOMC, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Spodziewana podwyżka stóp przez Fed została zinterpretowana jako jastrzębia podwyżka. Zapewne dlatego, że była jednogłośna i towarzyszył jej jednoznaczny sygnał, że będzie kolejna (dotplot). Dlatego amerykańskich 2-latek wzrosły o jakieś 10pb krótko po decyzji. Na dłuższym końcu krzywej nic się nie wydarzyło szczególnego. Po pierwsze dlatego, że rynek nie spodziewa się nowego cyklu podwyżek tylko dostrojenia obecnego poziomu stóp i dłuższej pauzy. Po drugie dlatego, że dłuższy koniec krzywej zawędrował bardzo wysoko w górę w ostatnich dniach (z 4,75 ma 5% na 10-latce), więc motywacji do dalszego ruchu nie było. Nieco bardziej jastrzębi od oczekiwań Fed przełożył się natomiast na mocniejszego dolara. Kurs EUR/USD przełamał wsparcie na 1,15 i zakończył dzień w okolicach 1,1475. Otwiera to drogę do tegorocznych minimów z lipca: ~ 1,1350, które są zarazem najbliższym istotnym poziomem wsparcia. Dziś spodziewamy się stabilizacji rentowności długu na obecnych poziomach a w dłuższej perspektywie korekty w dół na długim końcu. 
• POLSKA: Krajowy rynek długu złapał wczoraj trochę oddechu – rentowność polskiej 10-latki obniżyła się o jakieś 8pb. Poziom 6,3-6,4% jest przez inwestorów uznawany za wysoki, co widać było po udanej aukcji Ministerstwa Finansów. Stoimy na stanowisku że rynek długu jest już wyprzedany i szuka jakiegoś poziomu równowagi. Nie spodziewamy się natomiast dużej korekty na rentownościach. Do tego potrzeba będzie odwilży geopolitycznej i spadku cen energii. Na rynku złotego natomiast oddechu nie było. Polska waluta traciła na wszystkich frontach i nie można tego zrzucić wyłącznie na karb umocnienia dolara. Złoty osłabia się bardziej niż inne waluty regionu, co traktujemy jako objaw negatywnego sentymentu inwestorów zagranicznych względem naszego kraju. Powody są te same co na rynku długu: zawężający się dysparytet stóp procentowych (a względem stóp USD nawet dysparytet na korzyść USA), wysoki deficyt fiskalny i bliskość agresywnie nastawionej Rosji. Lepsze dane makro i bardziej sprzyjająca sytuacja geopolityczna to jest to, co jest potrzebne do zmiany nastawienia inwestorów do polskich aktywów. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.