Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja nieoczekiwanie wzrosła z 4,0 w maju do 4,1% r/r w czerwcu. Główną przyczyną zaskoczenia był naszym zdaniem wzrost inflacji bazowej (do 3,3-3,4% r/r) oraz mała niespodzianka w górę w cenach żywności. Dane te przekreślają losy lipcowej obniżki stóp, choć prawdopodobieństwo jej realizacji było i tak bardzo niskie. Więcej na temat tych danych piszemy w osobnym komentarzu.  
• PL-DANE: Wg świeżych danych NBP banki udzieliły w maju nowych kredytów konsumpcyjnych na kwotę 11,2 mld zł (nieznacznie mniej niż w kwietniu, 11,4 mld zł) oraz kredytów mieszkaniowych o wartości 7,4 mld zł (wobec 7,6 mld zł w kwietniu). To wartości zbliżone do tych z poprzednich miesięcy. Oznacza to, że sprzedaż kredytów konsumpcyjnych pozostaje na historycznie podwyższonym poziomie. Z kolei ostatnie dwa miesiące pozwoliły sprzedaży kredytów mieszkaniowych wrócić do historycznej normy (powyżej 3 mld zł w cenach z 2013 r.).  
• PL-DANE: Wg zrewidowanych danych, w I kwartale b.r. saldo obrotów bieżących zamknęło się deficytem w wysokości 1,18 mld euro. Generalnie, kwartalna rewizja bilansu płatniczego obniżyła ścieżkę salda obrotów bieżących na przełomie lat 2024 i 2025. W ujęciu płynnego roku saldo to wynosi obecnie -0,8% PKB wobec wcześniejszych szacunków -0,6% PKB.  
• PL-STOPY: Przeciwko majowej obniżce stóp NBP głosowała jedynie Joanna Tyrowicz a w miejsce cięcia o 50 zaproponowała podwyżkę stóp o 200 pb. Wniosek ten został odrzucony.  
• PL-DŁUG: MF kończy czerwiec z potrzebami pożyczkowymi sfinansowanymi na 75%. Zgodnie z kwartalnym planem podaży, Ministerstwo Finansów planuje w III kwartale zorganizować 6-7 przetargów sprzedaży obligacji z łączną podażą 55-75 mld zł (z czego na lipiec przypadną 3 przetargi z podażą 16-31 mld zł). Ministerstwo planuje również 1-2 przetargi zamiany, ale nie w lipcu. W tym miesiącu zobaczymy za to jeden przetarg bonów skarbowych (2-4 mld zł).  W międzyczasie poinformowano, że Ministerstwo uplasowało na rynku dwie transze obligacji denominowanych w euro (7- i 12-letnich) o łącznej wartości 3 mld euro. Papiery te zostały wycenione na, odpowiednio, 75 i 120 pb powyżej średniej swapowej.  
• PL-BUDŻET: Minister Finansów Andrzej Domański udzielił informacji na temat zmian w trzech podatkach: miedziowym, od zysków kapitałowych (Belki) i bankowym. Szczegóły tych dwóch pierwszych zostaną podane w najbliższych dniach, zaś w przypadku podatku bankowego trwają prace koncepcyjne.  
• DE-DANE: Inflacja w Niemczech spadła z 2,1 do 2,0% r/r, poniżej prognoz zakładających wzrost do 2,2% r/r. Spadła również inflacja bazowa - z 2,8 do 2,6-2,7% r/r, do najniższego poziomu od 4 lat. Tym niemniej, obraz procesów cenowych w Europie w czerwcu nie jest w pełni jednoznaczny – w części dużych państw obserwowaliśmy zaskoczenia w górę, w części – zaskoczenia w dół. Są spore szanse, że inflacja w całej strefie euro wzrosła minimalnie w czerwcu, z 1,9 do 2,0% r/r.   

Donald Trump pisze list do Jerome Powella 

Amerykański rząd od wielu tygodni nie szczędzi słów krytyki wobec banku centralnego i zaszywa w tej krytyce groźby dotyczące wymiany prezesa banku centralnego na bardziej gołębiego. Jednocześnie, Fed pozostaje nieugięty i presja polityczna staje się sama w sobie argumentem przeciwko zbyt pochopnej zmianie nastawienia w polityce pieniężnej, nawet jeśli nie można tego powiedzieć otwarcie. Istnieją bowiem realne koszty reputacyjne cięcia stóp w takich okolicznościach (a banki centralne dbają o reputację). Rynki w każdym bądź razie dopisują ten konflikt jako jeszcze jeden argument po stronie „winien” dolara, ale nie wyceniają radykalnie niższej ścieżki stóp procentowych. W szczególności, w wycenach rynkowych nie widać preferowanego przez prezydenta USA poziomu stóp procentowych, czyli 1%. Skąd wiemy, jaki to poziom? Donald Trump sam go podał w wiadomości na swoim serwisie społecznościowym Truth Social. Do wiadomości dołączono ranking krajów (nieaktualny już zresztą) wg wysokości stóp procentowych z adnotacją, że stopa Fed powinna być niższa niż w Danii, ale wyższa niż w Japonii.  

Zestawienie poziomu stóp procentowych na świecie z odręcznym komentarzem prezydenta USA 

Źródło: Truth Social  

Dlaczego się tym zajmujemy? Z makroekonomicznego punktu widzenia wszystko sprowadza się do tego, czy groźba podporządkowania banku centralnego władzy wykonawczej jest wiarygodna. Jeżeli jest, to – biorąc pod uwagę kontekst w postaci luźnej i coraz luźniejszej polityki fiskalnej oraz polityki celnej – zaobserwowalibyśmy w Stanach Zjednoczonych kanoniczny niemal przypadek złamania niezależności banku centralnego z powodów politycznych i fiskalnych. Innymi słowy, Amerykanie zafundowaliby sobie fiskalne zdominowanie banku centralnego.  

Niezależność banku centralnego jest jednym z dogmatów współczesnej makroekonomii, ale wbrew pozorom stanowi dość świeży wynalazek – w obecnej formie zakorzeniła się w krajach rozwiniętych w II połowie XX wieku. W praktyce można mówić o latach 90-tych jako o momencie, gdy kombinacja gwarantowanej prawnie (i często konstytucyjnie) niezależności banku centralnego, jego technokratyzacji, strategii bezpośredniego celu inflacyjnego i kontrolowania krótkoterminowych stóp procentowych za pomocą operacji otwartego rynku stała się standardem w bankowości centralnej. W tym zestawie są oczywiście arbitralne elementy (dlaczego cel inflacyjny to akurat 2%?), ale literatura przedmiotu jest dość zgodna – ten koktajl działa. Jedno z najbardziej wpływowych badań dotyczących roli niezależności banku centralnego pochodzi z 1993 r. (Alesina i Summers) – to z niego pochodzi powielany często wykres łączący stopień niezależności banku centralnego i średnią inflację z lat 1955-88 (por. wykres poniżej).  

Niezależność banku centralnego a średnia inflacja w latach 1955-89 

Źródło: Alesina i Summers (1993) 

Jak widać, zależność między inflacją a instytucjonalnym umocowaniem banku centralnego była w tym okresie niemal idealna, ale wykres dotyczy zamierzchłych czasów. Można go oczywiście, zastępując średnią inflację z okresu Zimnej Wojny analogiczną średnią dla ostatnich 35 lat. Widziana na oryginalnym wykresie relacja słabnie, ale nie znika całkowicie. Najbardziej odstające obserwacje (USA, Japonia) dają się wytłumaczyć czynnikami idiosynkratycznymi, jak np. rola polityki fiskalnej lub deflacyjnej pętli. Inne (Niemcy) to konsekwencja zmniejszenia liczby banków centralnych w tej próbie – znajdujące się na przeciwległych końcach skali Hiszpania, Włochy i Niemcy mają teraz wspólny bank centralny (EBC).   

Niezależność banku centralnego a średnia inflacja w latach 1989-2024 

Źródło: Alesina i Summers (1993), MFW, Pekao Analizy 

Od 1993 r. powstało dużo więcej miar niezależności banków centralnych i zainteresowani tym tematem badacze mają do dyspozycji znacznie większe i kompleksowe zbiory danych. Tym niemniej, podstawowy wniosek jest dalej w mocy: niezależność banku centralnego wiąże się z niższą inflacją i jej większą stabilnością. Na koniec wrócimy do Stanów Zjednoczonych. Presja wywierana przez administrację Donalda Trumpa na Fed nie jest bowiem pierwszym takim przypadkiem w nowożytnej historii Stanów Zjednoczonych. Wg świeżego badania, korzystającego z udokumentowanych interakcji (spotkań, rozmów, itp.) między prezydentami USA i szefami tamtejszego banku centralnego, presja na bank centralny ma (nomen omen) realny koszt w postaci wyższej inflacji. Kanoniczny przykład to naciski ze strony prezydenta Nixona w latach 70-tych. Rynki całkiem słusznie zatem mogą przypisywać wyższą premię za ryzyko amerykańskim aktywom w związku z presją na bank centralny.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dolar nie może złapać oddechu – EUR-USD to już prawie 1,18 i trudno w ostatnich tygodniach znaleźć dni, w których dolar umacniałby się do koszyka innych głównych walut. O powodach jego słabości pisaliśmy dość szeroko w zeszłym tygodniu i nie będziemy powtarzać tej listy. Zwrócimy jednak uwagę, że częścią opowieści o słabości dolara jest obecnie konflikt na linii prezydent – Fed. Wprawdzie rynki nie zakładają istotnej zmiany polityki pieniężnej w krótkim okresie, ale erozja ładu instytucjonalnego, na którym m.in. zbudowana była siła dolara w ostatnich latach, jest czynnikiem działającym systematycznie i trochę w tle. Dodatkowo i przejściowo na rynki wpływały w ostatnich dniach efekty końca miesiąca i końca kwartału, co może tłumaczyć zakupy amerykańskich aktywów (obligacji i akcji) niemal rzutem na taśmę. Dziś rozpoczynamy już lipiec i, jak wspominaliśmy we wczorajszym komentarzu, pierwszy tydzień miesiąca powinien upływać pod znakiem publikacji danych z amerykańskiej gospodarki i gry przed piątkowym raportem payrolls. 
• POLSKA: Nudy. Rynki są już w mocno wakacyjnym trybie pracy, EUR-PLN pozostaje więc zblokowany w bardzo wąskim paśmie wahań i na poziomach dalekich od istotnych poziomów wsparcia i oporu w średnim okresie. Na rynku FI z kolei widzieliśmy podążanie za trendami globalnymi, w szczególności za spadkami rentowności na rynkach bazowych. Krajowe dane o inflacji przeszły bez echa, ale powinny raczej być odebrane jako kontra do nazbyt optymistycznych wycen przyszłej ścieżki stóp. Dziś można spodziewać się kontynuacji rynkowej flauty. Czekamy na RPP i piątkowe dane z amerykańskiego rynku pracy. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.