Wiadomości

• PL-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu. Stopa referencyjna wynosi więc dalej 3,75%. Komunikat po posiedzeniu Rady nie zawiera żadnych nowych wskazówek co do dalszych ruchów Rady, podsumowuje za to nową projekcję inflacyjną. NBP podwyższył prognozy inflacji na lata 2026-2027 o ok. 0,5 pkt. proc. jednocześnie delikatnie obniżając prognozy inflacji na 2028 r. (o 0,1 pkt. proc.). Prognozy wzrostu PKB zostały minimalnie ścięte – o 0,1-0,2 pkt. proc. – na lata 2026-2027. Projekcja nie uwzględnia ostatniej niespodzianki inflacyjnej.
• PL-PROGNOZY: Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że PKB Polski w 2026 r. wrośnie o 3,4%, o 0,1 pkt. proc. więcej niż w rundzie prognostycznej z kwietnia, a w 2027 r. o 2,4%, tak jak poprzednio - wynika z najnowszej wersji cyklicznego raportu MFW World Economic Outlook. MFW jest nieco bardziej pesymistyczny niż my, jeśli chodzi o wzrost PKB Polski.
• CN-DANE: Inflacja CPI w Chinach rozczarowała, spadając z 1,2 do 1,0% r/r, zaś inflacja PPI przyspieszyła zgodnie z oczekiwaniami z 3,9 do 4,1% r/r.
• US-STOPY: Kilkoro członków Fedu oceniało w czerwcu, że są przesłanki za podwyżką stóp proc. w USA – wynika z protokołu z ostatniego posiedzenia FOMC. Z minutes wynika też, że obecny poziom stóp proc. jest właściwy. Minutes ilustrują przede wszystkim pełne uzależnienie Komitetu i jego dalszych kroków od danych inflacyjnych – Fed liczy na samoczynne wygaśnięcie i normalizację inflacji (wówczas stopy zostałyby bez zmiana a w nieco dalszej perspektywie mogłyby nawet spaść), ale jeśli do tego nie dojdzie, FOMC jest zgodny w opinii, że stopy będą musiały wzrosnąć.

Środki UE płyną szerokim strumieniem

W ubiegłym tygodniu pisaliśmy o inwestycjach samorządów w Polsce, które w tym roku jak dotąd rozczarowały. Dziś postanowiliśmy spojrzeć na temat inwestycji publicznych szerzej i zobaczyć co dzieje się generalnie z inwestycjami publicznymi. Na warsztat wzięliśmy napływ środków unijnych do naszego kraju – główne tak naprawdę źródło finansowania inwestycji publicznych (środki budżetowe stanowią często jedynie wkład własny nich). Zacznijmy od regularnych środków europejskich – tych budżetowanych w 7-letnich perspektywach finansowych (obecnie 2021-2028). Tutaj sytuacja wygląda obiecująco – w latach 2023-24 mieliśmy cykliczny dołek w związku ze zmianą perspektywy (podobnie jak w 2016-17) i od tamtego czasu widać dynamiczne odbicie, nawet bardziej dynamiczne niż 7 lat wcześniej. Odbicie to wciąż trwa, choć niedługo powinniśmy już wejść na 2-3 letni płaskowyż standardowych funduszy unijnych.

Źródło: Ministerstwo Finansó, Analizy Pekao

Niemal równie ważnym źródłem finansowania inwestycji publicznych w Polsce był środki z KPO. Nie należą one do standardowego repertorium funduszy UE i jako takie trudniej śledzić w statystykach publicznych. Są przekazywane nieregularnie, w dużych transzach, które trafiają do BGK i dopiero stopniowo, z dużym opóźnieniem trafiają do gospodarki. W ostatnich 12-miesiącach Polska otrzymała ok. 57 mld zł z tego tytułu, czyli drugie tyle ile z regularnych funduszy UE, choć 55% z tej kwoty została przekazana dopiero w czerwcu 2026 i nie miała jeszcze szans zapracować. To samo można powiedzieć o środkach z programu SAFE, których pierwsza transza (ok. 28 mld zł) została przekazana Polsce najprawdopodobniej w maju.

Źródło: Analizy Pekao, kwerenda na podstawie depesz PAP

Napływ funduszy unijnych sugeruje, że inwestycje publiczne powinny solidnie rosnąć w tym roku. Zagadką pozostaje więc czemu tego nie obserwujemy w danych o produkcji budowlanej GUS. Za słabe odczyty z początku roku można obwinić pogodę, ale wydaje się, że nie jest to pełne wyjaśnienie. Problemem nie jest brak środków ani nawet brak nowych inwestycji. W okresie styczeń-maj sprzedaż robót inwestycyjnych wzrosła bowiem o 4,9% r/r (i +16% w samym maju). Problemem są natomiast roboty remontowe, w tym samym okresie spadły aż o 27,6% r/r. Nie mamy niestety mocnej tezy dlaczego tak jest. Być może inwestycje w nową infrastrukturę wypchnęły trochę inwestycje o charakterze utrzymaniowym.

Produkcja budowlano-montażowa wg charakteru robót (% r/r)

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Jednocześnie wiele wskazuje także na zmianę struktury inwestycji publicznych. W niewielkim stopniu rozwinęły się projekty drogowe, które borykają się z opóźnieniami w rozstrzygnięciu przetargów z wykonawcami, a rośnie znaczenie kolei, energetyki i innych inwestycji, o dłuższym cyklu realizacji. Widać to choćby w danych branżowych, gdzie wartość robót kolejowych wzrósł w 1Q26 bardzo szybko (+42,1% r/r), podczas gdy segment drogowy wyraźnie osłabł (-8,3% r/r). Budownictwo kubaturowe jest w stagnacji, ale to głównie kwestia inwestycji mieszkaniowych (i względnie wysokich stóp procentowych) a nie inwestycji publicznych.

Produkcja budowlano-montażowa wg typów, mld PLN w skali roku

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Dodatkową wskazówkę daje zachowanie cen. W poprzednich okresach dobrej koniunktury budowlanej wzrostowi cen robót towarzyszyło zwykle wyraźne przyspieszenie cen materiałów, w tym przede wszystkim wyrobów branży mineralnej, obejmującej m.in. cement, beton, wapno itp. Ze względu na wysokie koszty transportu i relatywnie lokalny charakter tego rynku ceny wyrobów mineralnych są dobrym przybliżeniem krajowego popytu generowanego przez budownictwo.

Obecnie sytuacja wygląda inaczej. Ceny produkcji budowlano-montażowej ponownie przyspieszają, bo w maju były o 5,5% wyższe niż przed rokiem, a tymczasem ceny wyrobów branży mineralnej mozolnie wychodzą z okresu spadków i pozostają w pobliżu poziomów sprzed roku. Nie widać zatem jeszcze typowego dla szczytu koniunktury szerokiego wzrostu cen podstawowych materiałów budowlanych.

Wzrost cen produkcji budowlano-montażowej i branży mineralnej

Wszystko to prowadzi do wniosku, że obecna słabość produkcji budowlano-montażowej nie wynika z niedoboru finansowania. Środki unijne płyną już do Polski szerokim strumieniem. Bardziej prawdopodobne jest, że znajdujemy się w okresie przejściowym, w którym nowe projekty infrastrukturalne dopiero budują skalę, inwestycje samorządowe rozpędzają się, a silny spadek prac remontowych ciąży na wynikach. Pieniądze są już w systemie, ale ich przełożenie na wolumen robót budowlanych dopiero stanie się widoczne w statystykach.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Eskalacja w Zatoce Perskiej pchnęła ceny ropy naftowej do $80. To, czy zawieszenie broni jeszcze obowiązuje (a może zostało uelastycznione?), jest kwestią filozoficzną. Skądinąd wiadomo jednak, że Cieśnina Ormuz nie została ponownie zamknięta i statki przepływają przez nią, nawet jeśli ruch nie wrócił do normalnego poziomu. Obecna sytuacja nie jest jednak korzystna dla ryzykownych aktywów i dla obligacji skarbowych. Wczoraj bowiem, w ślad za rosnącymi cenami ropy, widzieliśmy zniżki głównych indeksów giełdowych i dalsze wzrosty rentowności obligacji skarbowych. W szczególności, rentowność amerykańskiej 2-latki dotknęła cyklicznego maksimum (4,24) a ostatnia wymiana uprzejmości między Stanami Zjednoczonymi a Iranem była warta ok. 15 pb na krótkim końcu krzywej w USA. Dalszy rozwój wydarzeń w Zatoce jest oczywiście ważny w krótkim terminie dla wycen przyszłej ścieżki stóp, ale jak łatwo sprawdzić przeglądając stosowne wykresy, trend nie jest przyjacielem posiadaczy obligacji. W szczególności, w Stanach Zjednoczonych polityka pieniężna jest zacieśniania, na razie głównie dzięki oczekiwaniom i warunkom finansowania, ale to przynajmniej częściowo jest uzależnione od „dowiezienia” przez Fed wyższych stóp procentowych na krótkim końcu. Jeśli chodzi o sam Fed, protokół z ostatniego posiedzenia FOMC nie przyniósł nowych informacji dotyczących planów banku centralnego i poglądów nowego prezesa. Rynki muszą więc w dalszym ciągu opierać się na danych – te zaś przemawiają za zacieśnieniem polityki pieniężnej. Dziś oczy uczestników rynku będą zwrócone na Zatokę Perską, kalendarz publikacji danych makro nie ma większych szans, by generować nagłówki.
• POLSKA: Wczoraj na fali wzrostu awersji do ryzyka doszło do dalszej wyprzedaży krajowych aktywów. Najciekawiej było na rynku walutowym, gdzie sprzedający złotego zagwarantowali przebicie kluczowego poziomu oporu na EUR-PLN (4,30-31) i ustanowienie nowego lokalnego maksimum dla tej pary walutowej (4,3150). Złoty był bowiem wczoraj najsłabszy od prawie dwóch lat. Otwiera to drogę do dalszej deprecjacji (w kierunku 4,35/EUR), ale jak to często bywa, zachęca też do gry na zniżki. Końcówka wczorajszej sesji i początek dzisiejszej były już bowiem korzystniejsze dla złotego. Tym niemniej, w obecnych warunkach prawdopodobieństwo kontynuacji osłabienia złotego jest znaczące i ostatni ruch otworzył drogę do tego. Wyprzedaż dotknęła też obligacji skarbowych, których rentowności wzrosły o ok. 10 pb drugi dzień z rzędu. Poziomy są wciąż relatywnie niskie, podobnie jak spready w stosunku do analogicznych benchmarków z rynków bazowych. Dziś w centrum uwagi znajdzie się konferencja prasowa prezesa NBP, która może mieć znaczenie i dla rynku FX, i dla rynku FI. Komunikat po posiedzeniu RPP i cytowana w nim projekcja zostawiają Radzie pełne pole manewru, ale komunikacja w poprzednich tygodniach była relatywnie gołębia. Zobaczymy, czy prezes NBP uderzy w takie tony.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.