Wiadomości

• PL-STOPY: Konferencja prasowa prezesa NBP utrzymana była raczej w gołębim tonie. Wprawdzie A. Glapiński odżegnywał się od określenia „cykl obniżek stóp procentowych”, ale wyraził też gotowość do kolejnych cięć, nawet już we wrześniu. Ludwik Kotecki z RPP dziś rano wyraził pogląd, że lipcowe cięcie stóp mogło być początkiem cyklu obniżek i że możliwe są jeszcze dwie takie decyzje w tym roku. Zgadzamy się z tą opinią – oczekujemy jeszcze dwóch cięć o łącznie 50pb w 2025, co oznacza że łączna skala luzowania polityki pieniężnej w 2025 r. wyniesie 125pb (wcześniej oczekiwaliśmy łącznie 100pb). Więcej na temat przebiegu wczorajszego spotkania z mediami piszemy w dalszej części dziennika.  
• US-RYNEK PRACY: W czerwcu amerykańska gospodarka dodała 147 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem – dużo więcej niż konsensus prognoz, który wynosił 106 tys. Lekko w górę (+16 tys.) zrewidowano ponadto odczyty za poprzednie dwa miesiące. Do pozytywnych wiadomości można dodać też spadek stopy bezrobocia z 4,2 do 4,1% wobec oczekiwań wzrostu do 4,3%. Szczegóły raportu Payrolls są nieco mniej optymistyczne, gdyż głównym motorem wzrostu zatrudnienia w USA jest sektor rządowy, który w czerwcu zwiększył zatrudnienie o 47 tys. pracowników na poziomie stanowym i 33 tys. na poziomie lokalnym. 51 tys. miejsc pracy dodał zaś sektor edukacji i zdrowia. Inne sektory, typowo kojarzące się z mocną koniunkturą: usługi IT, przemysł i budownictwo nie zwiększają zasadniczo zatrudnienia. Stosunkowo powoli rosną także płace w USA – w czerwcu było to zaledwie 0,2% m/m.
• US-KONIUNKTURA: Wskaźnik ISM dla sektora usług wyniósł w czerwcu 50,8 pkt, nieco więcej niż w maju (49,9 pkt) i blisko konsensusu prognoz (50,6 pkt).
• US-BUDŻET: Kongres USA uchwalił wczoraj ustawę „One Big Beautifull Bill”, która wprowadza na stałe cięcia podatków dochodowych uchwalone w 2017 r. za pierwszej kadencji D. Trumpa i dodaje nowe cięcia podatków (głównie dla firm), które częściowo zostaną zrównoważone cięciami wydatków, w tym w publicznych programach ochrony zdrowia. Ustawa generuje spory impuls fiskalny dla amerykańskiej gospodarki i zarazem utrwala wysokie deficyt finansów publicznych i wzrostową trajektorię długu publicznego w USA.   
• EZ-KONIUNKTURA: Wskaźniki PMI dla sektora usług w Europie zostały zrewidowane w górę w finalnym odczycie za czerwiec (względem wstępnego), najmocniej we Francji (z 48,7 do 49,6 pkt), ale także w Niemczech (z 49,4 do 49,7 pkt) i w całej strefie euro (z 50 do 50,5 pkt).
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle spadły w maju o 1,4% w stosunku do kwietnia. Odczyt był wyraźnie słabszy od konsensusu prognoz, który wynosił -0,2% m/m.

RPP pod wrażeniem nowej projekcji

Lipcowe posiedzenie RPP zakończyło się nieoczekiwanie cięciem stóp – to już wiemy od środy. Wczoraj na konferencji prasowej prezesa NBP dowiedzieliśmy się nieco więcej o tym, dlaczego Rada podjęła taką decyzję. Decyzja ta była zaskoczeniem, bo poprzednia konferencja prasowa prezesa NBP i wypowiedzi wybranych członków RPP kierowały uwagę inwestorów i prognozujących na posiedzenie wrześniowe. Wczoraj okazało się, że w pewnym sensie decyzja ta była też zaskoczeniem dla samej Rady. Z komentarzy prezesa NBP wynika bowiem, że projekcja NBP pokazująca znaczący spadek inflacji w II połowie roku (i to pomimo przyjęcia założenia o odmrożeniu cen energii elektrycznej w IV kwartale) przebiła najśmielsze oczekiwania członków RPP.

Zmiany projekcji inflacyjnej NBP między marcem a lipcem 2025 (środki 50% przedziałów centralnych)

Źródło: NBP

Nic więc dziwnego, że prezes NBP powiedział, że inflacja w średnim okresie będzie zgodna z celem NBP. Cięcia stóp procentowych w takich warunkach mają makroekonomiczny sens, ale NBP w dalszym ciągu traktuje to jako ciąg dostosowań, nie zaś jako cykl (my będziemy go nazywać cyklem). Czy najbliższe posiedzenie RPP (wrzesień) przyniesie kontynuację cięć? Prezes NBP obwarował to niezbyt wygórowanymi warunkami – okoliczności mają być „sprzyjające” a NBP chciałoby zobaczyć w danych kontynuację dotychczasowych tendencji. W pewnym momencie na konferencji prasowej zrobiło się bardzo gołębio, prezes NBP powiedział bowiem, że NBP obniży stopy do „bardzo niskiego poziomu”, jeśli prognozowana inflacja będzie cały czas w celu, a poziom 3-3,5% został wskazany jako stopa docelowa.

Prezes NBP nie był jednak całkowicie gołębi. W czasie konferencji wymienił cztery kluczowe wg niego czynniki inflacji i tylko jeden z nich – sytuację na rynku pracy opisał w jednoznacznie pozytywnych barwach (wzrost płac hamuje, odczyt za kwiecień to jednorazowy wystrzał). Pozostałe określił jako w najlepszym razie zbilansowane (niejasna trajektoria cen energii oraz taka sobie koniunktura) a jeden jednoznacznie jako ryzyko (luźna polityka fiskalna). Hipotetyczny dashboard inflacyjny NBP można sobie wyobrazić jak na obrazku poniżej, choć trzeba też dodać, że z biegiem czasu oba żółte światła powinny się zaświecić na zielono. Ceny energii raczej nie wzrosną, a jeśli już to jedynie na 3 miesiące, a koniunktura wprawdzie się poprawi, ale trudno się spodziewać na tyle dużej luki popytowej by inflacja ponownie odkleiła się od celu.

Hipotetyczny dashboard inflacyjny NBP

Źródło: Analizy Pekao

Co dalej? Jak wspominaliśmy, cięcie stóp we wrześniu wydaje się bardzo prawdopodobne i nie będzie ostatnim w tym roku. Spodziewamy się, że RPP obetnie w tym roku stopy jeszcze o 50 pb. Łączna skala łagodzenia polityki pieniężnej w 2025 r. wyniesie więc 125 pb. Jeśli chodzi o kolejne lata, to zakładalibyśmy utrzymanie stopniowego tempa łagodzenia polityki pieniężnej i dojście do 3,5% w 2027 r. (od dawna postrzegaliśmy ten poziom jako docelowy).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dane z amerykańskiego rynku pracy był odległe od ideału, ale były lepsze od konsensusu i obaw wielu inwestorów. W konsekwencji, rynki zareagowały żywiołowo: wzrostem indeksów giełdowych, wypłaszczeniem krzywej dochodowości napędzanym wzrostem krótkoterminowych rentowności oraz osłabieniem dolara. Najbardziej ulotny okazał się ten ostatni ruch i mówi to sporo o sile trendu deprecjacyjnego tej waluty – możemy przypuszczać, że umocnienie w reakcji na dane było dobrą okazją do sprzedania dolara po wielu dniach spadków, po dobrej cenie. Lipcowa obniżka stóp Fed nie ma już większych szans na realizację, aczkolwiek warto zauważyć, że trwające od początku tygodnia przeszacowanie przyszłej ścieżki stóp nie było aż tak znaczące, jak mogłoby się wydawać. Rentowność amerykańskiej 2-latki wróciła ledwie do poziomów sprzed 2 tygodni i w tym segmencie krzywej nie widać wyraźnego trendu od marca. Dzisiaj rynki będą pracować na zwolnionych obrotach z uwagi na święto w USA.
• POLSKA: Obligacje trochę w kropce (spadki rentowności w Europie, wzrosty w USA), więc cały dzień zakończył się praktycznie zerową zmianą rentowności na najważniejszych węzłach. Więcej za to działo się na rynku swapów (spadki o 7-10 pb) i tutaj trzeba winić RPP. W wystąpieniu prezesa NBP były gołębie tony i to wystarczyło, by ścieżka oczekiwanych stóp proc. uległa dalszemu przeszacowaniu (w dół, oczywiście). Stawka FRA 12x15 wynosi obecnie 3,63% i jest o prawie 50 pb niższa niż 2 tygodnie temu – w krótkim okresie zatem inwestorzy dołożyli dwa cięcia stóp. Co ciekawe, nie znajdziemy choćby śladu luźniejszej polityki pieniężnej w notowaniach złotego. Wczoraj EUR-PLN runął z 4,27 do 4,24 (dolna granica pasma wahań z ostatnich tygodni) – możemy spekulować, że amerykańskie dane zwiększyły apetyt na ryzyko i skorzystały na tym polskie aktywa.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.