Wiadomości 

• PL-RPP-OPINIA: G. Masłowska z RPP udzieliła wypowiedzi agencji Bloomberg, w której oceniła, że w obecnej sytuacji prawdopodobieństwo obniżek stóp procentowych przewyższa prawdopodobieństwo podwyżek. Co prawda zdaniem ekonomistki pozytywne zaskoczenie w majowych danych inflacyjnych to wciąż za mało, aby przystąpić do dyskusji o luzowaniu monetarnym, to jednak jeżeli inflacja ustabilizowałaby się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu, to umożliwiłoby to wznowienie cięć. Masłowska podkreśliła jednak, że warunkiem sine qua non stabilizacji dynamiki CPI będzie utrzymanie przez rząd programu CPN.
• PL-DANE: Wg wstępnego szacunku MRPiPS, stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się w maju o 0,1 p proc. do poziomu 5,9%. Jest to liczba zgodna z naszymi prognozami. MRPiPS w komunikacie wskazał, że w maju zarejestrowano 80,3 tys. nowych bezrobotnych, a wyrejestrowano 96,3 tys. osób.
• US-DANE: Deficyt handlowy USA skurczył się w kwietniu o 700 mln USD do poziomu 55,9 mld USD, zgodnie z oczekiwaniami analityków.

Zagranica bliższa, zagranica dalsza. Od czego zależy wzrost eksportu?

Kiedy makroekonomiści myślą o czynnikach kształtujących strumienie handlu zagranicznego, zwykle zwracają uwagę na dwa elementy:

• Czynniki krajowe: mowa tu o krajowej podaży (w mniejszym stopniu – również o popycie), jak również polityce gospodarczej. Niewątpliwie wzrost potencjału produkcyjnego w kraju (pozytywny szok podażowy) oddziałuje w stronę zwiększenia wolumenu produkcji i obniżenia cen eksportu, zwiększając tym samym wolumen wymiany zagranicznej. Z kolei interwencje na rynku FX mogą poprawić konkurencyjność cenową eksportu za sprawą deprecjacji krajowej waluty.
• Czynniki zagraniczne: tutaj chodzi przede wszystkim o popyt za granicą (w mniejszym stopniu – również o podaż). Jeśli bowiem koniunktura zagraniczna pozostaje słaba, to popyt na eksportowane dobra i usługi również plasuje się nisko. W efekcie wolumen handlu zagranicznego rośnie wolniej.

Eksport z Polski wg destynacji

Źródło: GUS, Macrobond, Analizy Pekao

Czy zachowanie polskiego eksportu również można z powodzeniem opisać, wykorzystując taki model pojęciowy? Co do zasady tak, ale taki opis pominie strukturalnie najistotniejszy element polskiego handlu międzynarodowego, tj. wyjątkowo głębokie osadzenie we wspólnym rynku UE. Okazuje się bowiem, że w roku akcesji do UE udział państw unijnych w eksporcie z Polski skokowo wzrósł o 10 p. proc., a obecnie do Unii trafia aż ¾ całkowitego polskiego eksportu.

Struktura eksportu z Polski wg grup państw

Źródło: GUS, Macrobond, Analizy Pekao

W takiej sytuacji można przypuszczać, że sytuacja w „bliskiej zagranicy” (tj. w UE) będzie miała znacznie silniejszy wpływ na wzrost eksportu z Polski niż koniunktura globalna. Ciekawych argumentów na poparcie takiej tezy dostarczają P.R. Galiński i J. Mućk z NBP, którzy w niedawno opublikowanym artykule wyszczególnili trzy rodzaje szoków kształtujących polski eksport:

• Krajowe (zmiany popytu i podaży w krajowej gospodarce, szoki export-specific i dostosowania kursowe)
• Zagraniczne (zmiany popytu i podaży u partnerów handlowych Polski z UE)
• Globalne (globalne, tj. pozaunijne, szoki popytowe i podażowe oraz szok niepewności)

Do czego prowadzi rozróżnienie między szokami płynącymi z „bliższej” i „dalszej” zagranicy?

• W odniesieniu do załamania eksportu po 2008 r.: analizowany epizod był spowodowany w pierwszej kolejności czynnikami globalnymi, które jednak ostatecznie doprowadziły również do schłodzenia europejskiego popytu.
• W odniesieniu do załamania eksportu po 2020 r.: o ile pandemiczne wyhamowanie eksportu miało złożoną strukturę, tak post-COVIDowe odbicie było już przede wszystkim zasługą mocnego popytu ze strony UE, który jednakże ucierpiał wskutek rosyjskiej agresji na Ukrainę w 2022 r.
• W ujęciu ogólnym: wewnątrzunijna integracja gospodarcza nie immunizuje europejskich gospodarek na skutki globalnych szoków. Co więcej, im większa importochłonność eksportu, tym większa podatność gospodarki na absorpcję szoków zza granice (bliższej i dalszej) w ramach mechanizmu transmisji kosztów (ang. cost-push).

Dekompozycja dynamiki (% r/r) polskiego eksportu na poszczególne szoki (p. proc.)

Źródło: Galiński i Mućk 2026; oznaczenia strzałkami Analizy Pekao

Omawiane badanie wyraźnie pokazuje, że historycznie najgwałtowniejsze zmiany wolumenu eksportu były wywołane przez globalne szoki niepewności (odzwierciedlone w zachowaniu indeksu zmienności giełdowej VIX). Na powyższym wykresie widać to w postaci znacznej wielkości fioletowych obszarów po 2008 r. i po 2020 r. Innymi słowy, nawet najgłębsze zakorzenienie w wymianie wewnątrzunijnej nie może zabezpieczyć Polski przed globalnymi falami niepewności. Po drugie, zaznaczone granatowe obszary po 2022 r. pokazują, że wzrost europejskiego popytu w istotnym stopniu ukształtował wzrost eksportu z Polski po pandemii, czemu kres położył dopiero rosyjski atak na Ukrainę. Wreszcie należy wspomnieć o istotnej – acz rozproszonej – roli krajowych szoków podażowych (czerwone słupki rozrzucone po wykresie). Stanowią one prawdopodobnie kluczowy czynnik stojący za krótkookresowymi fluktuacjami wolumenu eksportu w Polsce.

Czy na podstawie powyższych wyników można sformułować jakąś diagnozę na przyszłość polskiego eksportu? Zapewne tak; naszym zdaniem brzmiałaby ona następująco: pomimo postępującej integracji z rynkiem wewnętrznym UE, Polska musi być gotowa na „skoki” wolumenu eksportu wywołane globalnymi szokami niepewności. Podwyższona zmienność na światowych rynkach i napięta sytuacja geopolityczna (w tym trwające wojny: w Ukrainie i w Iranie) oznacza, że prawdopodobieństwo wystąpienia szoków niepewności – czy to pozytywnych, czy negatywnych – również jest podwyższone. Tymczasem, jak wskazują Galiński i Mućk, to właśnie wystąpienie tego rodzaju globalnych zaburzeń towarzyszy zmianom dynamiki eksportu o największej amplitudzie.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Kontynuacja rollercoastera na rynku ropy naftowej – wczoraj ceny tego surowca najpierw spadły o ok. $4, a następnie odrobiły połowę „strat”. Ostatecznie $90 okazało się skutecznym poziomem wsparcia, zaś rynek postrzega zapewnienia o prowadzeniu rozmów w warunkach regularnych acz sporadycznych i ograniczonych wzajemnych uderzeń za niewystarczające, by ceny ropy zanurkowały niżej. Czekamy na przełom a w międzyczasie na pierwszy plan wysuwają się inne czynniki. Początek sesji był wczoraj fatalny dla amerykańskich giełd, gdzie widzieliśmy spadki głównych indeksów o 1-2%, z największą w segmencie spółek technologicznych. Jak się wydaje, ta wyprzedaż nie miała konkretnej przyczyny a nerwowość na rynku związana jest z realizacją zysków, oczekiwanym wzrostem podaży w związku z dużymi debiutami (SpaceX, OpenAI, Anthropic) oraz rotacją między sektorami. Dziś te kwestie odsuną się na bok, w centrum uwagi znajdą się bowiem dane o inflacji CPI w USA, które pokażą dalszy wzrost inflacji i inflacji bazowej. Zaskoczenie w górę powinno katapultować oczekiwaną ścieżkę stóp z powrotem do maksimów notowanych w ostatni piątek, po publikacji danych z amerykańskiego rynku pracy. Przyczyna jest prosta – Fed oddala się od realizacji celu inflacyjnego i nie równoważy już tego nierealizowanie celu dotyczącego rynku pracy. Stopa bezrobocia już nie przekracza poziomu równowagowego i generalnie spada.
• POLSKA: Na rynku walutowym bez większych zmian, ale odnosimy wrażenie, że ten marazm długo nie potrwa. Fani analizy technicznej zobaczą na parze EUR-PLN formację chorągiewki z drzewcem wyznaczonym przez notowania z pierwszej połowy kwietnia i proporcem rysowanym od tego czasu. Chorągiewka jest formacją kontynuacji, więc należałoby się spodziewać wyłamania w dół i dalszej aprecjacji złotego. Rynek obligacji był ponownie znacznie ciekawszy – rentowności SPW spadały wzdłuż całej krzywej – w szczególności, rentowność 10-letniej obligacji skarbowej spadła wczoraj o 13 pb (!), krzywa IRS przesunęła się w dół o 12-15 pb. Pomogła odwilż na rynkach bazowych, natomiast timing nie jest tu w pełni zbieżny. Spready rentowności SPW w stosunku do rynków bazowych spadły do minimów z zeszłego tygodnia (121 w stosunku do 10Y US Treasury, 268 pb w stosunku do 10-letniego Bunda), bo rentowności SPW spadły później. Być może więc mamy po prostu do czynienia z odwróceniem pewnej anomalii. W końcówce zeszłego tygodnia SPW nie były handlowane zbyt tłumnie (długi weekend), teraz nadrabiamy zaległości. Dziś w dalszym ciągu bez fajerwerków, ale wiatry wydają się wiać w stronę wzrostu wartości polskich aktywów.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.