Wiadomości

• PL-CENY: W listopadzie inflacja CPI wyniosła w Polsce 2,4% r/r – podał w szybkim szacunku GUS. Odczyt był po raz drugi z rzędu wyraźnie niższy od prognoz (2,6% r/r). Inflację bazową szacujemy na 2,7-2,8% r/r, wobec 3,0% r/r miesiąc wcześniej. Niższy odczyt potwierdza słabnięcie presji inflacyjnej w Polsce oraz zwiększa prawdopodobieństwo obniżek stóp na najbliższych posiedzeniach RPP (spodziewamy się takiego kroku już w grudniu). Więcej na ten temat napisaliśmy w komentarzu po publikacji danych.
• PL-KONIUNKTURA: Wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu wzrósł z 48,8 do 49,1 pkt. Poziom bieżącej produkcji oraz zamówień ogółem wciąż znajdują się w spadkowym trendzie (choć coraz płytszym), ale po raz pierwszy od ośmiu miesięcy wzrosła liczba nowych zamówień eksportowych. Ankietowani zwracali też uwagę na wzrost presji kosztowej, zwłaszcza w zakresie zakupów miedzi, drewna i celulozy.
• PL-BUDŻET: Rezerwy gotówkowe Ministerstwa Finansów wyniosą na koniec listopada 143 mld zł – poinformował wiceminister finansów J.Drop. Kwota ta jest o 12 mld zł mniejsza niż na koniec października i ¼ mniejsza niż na początku roku. To jednak wciąż umiarkowanie wysoki poziom na tle historycznym, który daje Ministerstwu Finansów przestrzeń do elastycznego zarządzania podażą obligacji skarbowych. W piątek BGK sprzedał 5-letnie obligacje na Fundusz Covidowy o wartości 1,1 mld zł. W grudniu Ministerstwo Finansów planuje tylko jeden przetarg sprzedaży obligacji (za 6-12 mld zł), jeden przetarg zamiany i jeden przetarg sprzedaży bonów skarbowych (podaż 2-4 mld zł).
• PL-STOPY: W październiku 9 członków RPP zagłosowało zgodnie za obniżką stóp procentowych o 25pb. Przeciw była jedynie J.Tyrowicz. Nikt nie wstrzymał się od głosu. Sądzimy, że konsensus za luzowaniem polityki pieniężnej jest silny i w grudniu ponownie spodziewamy się cięcia stóp.
• DE-INFLACJA: W listopadzie inflacja HICP w Niemczech wzrosła 2,3 do 2,6%, co stanowi negatywną niespodziankę względem prognoz (2,4% r/r). Inflacja CPI była z kolei niezmieniona (2,3%). Zarazem obniżyła się inflacja bazowa (z 2,8 do 2,7% r/r). Informacje te sprzyjają stabilizacji stóp procentowych EBC na najbliższych posiedzeniach.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ubiegły tydzień na głównych rynkach upłynął bez większej historii. Inwestorzy ponownie zaczęli wyceniać grudniowe cięcie stóp przez Fed (za sprawą słabszych danych makro i sprzyjających wypowiedzi z Fed), co przełożyło na spadek rentowności Treasuries i słabszego dolara. Płynność na rynku była jednak mniejsza niż zwykle za sprawą długiego weekendu w USA (od Święta Dziękczynienia w czwartek). Przed kolejnym posiedzeniem Fed (10 grudnia) nie będzie już publikacji żadnych istotnych danych makro z USA, więc rynek będzie działał na autopilocie. W weekend pojawiło się więcej niepokojów geopolitycznych, przede wszystkim wokół potencjalnej interwencji militarnej USA w Wenezueli, co w sytuacji braku wyraźnego postępu w rozmowach pokojowych między Rosją a Ukrainą będzie sprzyjać ucieczce od ryzyka. Nie zdziwiłby nas spadek rentowności obligacji skarbowych na głównych rynkach, zarówno w USA jak i w Europie, gdzie we wtorek poznamy odczyt inflacji ze strefy euro (2%, czyli punkt w celu). EUR/USD będzie zaś naszym zdaniem przesuwał się stopniowo wyżej – zakotwiczając się powyżej 1,16.  
• POLSKA: Piątkowa niespodzianka inflacyjna od razu przełożyła się na spadek rentowności polskiego długu, o ok. 15pb na całej krzywej. To zwieńczenie dłuższego rajdu na polskich obligacjach, który sprowadził rentowność 10-latki z ok. 5,5 do poniżej 5,2%. Nie oznacza to jednak, że przestrzeń do dalszych spadków wyczerpuje się. Rentowności obligacji są wciąż stosunkowo wysokie (4% na 2-latce), biorąc pod uwagę to gdzie są dziś stopy procentowe i gdzie w ciągu kilku najbliższych miesięcy mogą się znaleźć (spodziewamy się, że stopa referencyjna obniży się co najmniej do 3,5% w 1H26). Wprawdzie po tak mocnym ruchu w piątek można się dziś spodziewać korekty, ale w horyzoncie najbliższego tygodnia spodziewamy się dalszego umacniania polskich obligacji. Oprócz zaskoczeń niższą inflacją sprzyja temu również perspektywa końca wojny w Ukrainie. Wizja pokoju wspiera także złotego w krótkim terminie, co sugeruje zejście EUR/PLN ponownie w kierunku 4,22.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

1 grudnia, PKB 3Q'25 (wstępny szacunek), Pekao: 3,9% r/r

Wg szybkiego szacunku PKB w III kwartale b.r. wzrósł o 3,7% r/r, zgodnie z konsensusem rynkowym, ale poniżej naszej prognozy. GUS dziś ostatecznie rozstrzygnie, kto miał rację, i poda równocześnie szczegóły PKB w tym okresie. Spodziewamy się, że konsumpcja utrzymała dobrą formę (4,5% r/r) a dynamika inwestycji wróciła nad kreskę (2,5% r/r).

3 grudnia, decyzja RPP, Pekao: 4,00% r/r

Niska inflacja w listopadzie ostatecznie naszym zdaniem przeważyła szalę na korzyść kolejnego (piątego z rzędu) cięcia stóp proc. Spodziewamy się, że Rada dokona kolejnego „dostosowania” i stopa referencyjna NBP spadnie do 4,00%. Cykl będzie kontynuowany na początku przyszłego roku.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.