Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: Stopy procentowe NBP mogą zostać obniżone w 2025 r. jeszcze o 50 pb., jeżeli inflacja i dynamika płac będą w ryzach - ocenił członek Rady Polityki Pieniężnej Wiesław Janczyk.
• PL-RZĄD: Rząd chce zbudować system zasad postępowania w ramach przetargów publicznych, który będzie preferować wybór polskich wykonawców w tych przetargach nie tylko względem firm spoza UE, ale także wobec wykonawców z UE - poinformował premier Donald Tusk w trakcie wystąpienia przed posiedzeniem rządu.
• DE-DANE: Indeks ZEW mierzący oczekiwania inwestorów co do wzrostu gospodarczego Niemiec wyniósł w maju +25,2 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie +11,3 pkt. wobec -14 pkt. miesiąc wcześniej.
• US-DANE: Inflacja CPI w kwietniu wyniosła 2,3% r/r wobec oczekiwanych przez konsensus 2,4% oraz odczytu 2,4% miesiąc wcześniej. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części dziennika.

Nie szukajmy (jeszcze) efektów wojny celnej w amerykańskiej inflacji

Inflacja w USA zaskoczyła w dół po raz trzeci z rzędu – w opublikowanych wczoraj kwietniowych danych CPI zobaczyliśmy dynamiki o 0,1 pkt. proc. niższe (dotyczy to zarówno inflacji ogółem, jak i inflacji bazowej) od prognoz. Naturalnym wydaje się pytanie o to, dlaczego inflacja zaskakuje po niższej stronie w samym środku wojny handlowej, która – wg stanu na dziś – podniesie cła w USA do poziomów nienotowanych od lat 30-tych zeszłego wieku i powinna znacząco podnieść ceny. Czego więc nie widzimy? 

Inflacja CPI i inflacja bazowa CPI (% r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po pierwsze, w amerykańskiej inflacji obserwujemy przynajmniej dwie historie. Jedna dotyczy cen usług, które są w minimalnym stopniu dotknięte przez podwyżki ceł (a na pewno nie bezpośrednio). Druga dotyczy cen towarów, na które cła powinny mieć wpływ. Usługi w ostatnich miesiącach generalnie hamują. Tym niemniej, jest to zasługa przede wszystkim gigantycznej kategorii Mieszkanie a w pozostałej części koszyka – usług transportowych. Inne główne kategorie usług (np. medyczne, osobiste i rekreacyjne) rosną w zasadzie w niezmienionym tempie. 

Po drugie, w kwietniu działo się bardzo dużo na rynkach finansowych, ale poprzedzał go okres intensywnego gromadzenia zapasów przez amerykańskie firmy, o czym wiemy m.in. z danych o PKB w I kwartale. Obecnie sprzedaje się w dużej mierze rzeczy zaimportowane wg starego reżimu celnego, a więc zasadniczo po niezmienionych cenach. 

Po trzecie, mimo wszystko w danych o dużej częstotliwości widać już podwyżki cen towarów. Artykuł trójki amerykańskich ekonomistów identyfikuje wzrosty cen dóbr importowanych w ostatnich tygodniach, w tym bezpośrednio po obwieszczeniach dotyczących ceł. Wskazuje też, że droższa zagraniczna konkurencja (i droższe dobra pośrednie) stała się dla krajowych producentów asumptem do podnoszenia cen. W konsekwencji, pierwsze podwyżki cen już widać na półkach.

Poziom cen dóbr importowanych i wytworzonych w kraju w ofercie dwóch dużych sieci w USA

Uwaga: niebieska ciągła linia – dobra krajowe, czerwona przerywana – importowane, pionowymi liniami zaznaczono obwieszczenia cel „fentanylowych” na Chiny, Kanadę i Meksyk oraz ceł wzajemnych 2 kwietnia 
Źródło: Cavallo, Llamas i Vasquez (2025)

Po czwarte, pewne jaskółki wzrostów cen widać w CPI. Ceny dóbr konsumenckich wzrosły w ujęciu rocznym  a dobra konsumenckie z wyłączeniem energii, żywności i używanych samochodów rosną od początku roku, aczkolwiek są wciąż tańsze niż w inflacyjnym szczycie 2023. Oczywiście, na wykresie wzrostów tych należy szukać na razie z lupą. Co ciekawe, pierwsza wojna handlowa (2018-2019) miała skromny wpływ na ceny dóbr konsumenckich (co nie znaczy, że nie miała żadnego – w 2018 r. zakończył się wieloletni trend spadku cen dóbr przemysłowych). Póki co na wykresach dominuje inflacyjna fala z lat 2021-2023. 

Poziom cen dóbr przemysłowych z wyłączeniem żywności, energii i używanych samochodów w USA (1982 = 100)

Uwaga: zaznaczono pierwszą (2018-2019) i druga (2025-) wojnę handlową
Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Co z tego wynika? Fed miał poczekać na rozwianie niepewności dotyczącej poziomu ceł i ich skutków, ale ostatnie rozejmy na frontach wojny handlowej usunęły część negatywnych ryzyk dla wzrostu gospodarczego w USA. W konsekwencji, Fed ma mniej powodów, żeby czekać i żeby to czekanie zakończyło się zmianą bieżącej polityki. W efekcie, ostatnia inflacyjna niespodzianka przeszła na rynku bez echa. Jeśli rozejm w wojnie handlowej oznacza powrót do świata sprzed jej eskalacji to nie był to świat niskich stóp i permanentnej dezinflacji. Nasza teza o relatywnie wysokim zakotwiczeniu procesów inflacyjnych w USA pozostaje w mocy. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj na rynkach wciąż dominował pozytywny sentyment. Daleko było wprawdzie do euforii z poniedziałku, ale po takim dniu spodziewaliśmy się korekty a otrzymaliśmy kontynuację wzrostów na rynkach akcji USA (S&P 500: +0,7%, NASDAQ: +1,6%) i przecenę na rynkach obligacji (+2pb w segmencie 2 lat i +4pb w segmencie 10 lat). Korektę zobaczyliśmy natomiast na głównej parze walutowej: EUR/USD odbił się od poziomu 1,11 i wzrósł do niespełna 1,12. Niższy od prognoz odczyt inflacji został zasadniczo zignorowany przez rynki. Wygasanie wojen handlowych jest póki co dużo ważniejszym tematem, który jeszcze przez jakiś czas będzie grany przez rynki. Na placu boju została Unia Europejska, która coraz częściej wspomina o cłach odwetowych na cła sektorowe D. Trumpa jeszcze sprzed „dnia wyzwolenia”. Niedługo powinniśmy zobaczyć kolejną eskalację lub porozumienie na linii EU-USA. Rynki póki co są spokojne, ale to się może szybko zmienić w ponowną ucieczkę od ryzyka. Dziś kalendarz wydarzeń jest zasadniczo pusty, co powinno przełożyć się na spokojny dzień na rynkach. Kolejne ciekawe dane – sprzedaż detaliczna z USA z kwiecień – już w czwartek.   
• POLSKA: Po trzech dniach dyskontowania bardziej jastrzębiej Rady Polityki Pieniężnej na krajowym rynku obligacji przyszła wczoraj normalizacja. Rentowności POLGBs przestały rosnąć i naszym zdaniem zakotwiczą się blisko obecnego poziomu na dłuższy czas (z ryzykiem po wyższej stronie). Wyceniana ścieżka stóp przesunęła się w górę (o ok. 75pb na 2025) i pozostaje czekać na kolejne sygnały z Rady. Dziś przetarg sprzedaży Ministerstwa Finansów, któremu może towarzyszyć lekki wzrost rentowności obligacji. Ważniejsze dane poznamy natomiast dopiero jutro (PKB za 1kw 2025 oraz szczegóły inflacja za kwiecień). Na krajowym rynku walutowym panowała wczoraj podwyższona zmienność (EUR/PLN wahał się w zakresie dwóch figur, między 4,235 a 4,255), ale finalnie bez jednoznacznego kierunku. Mocniejszym impulsem dla aprecjacji złotego mogłyby być postępy w negocjacjach zawieszenia broni między Ukrainą a Rosją – rozmowy postępują, ale pozostajemy sceptyczni co do szans ich powodzenia. Póki co polskiej walucie sprzyja też zwiększony apetyt rynków na ryzyko, ale można mieć obawy o ponowną eskalację konfliktu między UE a USA. Bilans ryzyk przemawia za stabilizacją złotego na obecnych poziomach w najbliższych dniach. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.