Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna w czerwcu wzrosła o 6,2% r/r (konsensus 5,2% r/r). Przyspieszenie dynamiki sprzedaży mimo wyhamowania realnych dochodów stanowi pewną zagadkę – przezornościowe zakupy paliwa przed wygaszeniem programu CPN nie stanowią w pełni satysfakcjonującej odpowiedzi. Być może to efekt związany z konsumpcją usług; pewną rolę może też odgrywać tzw. wygładzanie konsumpcji. Więcej na temat sprzedaży detalicznej napisaliśmy tutaj.
• PL-M3: Podaż pieniądza w czerwca wzrosła o 11,8% r/r, powyżej konsensusu (11,1% r/r) i naszej prognozy (11,3% r/r). W danych NBP warto odnotować silny przyrost gotówki w obiegu i zmianę struktury kredytów dla firm. Więcej na temat podaży pieniądza i rynku kredytowego piszemy w dalszej części raportu.
• PL-KONIUNKTURA: Bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej (BWUK) obniżył się w lipcu o 0,3 pkt., do poziomu -10,2 pkt.

Blaski i cienie gotówki w obiegu, dyskretny urok efektów bazy

Wczorajsze dane NBP dot. podaży pieniądza M3 za czerwiec pokazały przyrost o 11,8% r/r. To dużo, zwłaszcza wobec konsensusu prognoz na poziomie 11,1% r/r. Na nas największe wrażenie zrobiło jednak nie tyle samo tempo przyrostu podaży pieniądza, co rola gotówki w tym wzroście. Okazuje się bowiem, że:

Dekompozycja wzrostu podaży pieniądza M3

Źródło: NBP, Analizy Pekao

• Po raz pierwszy od ponad roku wkład gotówki (+2,4 p. proc.) do dynamiki M3 był wyższy od wkładu depozytów firm (2,3 p. proc.). Wzrost wolumenu gotówki stał się tym samym drugim najważniejszym elementem rosnącej podaży pieniądza, tuż za depozytami gospodarstw domowych.
• Tempo przyrostu gotówki w obiegu (+14,4% r/r) jest wyższe zarówno od dynamiki podaży pieniądza, jak i nominalnej stopy wzrostu PKB. Tym samym wartość gotówki poza kasami banków pozostaje w trendzie wzrostowym, zarówno w stosunku do całego agregatu M3, jak i względem PKB

Wolumen gotówki w obiegu względem agregatu M3 i PKB

Źródło: NBP, Eurostat, Macrobond, Analizy Pekao

Tzw. „paradoks gotówki” – czyli zjawisko wzrostu relatywnego znaczenia fizycznego pieniądza w obrocie gospodarczym, mimo coraz bardziej zaawansowanych technologii płatniczych – pozostaje w mocy. Przezornościowy skok popytu na pieniądz gotówkowy z lat 2020-2022 (COVIDowe lockdowny i atak Rosji na Ukrainę) miał wartość ok. 2,5% PKB i przejściowy charakter, ale nie wpłynął na wieloletni trend, w którym wolumen gotówki rośnie konsekwentnie szybciej niż wynikałoby to z nominalnej dynamiki gospodarczej. To zjawisko, które może mieć wiele przyczyn, od behawioralnych (utrzymywanie zapasów gotówki ze względów bezpieczeństwa), przez ekonomiczne (szara strefa), demograficzne (osoby starsze czy migranci mogą mieć utrudniony dostęp do usług cyfrowych), skończywszy na tych związanych z niedostateczną świadomością alternatyw (w ub.r. całoroczna sprzedaż detalicznych obligacji skarbowych odpowiadała miesięcznemu napływowi depozytów do sektora bankowego).

Co jeszcze widać w danych o podaży pieniądza? Paradoksalnie – wpływ decyzji metodologicznych. Dane za czerwiec pokazały drastyczne wyhamowanie w kategorii kredytów inwestycyjnych (8,0% r/r, -7,2 p. proc. od maja), przy jednoczesnym przyspieszeniu firmowych kredytów na nieruchomości (25,0% r/r, +23,8 p. proc. od maja). W ujęciu nominalnym oznacza to odpływ 10,7 mld PLN kredytów inwestycyjnych i dopływ 13,9 mld PLN kredytów na nieruchomości – przypuszczamy, że to wynik zmiany klasyfikacji niektórych udzielonych kredytów. Nie zmienia to jednak faktu, że całkowite momentum portfela kredytów korporacyjnych wyhamowało, po raz pierwszy w tym roku plasując się na jednocyfrowym poziomie (9,1% r/r). Najprawdopodobniej to negatywny efekt bazy statystycznej. Przypomnijmy, że w maju ub.r. RPP obniżyła stopy o 50 pb, co wygenerowało skokowy wzrost portfela kredytów korporacyjnych w następnym miesiącu (z 5,6% r/r do 7,7% r/r). Spodziewamy się przeto, że w nadchodzących miesiącach organicznie silny wzrost akcji kredytowej będzie współwystępował z chłodzącymi efektami bazy.

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: Więcej tego samego: ceny ropy naftowej rosną, rentowności obligacji skarbowych pną się w górę, natomiast giełdy pozostają niewrażliwe na powtórkę z rozrywki na rynku surowców energetycznych. Jedna rzecz jest interesująca – ceny ropy naftowej są dość daleko od maksimów ustanowionych w okresie marzec-maj (kilkanaście %), natomiast rentowności obligacji albo zbliżyły się do ówczesnych maksimów (długi koniec krzywej w USA), albo je wyrównują (10-letnie Bundy), albo już ustanowiły nowe cykliczne maksimum (krótki koniec krzywych po obu stronach Atlantyku). Rynki nie mają, krótko mówiąc, wątpliwości co do tego, jak główne banki centralne zareagują na odnowienie szoku naftowego: zacieśnieniem polityki pieniężnej. Oczywiście, pierwsze skrzypce w tym wszystkim odgrywa sytuacja w Zatoce Perskiej i nie wiemy, jak będzie ona ewoluować w najbliższych dniach i tygodniach. Póki co sygnały płynące z tamtego regionu wskazują na dalszą eskalację lub przynajmniej utrzymanie bieżącego tempa i formy działań wojennych. Ponowne otwarcie Cieśniny Ormuz w najbliższych tygodniach jest przez rynki predykcyjne wyceniane jako mało prawdopodobne (mniej niż 10% szans na otwarcie do końca sierpnia), podobnie jak zamknięcie Cieśniny Bab al-Mandab. Status quo oznacza jednak ceny ropy okolicach $90-100. Dzisiaj rynki będą miały nieco więcej materiału do analizy – oprócz sytuacji w Zatoce Perskiej na pierwszym planie znajdzie się posiedzenie EBC. Podwyżka stóp procentowych jest mało prawdopodobna (20% szans), ale tego samego nie można powiedzieć o wrześniowym posiedzeniu (80% szans).
• POLSKA: Nic się nie wydarzyło na rynku FX – EUR-PLN przez cały dzień był zblokowany w środku obowiązującego od jakiegoś czasu pasma wahań i zmienność w ciągu dnia nie przekroczyła 1 grosza. Rynek FI był ciekawszy, głównie z uwagi na ogólnoświatowy trend wzrostowy rentowności obligacji, przed którym polski rynek się nie osłonił. Rentowności SPW wzrosły o 5-10 pb, stawki swap o 8-11 pb. Jak wspominaliśmy wcześniej, skumulowane wzrosty stóp w ostatnich 2-3 tygodniach oznaczają znaczącą przecenę tuż przed aukcją sprzedaży SPW. Sytuacja globalna nie sprzyja jednak kupującym obligacje. Czyni to dzisiejszą aukcję bardzo interesującą. Ostatnia wyprzedaż na rynku FI oznacza również znaczące przesunięcie w oczekiwaniach dotyczących dalszych ruchów NBP: dwa tygodnie temu krzywa FRA wyceniała prawie jedno pełne cięcie jeszcze w tym roku, dziś w horyzoncie roku wycenia się 1,5 regularnej podwyżki stóp. Jak dotąd, 2026 jest rokiem ekstremalnych zmian oczekiwań i braku zmian w samej polityce pieniężnej. Odnowienie szoku naftowego w praktyce wyklucza tegoroczne cięcia stóp.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.