Wiadomości

• PL-NBP: Inflacja bazowa wyniosła w czerwcu 3,0% r/r, czyli minimalnie mniej niż miesiąc wcześniej (3,1% r/r). Odczyt był zasadniczo zgodny z oczekiwaniami.
• PL-STOPY: Marcin Zarzecki z RPP miał wczoraj jastrzębią wypowiedź. Powiedział, że w tym roku spodziewa się stabilizacji poziomu stóp na dotychczasowym poziomie a w 2027 r. widzi ryzyko podwyżek a nie szanse na obniżki.
• PL-BUDŻET: Potrzeby pożyczkowe Ministerstwa Finansów w 2026 zostały już – po wczorajszej aukcji – sfinansowane w 66%.
• US-KONIUNKTURA: Koniunktura w przemyśle w regionie Filadelfii mocno się poprawiła w USA. Indeks Philly Fed wzrósł z 10,3 do 41,4 pkt wobec oczekiwań na poziomie 10,3%. Odczyt wpisuje się natomiast w pozytywny obraz rysowany przez inne wskaźniki koniunktury: PMI, ISM, itp. Natomiast sprzedaż detaliczna w USA była w czerwcu zgodna z oczekiwaniami. Wzrosła o 0,2% m/m po wzroście o 1,0% m/m w maju. Nieco lepiej poradziła sobie natomiast sprzedaż detaliczna dóbr bazowych (bez samochodów, paliw, materiałów budowlanych), która wzrosła o 0,5% m/m.
• US-RYNEK PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA obniżyła się z 216 do 208 tys. w ubiegłym tygodniu. To niski poziom, który wskazuje na siłę amerykańskiego rynku pracy.

Presja inflacyjna w USA – czy pozory mogą mylić?

Kluczem do poprawnego zaprognozowania ścieżki stóp procentowych w USA do końca roku będzie w zasadzie wyłącznie inflacja. Jeśli wzrost cen nie będzie zbiegał do dwuprocentowego celu Fed, to Rezerwa Federalna może być zmuszona do zacieśnienia polityki pieniężnej. Jednocześnie w tzw. minutes po ostatniej sesji FOMC czytamy, że większość członków Komitetu wskazała na scenariusze, w których presja inflacyjna ulega złagodzeniu, a inflacja niebawem powraca do 2% r/r. W takim scenariuszu niemal wszyscy z nich ocenili, że należałoby utrzymać, a ostatecznie – obniżyć stopy procentowe. O ile jednak faktycznie gospodarka Stanów Zjednoczonych znajduje się w zarysowanym powyżej scenariuszu, to w danych dot. dynamiki cen powinno być widać pewne dezinflacyjne momentum. Mowa o tzw. underlying inflation, presji inflacyjnej, czyli o strukturalnym tempie zmiany cen, oczyszczonym z efektów przejściowych i jednorazowych. Na jakim poziomie plasuje się zatem presja inflacyjna w USA – i czy faktycznie jest niższa od inflacji ogółem?

Inflacja PCE i inflacja bazowa na tle celu inflacyjnego Fed (% r/r)

Źródło: San Francisco Fed via Macrobond, Analizy Pekao

Zacznijmy od tego, że pomiar presji inflacyjnej nie jest prosty – podczas środowego wystąpienia w Senacie K. Warsh, szef Fed, wskazał że jego zdaniem istniejące miary presji inflacyjnej są niedoskonałe. Zanim jednak zostaną opracowane lepsze alternatywy, jesteśmy zmuszeni analizować w oparciu o dostępne dane, z których wynika, że:

• Inflacja bazowa w maju 2026 r. uplasowała się nieco powyżej trzech procent rocznie, czyli o 0,7 p. proc. poniżej inflacji headline. Dynamika cen bazowych (tj. z wyłączeniem cen żywności i energii) stanowi standardowe przybliżenie presji inflacyjnej, gdyż pozwala na odfiltrowanie wpływu globalnych szoków, pozostawiając komponent inflacji uzależniony od krajowej presji inflacyjnej. Widać wyraźnie, że w 2Q26 istotnym czynnikiem podbijającym odczyty inflacyjne w USA były (przejściowe) wzrosty cen nośników energii, zwłaszcza paliw płynnych. Można zatem przypuszczać, że w miarę normalizacji sytuacji w cieśninie Ormuz inflacja w USA będzie zbiegać w okolice trzech procent – choć trzeba też zauważyć, że krzywa terminowa na amerykańską ropę WTI osiąga szczyt w końcówce roku, co może wskazywać na pewne wąskie gardła w dostawach przed poprawą sytuacji w 2027 r.
• Średnia obcięta (ang. trimmed mean) to miara inflacji obliczana przez Dallas Fed, która pomija ceny najbardziej zmiennych dóbr i usług (konkretnie 31% koszyka z najwyższymi wzrostami i 24% koszyka z najgłębszymi spadkami). Logika stojąca za takim podejściem jest prosta: najbardziej zmienne ceny mogą w krótkim okresie wykrzywiać odczyt inflacji bazowej, o ile pochodzą z segmentów innych niż żywność i energia. Dobrym przykładem są ceny biletów lotniczych (+26,5% r/r) – z jednej strony ściśle zależą od globalnych cen ropy, z drugiej – trafiają do inflacji bazowej. 6-miesięczna średnia obcięta po annualizacji przekłada się na dwuipółprocentową inflację, zaledwie 0,5 p. proc. powyżej celu inflacyjnego Fed.

Annualizowane miary inflacji i presji inflacyjnej w USA na tle celu inflacyjnego Fed (% AR)

Źródło: Dallas Fed i San Francisco Fed via Macrobond, Analizy Pekao

Na podstawie powyższych rozważań stawiamy tezę, że presja inflacyjna w Stanach Zjednoczonych jest niższa od inflacji headline i plasuje się w okolicach 2,5-3,5% w skali roku. Z jednej strony to znaczy, że w miarę wygasania kolejnych szoków cenowych w USA powinniśmy zaobserwować dezinflację – prawdopodobnie jeszcze w letnich miesiącach 2026 r. Z drugiej strony żadna z przedstawionych powyżej miar presji inflacyjnej nie jest na poziomie celu inflacyjnego. Czego zatem brakuje, by momentum inflacji na trwałe zakotwiczyło się na poziomie 2% r/r?

W pewnym stopniu pomóc mogłoby dostosowanie sposobu liczenia. Trzeba w tym miejscu odnotować, że we wrześniu 2026 r. BEA (agencja odpowiedzialna za rachunki narodowe USA) przeprowadzi reformę metodologiczną, która m.in. zmieni sposób szacowania inflacji cen usług finansowych (np. zarządzania aktywami). Tzw. portfolio management fees zazwyczaj są ustalane jako odsetek wartości portfela – więc kiedy wyceny indeksów giełdowych rosną, wzrastają również nominalne opłaty inkasowane przez bankierów. Takie wzrosty do tej pory wliczały się do inflacji PCE, choć w zasadzie nie powinny (bo wzrost wydatków na usługi finansowe nie wynikał ze zmiany cennika banku czy domu maklerskiego). Odfiltrowanie inflacyjnych efektów hossy giełdowej może tu dużo pozmieniać – jak wylicza Kornfeld (2021), w latach 2012-2018 ceny zarządzania aktywami:

• Wzrosły o niemal 80% - licząc dotychczasową metodą;
• Wzrosły o niespełna 20% - po korekcie o zmianę wyceny aktywów.

Inflacja cen usług finansowych na tle celu inflacyjnego Fed (% r/r)

Źródło: U.S. Bureau of Labor Statistics, Analizy Pekao

Sądzimy więc, że całokształt danych inflacyjnych z USA jest bardziej optymistyczny, niż na pierwszy rzut oka widać w danych PCE. Widzimy przestrzeń na wyhamowanie dynamiki cen w okolice 3% r/r (czy nawet nieco niżej) wskutek wygaśnięcia szoków zewnętrznych. To jednak zbyt mało, by przekonać FOMC, że inflacja niebawem powróci do 2%. Dlatego podtrzymujemy naszą prognozę, że w końcówce roku stopy procentowe w USA wzrosną o 25 pb.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajsza paczka danych z USA sugeruje mocną koniunkturę w tamtejszej gospodarce i ryzyko narastania presji popytowej. Wspiera to oczekiwania, że mimo łagodniejszych ostatnio odczytów inflacji, Fed nie wycofa się jednak z podwyżek stóp procentowych i nawet jeśli nie nastąpią one już na jesieni, to w dalszej przyszłości już tak. Rynek zareagował niejednoznacznie, ale spadkowe momentum na rentownościach Treasuries po tych danych wygasło. Dzień zakończyły one mniej więcej tam gdzie zaczęły. Wyceny obligacji wspiera na pewno wydłużająca się eskalacja na Bliskim Wschodzie. Stany Zjednoczone korzystają w tym roku z reputacji bezpiecznej przystani dla aktywów, choć rynki giełdowe akurat wczoraj traciły. Dziś kontynuacja odczytów danych z USA – po południu poznamy produkcję przemysłową za czerwiec i nastroje konsumentów wg Uniwersytetu Michigan. Prawdopodobnie zarysują one podobny pozytywny obraz amerykańskiej gospodarki, jak sprzedaż detaliczna i Philly Fed wczoraj. Wystarczy to zapewne do podtrzymania wycen Treasuries, ale nie do ich przeceny. EUR/USD zakotwiczył się blisko 1,14 i nie spodziewamy się by z tego poziomu się wybił.
• POLSKA: Wczorajszy dzień nie był dobry dla krajowych aktywów. Złoty generalnie tracił: EUR/PLN znowu przekroczył poziom 4,33 a USD/PLN 3,78. Polskie obligacje skarbowe kontynuowały zaś przecenę, choć skala ruchu nie była duża. Na krótkim końcu można to zrzucić na karb jastrzębiej wypowiedzi M. Zarzyckiego z RPP. Na dłuższym końcu to efekt nieszczególnie korzystnych danych o budżecie państwa (stabilizacja deficytu, nie konsolidacja fiskalna), które każą oczekiwać wysokich podaży długu na aukcjach. Niekorzystne otoczenie geopolityczne również nie pomaga krajowym aktywom. Dziś będziemy zapewne obserwować kontynuację tego co wczoraj, czyli EUR/PLN będzie dalej podchodził w górę a obligacje skarbowe będą kontynuować przecenę. Do przerwania tych trendów potrzeba garści dobrych danych z polskiej gospodarki – być może zobaczymy takie w przyszłym tygodniu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.