Wiadomości

• PL-DANE: Finalne dane GUS potwierdziły, że inflacja spadła w czerwcu do 2,5% r/r. Nie zmieniły też naszego pierwotnego szacunku inflacji bazowej – na podstawie szczegółowych danych w dalszym ciągu można ją szacować na 3% r/r. Od dzisiaj wiemy już, że za zaskakująco niską realizację cen żywności odpowiadały tym razem owoce (w maju były to warzywa). Ostatnie wzrosty cen paliw i wycofanie cięć podatków pośrednich w ramach pakietu CPN nieco podwyższyły ścieżkę inflacji na kolejne miesiące, ale spodziewamy się, że inflacja utrzyma się w przedziale 2,5-3% r/r do końca roku.
• PL-DANE: W I półroczu budżet państwa zamknął się wynikiem 123,7 mld zł, o ok. 6 mld większym niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. W samym czerwcu deficyt budżetu wyniósł 15,5 mld zł, w porównaniu do 11,4 mld zł rok wcześniej. Uwagę zwraca spadek dochodów z PIT i VAT, w dużej mierze zrównoważony podwojeniem dochodów niepodatkowych. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DANE: Liczba wniosków o kredyt mieszkaniowy w czerwcu wzrosła o 14,5% r/r i wyniosła 42,8 tys. - podał BIK w komunikacie. Oznacza to utrzymanie popytu na kredyty mieszkaniowe (i same mieszkania) na podwyższonym poziomie względem zeszłego roku. Należy sądzić, że stopy procentowe są dostatecznie niskie, by produkcja nowych kredytów (nawet po skorygowaniu o niepodnoszące wolumenu refinansowania) była relatywnie wysoka jak na historyczne standardy.
• PL-STOPY: Rada Polityki Pieniężnej ponownie odrzuciła w czerwcu wniosek Joanny Tyrowicz o podwyżkę stóp o 100 pb, przy sprzeciwie pozostałych członków RPP - podano na stronach Narodowego Banku Polskiego.   
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na przetargu sprzedało obligacje o wartości 11 mld zł przy popycie na poziomie 13,2 mld zł.
• US-DANE: Inflacja PPI poszła w ślady CPI i zaskoczyła w dół. W czerwcu ceny producenckie spadły o 0,3% m/m (0,3 pkt. proc. poniżej prognoz) a w części bazowej wzrosły o 0,2% m/m (wobec prognoz wzrostu o 0,3% m/m). W dół zrewidowano również poprzedni miesiąc. Tym niemniej, inflacja bazowa PPI pozostaje podwyższona. W tym samym czasie opublikowano wyniki badania koniunktury w przemyśle w okręgu nowojorskim – nastroje tam poprawiły się bardziej niż prognozowano, z 5,7 do 15,6 pkt. Z oceną sytuacji w przemyśle w lipcu wstrzymamy się do publikacji przynajmniej jeszcze jednego regionalnego indeksu koniunktury.

Negatywne i pozytywne niespodzianki w wykonaniu budżetu państwa

Wczoraj poznaliśmy dane o wykonaniu budżetu państwa za czerwiec, więc to dobry moment na podsumowanie sytuacji fiskalnej w pierwszej połowie 2026 r. Wiadomo, że punkt startowy nie jest najlepszy. Polska od ponad trzech lat funkcjonuje z deficytem przekraczającym 6% PKB i szybko rosnącym długiem publicznym. Ministerstwo Finansów podjęło wprawdzie pewne działania konsolidacyjne (wyższy CIT dla banków, KSeF), ale mają one ograniczony charakter, więc szybkiego spadku deficytu nie należy się spodziewać. Zwłaszcza że w międzyczasie mieliśmy kryzys paliwowy, który wygenerował już pewne koszty po stronie budżetu państwa (niższe wpływy z VAT i Akcyzy), ale nie wygenerował (jeszcze?) dodatkowych dochodów z podatku nadzwyczajnego.  

Oczekiwania co do wykonania budżetu państwa w 1 poł. 2026 nie mogą być więc wygórowane. Z tego punktu widzenia rzeczywistość nie przyniosła ani negatywnej, ani pozytywnej niespodzianki. Dochody budżetu państwa wzrosły w tym okresie o 5,5% r/r (podatkowe o 5,1%), czyli nieco szybciej niż wydatki (+4,8% r/r). Pozwoliło to ustabilizować deficyt budżetowy, ale nie go obniżyć.

Źródło: Ministerstwo Finansów, Analizy Pekao

Patrząc w szczegóły dochodów podatkowych widać z jednej strony hamujące wpływy z podatków od konsumpcji (VAT i Akcyza). W pierwszym półroczu były one na jedynie niewielkim plusie w stosunku do analogicznego okresu 2025 (+1,1% r/r), czyli rosły nawet wolniej niż inflacja, nie mówiąc już o nominalnym tempie wzrostu PKB (ok. 7% r/r). Jedynie częściowo to efekt programu CPN, czyli obniżki podatków pośrednich na paliwa od kwietnia do czerwca. Cieniem na tych podatkach kładzie się też ogólne spowolnienie konsumpcji w tym roku. Krajowy rejestr e-faktur VAT nie przyniósł póki co efektów w postaci uszczelnia systemu podatkowego, choć z ostatecznym wyrokiem w tej sprawie trzeba jeszcze poczekać, gdyż KSeF skrócił też okres zwrotu nadpłaconego podatku VAT z 60 do 40 dni sztucznie zaniżając wpływy z tego podatku w porównaniach rok do roku. W całym 2026 dochody z podatków pośrednich zapowiadają się na niższe niż zakładane w ustawie budżetowej o ok. 10 mld zł.

Źródło: Ministerstwo Finansów, Analizy Pekao

W danych Ministerstwa Finansów są jednak nie tylko negatywne, lecz także pozytywne niespodzianki. Zaliczają się do nich po pierwsze dochody z podatku od zysków firm (CIT). Budżet państwa pozyskał z niego w pierwszym półroczu łącznie 45 mld zł – o ¼ więcej niż w analogicznym okresie 2025. Duża w tym zasługa wyższej stawki CIT od banków, ale nie jest to jedyne wyjaśnienie. Widzimy tu również zapewne poprawę rentowności polskich firm w tym roku. W czerwcu pozytywnie zaskoczyły również dochody niepodatkowe budżetu państwa. Po raz pierwszy od bardzo dawna przekroczyły 10 mld zł., co wcześniej zdarzało się jedynie wraz z wypłatą zysku NBP a tym razem – zgodnie z deklaracją Ministerstwa Finansów – to wyłącznie efekt wyższych dywidend od spółek Skarbu Państwa.

Źródło: Ministerstwo Finansów, Analizy Pekao

Podsumowując, wykonanie budżetu państwa w pierwszej połowie roku można ocenić jako stabilne i zgodne z oczekiwaniami. Pozytywne niespodzianki (CIT i dochody niepodatkowe) kompensują się mniej więcej z negatywnymi (VAT i akcyza) zaś wzrost wydatków publicznych spowolnił w porównaniu do 2025 r. Warto zarazem pamiętać, że dla kondycji finansów publicznych niemal równie ważne jak budżet państwa jest to co dzieje się w funduszach pozabudżetowych, tych zarządzanych przez BGK. W ubiegłym roku sfera ta przyniosła sporą negatywną niespodziankę i podbiła ogólny deficyt sektora finansów publicznych powyżej 7% PKB. W tym roku może być podobnie. Sam budżet państwa wskazuje jednak na stabilizację sytuacji w finansach publicznych, z szansami na lekką poprawę.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Niby nic dwa razy się nie zdarza, ale jednak się zdarzyło. Po gołębiej niespodziance w danych CPI w USA przyszła gołębia niespodzianka w danych PPI. Obydwie były warte ok. 6 pb na krótkim końcu krzywej dochodowości w USA i ok. 1% na indeksach dolarowych. W dwa dni zatem rentowność 2-latki skasowała mniej więcej tydzień wzrostów. O ile więc reakcja była znacząca, o tyle dane te przyniosły rewolucji i rynek nie pożegnał się z ideą podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych. Żeby je całkiem odwołać i przejść do wyceniania obniżek stóp, rynek musiałby przez kilka miesięcy oglądać takie dane, jak w ostatnich dwóch dniach. Dodatkowo, ponieważ sfera realna i nastroje podmiotów gospodarczych w USA przyspieszają / poprawiają się, inwestorzy muszą liczyć się z tym, że w amerykańskiej gospodarce nie ma dogodnych warunków do tego, by inflacja samoczynnie spadła do celu. Dziś światło dzienne ujrzy paczka danych z tamtejszej gospodarki, która rzuci na to nieco więcej światła (sprzedaż detaliczna, rynek pracy i koniunktura). Poza tym rynki były raczej uśpione: cena ropy naftowej poruszała się w wąskim paśmie wahań, indeksy giełdowe wróciły do ostrożnych wzrostów. Słowem – brak złych wiadomości jest dobrą wiadomością.
• POLSKA: EUR-PLN wydaje się ciążyć ku spadkom, ale ich tempo jest mikroskopijne. Na razie zakładamy, że obserwowane w poprzednich tygodniach dostosowanie kursu złotego przesunęło po prostu pasmo wahań w górę, być może do 4,32-35 / EUR, aczkolwiek dolne ograniczenie tego pasma jeszcze nie jest ustalone i uklepane. Tego samego nie możemy powiedzieć o rynku FI – rentowność polskiej 10-latki w ostatnich dniach wzrosła. Mając do wyboru pójście na południe w ślad z rentownościami amerykańskich 10-latek i pójście na północ w ślad za analogicznym benchmarkiem niemieckiego (europejskiego) rynku obligacji, rynek wybrał tę drugą opcję. Dodatkowo, wczorajsza aukcja SPW nie należała do udanych (sprzedaż poniżej górnych widełek podaży, mniejszy popyt niż na poprzedniej aukcji), co mogło wzmocnić to wrażenie. Dziś znów dominować będą czynniki globalne, ale czekamy tu przede wszystkim na nowe sygnały i nowe informacje.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.