Wiadomości

• PL-DANE: Wszystkie miesięczne dane za październik zaskoczyły w górę – wczoraj trójkę uzupełniła sprzedaż detaliczna, która wzrosła o 5,4% r/r, powyżej prognoz zakładających wzrost o ok. 4% r/r. W samym październiku sprzedaż wzrosła o 1,9% m/m po wyłączeniu czynników sezonowych i kalendarzowych. Dane te wpisują się w obraz mocnej konsumpcji w Polsce i zwiększają szanse, że w IV kwartale wzrost PKB w Polsce sięgnie 4% r/r. Więcej na temat tych danych napisaliśmy w osobnym komentarzu.
• PL-DANE: Równolegle z danymi o sprzedaży detalicznej GUS opublikował nowe kwartalne dane o wynikach finansowych przedsiębiorstw niefinansowych. Naszym zdaniem ich wydźwięk jest pozytywny głównie z uwagi na sygnały odbudowy marż w sektorze przedsiębiorstw. Przyspieszenie inwestycji w III kwartale było z drugiej strony wycinkowe. Te dane opisaliśmy szerzej w tekście poniżej.
• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 wyhamowała w październiku do 10,6% r/r, zgodnie z oczekiwaniami rynku. Jest to kolejny odczyt M3, który nie przynosi przełomu, lecz kontynuację niedawnych trendów: dynamika płynnych składników podaży pieniądza nie zmieniła się i przez cały rok oscyluje w okolicy 11% r/r; dynamika depozytów gospodarstw domowych znalazła się na 3-letnim minimum (8,3% r/r); poziom gotówki w obiegu pozostaje podwyższony; w październiku zanotowano ponownie solidny przyrost wartości kredytów dla gospodarstw domowych i firm.
• PL-DŁUG: BGK na przetargu sprzedaży 27 listopada zaoferuje obligacje trzech serii FPC o łącznej podaży nieprzekraczającej 1 mld zł – podał bank. Ministerstwo Finansów poinformowało z kolei, że planuje wprowadzić 5- i 10-letnie papiery zmiennokuponowe serii NZ oparte o wskaźnik POLSTR. Będą one oferowane równolegle z papierami WZ opartymi o WIBOR.
• US-DANE: Opublikowane wczoraj dane malują niekorzystny obraz konsumpcji w USA. Po pierwsze, jak podało Census Bureau w zaległym odczycie, sprzedaż detaliczna wzrosła we wrześniu o 0,2% m/m. Szczegóły wskazują na kontynuację hamowania sprzedaży. Tym niemniej, dane te dotyczą odległego już w czasie września. Agencja nie podała jeszcze dat publikacji danych za październik i listopad. Po drugie, nastroje konsumentów mierzone przez Conference Board spadły w listopadzie znacznie mocniej niż szacowano, z 95,5 do 88,7 pkt. Sentyment amerykańskich gospodarstw domowych w IV kwartale jest jak dotąd gorszy (uśredniając po miesiącach i różnych badaniach) niż w II kwartale b.r., naznaczonym przez turbulencje rynkowe związane ze zmianami w amerykańskiej polityce celnej. Zapowiada to dalsze hamowanie konsumpcji prywatnej.

Sygnały ożywienia w wynikach finansowych przedsiębiorstw

Ostatnie dni przyniosły sporo pozytywnych wieści z polskiej gospodarki – po solidnym wrześniu, październik okazał się jeszcze lepszym miesiącem po względem danych makro (sprzedaż, produkcja). Cegiełkę do tego pozytywnego obrazu krajowej gospodarki dołożyły opublikowane wczoraj dane o wynikach finansowych przedsiębiorstw za 3Q25. Poniżej krótko podsumowujemy kondycję finansową polskich przedsiębiorstw w ubiegłym kwartale.

Po pierwsze, 3 kwartał przyniósł kontynuację wzrostu przychodów krajowych firm po ponad rocznym okresie ich spadków. Koszty również rosły, ale w nieco wolniejszym tempie niż przychody, a ubiegły kwartał przyniósł większą rozbieżność między tymi dwoma wielkościami na korzyść dla wyniku przedsiębiorstw. W rezultacie wynik finansowy netto polskich przedsiębiorstw znalazł się na poziomie o 20% wyższym niż przed rokiem.

Wynik finansowy netto polskich firm (% r/r)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Po drugie, warto podkreślić zmieniająca się strukturę kosztów ponoszonych przez krajowe firmy. Najszybciej rosnącymi kategoriami w kontekście udziału w kosztach ogółem nadal pozostają „usługi obce” i „wynagrodzenia”, czyli czynniki mocno determinowane przez tempo wzrostu płac. Pozytywna wiadomość jest taka, że „rozpychanie” się tych kategorii w strukturze kosztów jest coraz wolniejsze, a przy wyraźnie hamującej dynamice płac problem kosztów pracowniczych powinien ustępować w najbliższych kwartałach. Nie zmienia to jednak faktu, że w ostatnich trzech latach udział wspomnianych dwóch kategorii w kosztach ogółem wzrósł z niecałych 35% do ponad 40%.

Po trzecie, widać kontynuację nieśmiałej poprawy wskaźników rentowności w polskich firmach, które zostały dość mocno nadwyrężone w ostatnich dwóch latach. Pierwsze sygnały odbicia widzieliśmy już na początku bieżącego roku, a dane z 3 kwartał potwierdzają tylko, że poprawa kondycji krajowych przedsiębiorstw trwa. To samo można powiedzieć o wskaźnikach płynności, które po ponad rocznej stagnacji zaczynają się poprawiać.

Wskaźnik rentowności obrotu brutto (%, roczna średnia ruchoma)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Po czwarte, inwestycje przedsiębiorstw zaczynają powoli wychodzić na plus. Po marnym 2024 roku i pierwszej połowie 2025 roku, 3 kwartał przyniósł odbicie szczególnie w kategorii „maszyny i urządzenia”, coś drgnęło też w „środkach transportu”. Nie są to rzecz jasna zawrotne wyniki, ale możemy traktować je jako pierwsze sygnały skromnego ożywienia w inwestycjach prywatnych, które będzie rozwijać swoje skrzydła w nadchodzącym roku. Warto zauważyć też, że wreszcie skończył się okres dynamicznych spadków inwestycji w przetwórstwie przemysłowym – sektorze, który jednocześnie jest najważniejszy dla całości i w ostatnich kwartałach funkcjonował w warunkach stagnacji.

Nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw (% r/r)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Wygląda więc na to, że polskie przedsiębiorstwa nieśmiało wchodzą w lepsze czasy. Widmo podwyższonej inflacji przechodzi do historii, koszty pracownicze zdejmują nogę z gazu, a popyt wewnętrzny pozostaje stabilnie mocny – to solidne argumenty za dalszą poprawą sytuacji krajowych firm. Wraz z serią pozytywnych odczytów danych makro z początku tygodnia, wyniki przedsiębiorstw stanowią wsparcie dla naszej prognozy wzrostu PKB z czwórką z przodu w 2026 roku.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki globalne pozostawały wczoraj pod wpływem dwóch czynników. Po pierwsze, pojawiły się informacje wskazujące na postęp w procesie pokojowym na Ukrainie. Po drugie, paczka danych z USA była generalnie dość słaba. W konsekwencji, rynek dostał niższe stopy procentowe w dolarze (zwłaszcza na krótkim końcu), wyższe wyceny głównych indeksów giełdowych oraz nieco słabszego dolara. Tym niemniej, nie mówimy o dużych ruchach (3-4 pb na UST, 1% w przypadku giełdy). Dziś kontynuujemy serię publikacji danych ze Stanów Zjednoczonych. Wprawdzie jest ich mniej, ale obecność tygodniowych danych z rynku pracy na liście zwiększa wagę dzisiejszej paczki. Dodatkowo, odnotowujemy wystąpienia przedstawicieli EBC, ale szanse na to, że wpłyną one na rynki, są nikłe, bo EBC skutecznie się zabetonował (pomimo niekorzystnych danych z europejskiej gospodarki).
• POLSKA: Krajowe aktywa żyły wczoraj nadzieją na pokój w Ukrainie. Nie jest to pierwszy raz, kiedy ten czynnik sprzyjał ich zakupom i, podobnie jak w poprzednich przypadkach, miały one szeroki charakter. Złoty umocnił się o ok. 1 grosz w stosunku do euro, rentowności 10-letnich SPW spadły o 5 pb, główne indeksy giełdowe porosły o 1,5%. Warto pamiętać, że sam fakt wystąpienia reakcji rynku nie oznacza, że proces pokojowy posunął się znacząco do przodu. Rynki już wcześniej się dawały ponieść entuzjazmowi, tylko po to, by odsunąć temat na dalszy plan na kilka miesięcy. Teraz może być podobnie, choć prawdopodobnie wszyscy obserwatorzy konfliktu w Ukrainie zgodzą się, że do jakiegoś porozumienia jest bliżej niż było w 2023 czy w 2024 r. Nie mając szczegółowej, specjalistycznej wiedzy, nie będziemy wchodzić tu w szczegóły. Odnotujemy jedynie, że jeśli ktoś szuka czynnika, który mógłby doprowadzić do przełomu na parze EUR-PLN (czyli do umocnienia złotego poniżej 4,22/EUR), to być może lepszej okazji nie będzie.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.