Konsolidacji fiskalnej w Polsce nie będzie
O 14:30 zostaną opublikowane dane z amerykańskiego rynku pracy, które powinny pokazać dalsze hamowanie zatrudnienia, wzrost stopy bezrobocia i niższy niż w poprzednim miesiącu wzrost wynagrodzeń. Negatywna niespodzianka otworzyłaby drogę do wznowienia łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed. Z kolei 15:00 rozpocznie się konferencja prasowa prezesa NBP. Warto też odnotować dane o koniunkturze w usługach w Europie i USA.
Wiadomości
- PL-STOPY: Rada Polityki Pieniężnej nieoczekiwanie obcięła stopy procentowe o 25 pb, stopa referencyjna od dziś będzie więc wynosić 5,00%. Decyzja została uzasadniona wprost znaczącą rewizją przewidywań NBP co do tegorocznej inflacji. Wg podanych w komunikacie zrębów projekcji, prognoza inflacji na 2025 r. została zrewidowana o niemal 1 pkt. proc., z 4,9 do 3,95% (średnioroczna inflacja, środek 50% przedziału centralnego). Prognozy na 2026 i 2027 r. zostały zrewidowane, odpowiednio, o 0,3 i 0,15 pkt. proc. (do 3,1 i 2,35%). Zmiany prognoz PKB były już mniejsze, w granicach 0,1-0,2 pkt. proc. (2025 – niżej, 2026-27 – wyżej). Nie znamy szczegółowych założeń poczynionych przez ekonomistów NBP, ale tak duża rewizja tegorocznej inflacji sugeruje, że NBP przyjął założenie o kontynuacji mrożenia cen energii w IV kwartale. Przestrzeń do cięć stóp procentowych jest w dalszym ciągu duża i będzie zmniejszona jesienią, naszym zdaniem o łącznie 50 pb.
- PL-DANE: BIK poinformował, że wartość wniosków o kredyty mieszkaniowe wzrosła w czerwcu o 47% r/r a ich liczba o 37% r/r. To kolejny z rzędu miesiąc znaczących wzrostów popytu na kredyt mieszkaniowy. Sugeruje to dużą wrażliwość kredytobiorców na zmiany stóp procentowych i istnienie znaczącego popytu odroczonego.
- EZ-DANE: Stopa bezrobocia w strefie euro nieoczekiwanie wzrosła z 6,2 w kwietniu do 6,3% w maju. Ten odczyt powinien być umieszczony w szerszym kontekście – stopa bezrobocia w ostatnich miesiącach była dość zmienna, w szczególności, w kwietniu spadła o 0,2 pkt. proc. Generalnie, od jesieni zeszłego roku stopa bezrobocia w Eurolandzie nie zmieniła się.
- US-CŁA: Prezydent Donald Trump poinformował o zawarciu porozumienia handlowego z Wietnamem. Zgodnie z nim, utrzymane zostaną podwyższone cła na towary z tego kraju (stawka bazowa 20%, 40% dla towarów przepakowywanych i reeksportowanych). W zamian Wietnam ma otworzyć swój rynek dla amerykańskich eksporterów, tj. obniżyć wszystkie cła na towary z USA do zera. Wietnam jest dużym partnerem handlowym dla USA i, choć nowa stawka cła jest niższa od zaproponowanej początkowo (46%), będzie stanowić znaczącą podwyżkę cen dla amerykańskim konsumentów m.in. odzieży, elektroniki i innych prostych dóbr. Jest jednocześnie wysoce wątpliwe, aby obniżenie ceł na towary z USA znacząco zmieniło bilateralny bilans handlowy – Wietnam jest relatywnie biednym i odległym krajem a towary eksportowane przez USA niezbyt pasują do profilu tamtejszych konsumentów. Umowa z Wietnamem ma implikacje dla innych państw mających nadwyżki z USA, wskazuje bowiem na to, że minimalna akceptowalna przez USA stawka cła jest w takich przypadkach wysoka i nie wiąże się z żadnymi dodatkowymi koncesjami ze strony tego kraju. USA wydają się też być niezainteresowane umowami typu „zero za zero” (obustronne ścięcie ceł do zera). Czyni to perspektywy porozumień z UE, Japonią czy Koreą Płd. odległymi.
- US-DANE: Zgodnie z informacjami firmy ADP, zatrudnienie w sektorze prywatnym w USA spadło w czerwcu o 33 tys. etatów (oczekiwano wzrostu o prawie 100 tys.). Dane te w przeszłości nie były zbyt użyteczne w prognozowaniu oficjalnego odczytu zatrudnienia, który ujrzy światło dzienne dzisiaj.
Konsolidacji fiskalnej w Polsce nie będzie
W tym tygodniu wzięliśmy na warsztat nasze prognozy fiskalne i zdecydowaliśmy się zrewidować je w górę, czyli w kierunku wyższego deficytu w 2026 i 2027 r. Dotychczasową prognozę sformułowaliśmy na początku roku zakładając, że Ministerstwo Finansów przejdzie z fazy ekspansji fiskalnej do lekkiego, ale jednak zacieśnienia motywowanego m.in. rosnącymi kosztami obsługi długu publicznego oraz procedurą nadmiernego deficytu UE. Zakładaliśmy, że deficyt finansów publicznych wyniesie 5,2% PKB w 2026 r. i 4,7% rok później. Rzeczywistość zweryfikowała tę prognozę jako zbyt optymistyczną. Złożyły się na to cztery czynniki:
- Wyższy punkt startowy: deficyt budżetowy w 2024 r. zaskoczył po wyższej stronie i wyniósł 6,6% PKB zamiast zakładanych przez nas niespełna 6% PKB.
- Zwrot UE w kierunku luźniejszej polityki fiskalnej. Państwa członkowskie zgodziły się, że potrzebują znacznego zwiększenia wydatków zbrojeniowych oraz inwestycji infrastrukturalnych. Sama procedura nadmiernego deficytu została poluzowana (wyłączenie części wydatków militarnych – więcej w dalszej części eseju) i można założyć, że nie będzie rygorystycznie egzekwowana.
- Dotychczasowe wykonanie budżetu państwa za 2025 jest słabsze niż zakładaliśmy. Transfery funduszy od budżetu państwa dla samorządów są wyższe a dochody podatkowe, zwłaszcza akcyzy i CIT niższe niż zakładaliśmy.
- Prawdopodobieństwo konsolidacji fiskalnej w Polsce spadło ze względu na spadek presji ze strony Unii Europejskiej (szykującej się do nowych projektów wydatkowych, w tym zbrojeniowych) oraz potencjalne weto prezydenckie. Nie jesteśmy w tej opinii odosobnieni – podobnie pisały niedawno agencje ratingowe (Moody’s i Fitch)
Wszystko to sprawia, że deficyt całego sektora finansów publicznych wg naszej prognozy wyniesie 6,8% PKB w 2026 r. i 5,7% PKB w 2027 r. Prognoza ta zakłada utrzymanie dotychczasowych planów wydatkowych (m.in. utrzymanie podwyższonych wydatków militarnych >4% PKB, brak nowych transferów społecznych) i brak istotnych zmian w polityce podatkowej.
Dług publiczny na kursie wzrostowym
W finansach publicznych trwa nieustannie wyścig pomiędzy deficytem a wzrostem gospodarczym. Gdy ten pierwszy rośnie szybciej, to wzrasta również dług publiczny (jako % PKB). W sytuacji odwrotnej mamy do czynienia z tzw. wyrastaniem z długu. Od 2023 r. wyścig wygrywa jednak deficyt i nie zmieni się to – wg naszych prognoz – co najmniej do 2028 r. Wg naszych obliczeń dług publiczny Polski wzrośnie z 58% PKB w 2025 do 63% i 67% PKB w 2026 i 2027. To więcej niż limit z Traktatu z Maastricht (60%), ale wciąż mniej niż średnia UE (81%), nie mówiąc już o średniej dla strefy euro (87%). Choć trzeba też dodać, że w ostatnich latach w większości państw europejskich – w tym krajach niekojarzących się z dyscypliną fiskalną: Hiszpanii, Włoszech i Grecji – dług publiczny spadał. Koszty obsługi wspomnianego długu w Polsce ustabilizują się natomiast w okolicach 2,7% PKB rocznie, czyli w okolicach maksimum z czasów europejskiego kryzysu zadłużeniowego (2012 r.).
Ścieżka długu general government – historyczna i prognozowana
Źródło: MF, Macrobond, Pekao Analizy
Co z procedurą nadmiernego deficytu?
Bez względu na szczegóły powyborczej układanki nad Wisłą, Polska nadal jest objęta procedurą nadmiernego deficytu przez KE. Ścieżka wzrostu wydatków pierwotnych netto, uzgodniona między MF a Brukselą, wciąż jest dla Polski wiążąca, a zgodnie z ustaleniami deficyt sektora general government w 2026 r. nie może przekroczyć 4,5% PKB. Jednakże ze względu na nadzwyczajne okoliczności związane z agresywną polityką Rosji unijna rada ECOFIN zaproponowała państwom objętym procedurą EDP zastosowanie tzw. krajowej klauzuli wyjścia. Klauzula ta umożliwia odejście od uzgodnionej ścieżki fiskalnej o wysokość faktycznego wzrostu wydatków na obronność, nie bardziej jednak niż o 1,5% PKB. Wobec faktu, że w latach 2024-25 dodatkowe kwoty przeznaczane na obronność wg unijnej klasyfikacji COFOG wynosiły odpowiednio 1,1 i 1,3% PKB, jesteśmy zdania że w 2026 r. Polska będzie w stanie skorzystać z klauzuli wyjścia w pełnej wysokości, czyli 1,5% PKB. To oczywiście zbyt mało, by nasz kraj zmieścił się w limitach traktatu z Maastricht, więc procedura EDP będzie nas cały czas obowiązywać. Jednak jak wspomnieliśmy na początku, nie spodziewamy się by była ona rygorystycznie stosowana. Presja na konsolidację fiskalną będzie ograniczona.
Ścieżka deficytu general government – historyczna, prognozowana i wg EDP
Źródło: MF, Macrobond, Pekao Analizy
Komentarz rynkowy
- ZAGRANICA: Wprawdzie dane ADP były słabsze od konsensusu (i pojawił się w nich dawno niewidziany minus) i rynek na nie zareagował sprzedawaniem dolara i kupowaniem amerykańskich krótkoterminowych papierów skarbowych, ale jego reakcja tylko gdzieniegdzie była trwała. Dane wyznaczyły lokalny szczyt notowań dolara, ale nie rynkowych stóp, te bowiem potem rosły. Tym niemniej, rosły nierówno i wczorajszy dzień przyniósł dalsze stromienie krzywej dochodowości. Zaryzykujemy stwierdzenie, że na rynku jest sporo nadziei na łagodzenie polityki pieniężnej i nadzieja ta na razie triumfuje nad innymi efektami słabszych danych z amerykańskiej gospodarki. To może się łatwo dzisiaj zmienić, o 14:30 bowiem zobaczymy dane, na które inwestorzy bardzo czekają, czyli oficjalny raport z tamtejszego rynku pracy. Stwierdzenie, że to najważniejszy taki raport od miesięcy (lub lat) byłoby oczywiście przesadą, ale jego waga jest niewątpliwie większa niż tych z początku roku. Mogą one bowiem położyć lipcowe cięcie stóp Fed z powrotem na stole i wzmocnić obserwowany od kilku tygodni trend obniżania oczekiwanej ścieżki stóp na najbliższe kilkanaście miesięcy. Tym niemniej, warto pamiętać, że pewne osłabienie rynku pracy jest już wycenione – konsensus wskazuje na minimalny wzrost bezrobocia i dalsze hamowanie zatrudnienia.
- POLSKA: Rada wywinęła rynkowi psikusa i zdecydowała się jednak na cięcie stóp w lipcu, po kilku dniach sygnalizowania, że taka decyzja jest mało prawdopodobna (w przeciwieństwie do jesieni). To oczywiście oznacza przeszacowanie rynkowych stóp w dół, od WIBORów po rentowności długoterminowych papierów. To też przyczyniło się do osłabienia złotego o ok. 2 grosze, z 4,25 / EUR do 4,27 / EUR. Kluczowe pytanie, które inwestorzy powinni sobie teraz zadawać, dotyczy funkcji reakcji RPP i natury wczorajszego cięcia. Jeśli gołębia projekcja inflacyjna była przesłanką do przyspieszenia cięć a nie do zwiększenia ich skali, to nie powinno się aż tak dużo zmienić. Modus operandi RPP w ostatnich miesiącach wskazywałby na to, że to nie oznacza dłuższego zwrotu w gołębią stronę. Z czysto makroekonomicznego punktu widzenia – już poprzednia projekcja dawała podglebie pod cięcia stóp. Nowy zestaw prognoz daje RPP przestrzeń do znaczącego łagodzenia polityki pieniężnej, jeśli tylko będzie chciała.
Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.
Niniejsza publikacja (dalej „Publikacja”) przygotowana przez Departament Analiz Makroekonomicznych Banku Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna (dalej „Pekao S.A.”) stanowi publikację handlową i ma charakter wyłącznie informacyjny. Żadna z jej części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania, w szczególności nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Publikacja nie stanowi rekomendacji udzielanej w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej oraz innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r, w sprawie nadużyć na rynku ani porady inwestycyjnej o charakterze ogólnym dotyczącej inwestowania w instrumenty finansowe, a informacje w niej zawarte nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Publikacja nie została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych i nie stanowi badania inwestycyjnego.