Wiadomości

• PL-DANE: GUS opublikował drugi szacunek PKB za III kwartał. W świetle zrewidowanych danych PKB w tym okresie wzrósł o 3,8% r/r, nieznacznie szybciej niż szacowano dwa tygodnie temu. W szczegółach jest kilka niespodzianek – m.in. relatywnie niski wzrost konsumpcji prywatnej i bardzo wysoki wzrost inwestycji. Szerzej komentujemy te dane w dalszej części raportu.
• PL-STOPY: Wg informacji opublikowanych na stronach NBP i w Monitorze Sądowym i Gospodarczym, za obniżką stóp proc. w październiku głosowało dziewięcioro członków RPP. Przeciwko obniżce głosowała Joanna Tyrowicz, która złożyła wniosek o podwyżkę stóp proc. o 100 pb. Wniosek nie znalazł poparcia Rady.
• EZ-DANE: Wskaźnik PMI w europejskim przetwórstwie został zrewidowany minimalnie w dół, z 49,7 do 49,6 pkt.
• US-DANE: Wskaźnik koniunktury ISM w przemyśle od dłuższego czasu zmierza donikąd (w przeciwieństwie do wskaźników regionalnych, w których widzimy pewien trend wzrostowy), nie zmienił się bowiem od trzech lat. W listopadzie wskaźnik ten spadł z 48,7 do 48,2 pkt., wbrew prognozom zakładającym delikatne wzrosty. Pogorszyły się oceny nowych zamówień (w tym relatywnie do zapasów w firmach) oraz zatrudnienia. Komentarze ankietowanych towarzyszące publikacji akcentują negatywne skutki wojny handlowej i słabość popytu w wielu branżach.

Z GUSem się w tym roku nie nudzimy, czyli szczegóły PKB za III kwartał

Wczoraj GUS opublikował szczegóły PKB za III kwartał. Dane te przyniosły niewielką rewizję szacunku wzrostu PKB względem wartości podanej dwa tygodnie temu. Obecnie GUS ocenia, że polska gospodarka urosła w tym okresie o 3,8% r/r i 0,9% kw/kw, czyli minimalnie szybciej od konsensusu, ale minimalnie wolniej od naszej prognozy. Jak zwykle, ciekawsze są szczegóły. III kwartał wpisał się bowiem w obserwowany przez cały rok wzorzec dużych niespodzianek w detalach PKB. Co więc widać pod pokrywką z napisem „3,8% r/r”?

Po pierwsze, konsumpcja prywatna okazała się być słabsza niż prognozowano. W III kwartale wzrosła bowiem jedynie o 3,5% r/r (1 pkt. proc. poniżej prognoz) a w ujęciu kw/kw wręcz minimalnie spadła (-0,1%). Taki wynik wymyka się wytłumaczeniom – zauważmy przede wszystkim, że dynamika sprzedaży detalicznej nie wykazywała w tym okresie takiego zawahania.  Skoro konsumpcja dóbr trzymała się mocno, to naturalnym wyjaśnieniem wydaje się słabość konsumpcji usług, związana np. z niezbyt udanym sezonem letnim. Tego z kolei jednak nie potwierdzają dynamiki wartości dodanej wg sektorów. Jeszcze bardziej zagadkowe jest to, że słabość konsumpcji w miesiącach letnich powtarza się drugi rok z rzędu, choć z dużo mniejszym natężeniem. Dla przypomnienia – w III kwartale 2024 r. konsumpcja prywatna stanęła w miejscu. Niezależnie od tego, trudno wynik III kwartału traktować jak coś innego niż wypadek przy pracy, bo konsumpcja prywatna ma obecnie mocne fundamenty.

Dynamika konsumpcji prywatnej i sprzedaży detalicznej (ceny stałe, % r/r)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po drugie, czego nie skonsumowały gospodarstwa domowe, to „przejadł” rząd. Konsumpcja zbiorowa wzrosła w III kwartale o 7,4% r/r, wielokrotnie szybciej niż w I połowie roku (1,5-2% r/r). Ta kategoria jest trudna do prognozowania i praktycznie nieobserwowana w danych miesięcznych, ale mimo wszystko przyspieszenie konsumpcji zbiorowej jest zaskakujące, biorąc pod uwagę niski wzrost płac w sektorze publicznym (to główna determinanta tej kategorii).

Po trzecie, inwestycje miały w III kwartale wrócić „nad kreskę” i wróciły z nawiązką. Mamy bowiem nowe cykliczne maksimum dynamiki inwestycji: 7,1% r/r. Zmienność inwestycji (w tym roku kolejno: +6,4; -0,7 i +7,1% r/r) jest największą stałą w rachunkach narodowych za 2025 r. Dynamika nakładów brutto na środki trwałe przekracza zarówno dynamikę inwestycji przedsiębiorstw, jak i dynamikę produkcji budowlano-montażowej. W tym nie ma niczego zaskakującego. Nietypowa jest krótkoterminowa zmienność, którą widzimy tylko w danych z rachunków narodowych. Sugeruje to, że za wahnięcia dynamiki inwestycji mogą odpowiadać duże, jednorazowe nakłady w sektorze nieobserwowanym w innych danych. Zbrojenia wydają się oczywistym kandydatem. Nie można też wykluczyć, że w toku przyszłych rewizji rachunków narodowych GUS tę ścieżkę wyprostuje.

Dynamika inwestycji w Polsce wg różnych miar (ceny stałe, % r/r)

Uwaga: nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw niefinansowych oszacowano na podstawie danych narastających

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po czwarte, ostatnie kwartały przyniosły znaczące ożywienie w eksporcie. W III kwartale eksport dóbr i usług wzrósł o 6,1% r/r, najszybciej od 2022 r. To czwarty z rzędu kwartał ze wzrostem eksportu i trzeci z rzędu, w którym eksport rośnie przynajmniej o 1% kw/kw. Czy śmierć polskiego eksportera została ogłoszona zbyt wcześnie? Niekoniecznie. Polscy eksporterzy operują w trudnych warunkach, przy średnim wzroście PKB polskich partnerów handlowych bliższemu okresowi 2012-13 niż 2017-18, ale eksport Polski historycznie rósł szybciej od rynku (PKB głównych partnerów handlowych, globalny import, itp.). Obecna dynamika jest, biorąc pod uwagę ten historyczny wzorzec, w zasadzie normalna. Abnormalna była słabość polskiego eksportu w poprzednich kwartałach.

Polski eksport a światowy import i wzrost PKB głównych partnerów handlowych Polski (% r/r)

Źródło: Macrobond, GUS, CBP, Pekao Analizy

Reasumując, wczorajsze dane nie wpływają na naszą prognozę wzrostu PKB w 2025 r. – w dalszym ciągu spodziewamy się, że wzrost wyniesie 3,6%, ale zmieniają nieco jego strukturę. Obecnie spodziewamy się, że konsumpcja prywatna wzrosła o 3,6%, inwestycje zaś o 5,0%.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Powrót amerykańskich inwestorów na rynek przełożył się na umiarkowany wzrost rentowności Treasuries, o 5-6 pb na całej szerokości krzywej. Odzwierciedla to naszym zdaniem większy apetyt na ryzyko inwestorów a nie zmianę oczekiwań co do poziomu stóp procentowych. Ostatnie dane makro sugerują jeśli już to szybsze i głębsze luzowanie polityki pieniężnej w USA. Mieliśmy wczoraj chociażby niższy od oczekiwań odczyt ISM dla przemysłu. Pewne tropy prowadzą też do Japonii, która powoli przestaje być krajem o niskich stopach procentowych oraz atrakcyjnym krajem dla carry trade. Rentowności europejskich papierów przesunęły się w górę w ślad za amerykańskimi. Na EUR/USD zgodnie z naszymi przewidywaniami zaobserwowaliśmy niewielki ruch w górę. Sądzimy że para przez dłuższy czas będzie oscylować powyżej wsparcia na 1,16. Dzisiejszy odczyt inflacji ze strefy euro raczej zostanie przez rynki zignorowany.
• POLSKA: Seria pozytywnych danych z naszego kraju wydłużyła się wczoraj o poprawę koniunktury w listopadzie wg PMI oraz rewizję wzrostu PKB za 3kw 2025 w górę. Nie pozostało to niezauważone przez rynki finansowe. Wkrótce po publikacji wspomnianych danych złoty umocnił się względem euro o całą figurę (z 4,238 na 4,228), choć dzień zakończył ostatecznie lekko powyżej wsparcia na 4,30. USD/PLN również się obniżył, choć w nieco mniejszej skali, z 3,65 na 3,645. Rynek długu tym razem nie pozostał z boku. Rentowności POLGBs praktycznie się nie zmieniły, choć to wciąż niezły wynik biorąc pod uwagę skalę umocnienia polskich obligacji w piątek. Dziś w kalendarzu mamy krótką przerwę, chwilę oddechu przed środowym posiedzeniem RPP. Rynki będą chciały się spozycjonować przed tym wydarzeniem co sugeruje lekki spadek rentowności POLGBs w oczekiwaniu na cięcie stóp. Na rynku złotego nie spodziewamy się większych ruchów.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.