Wiadomości

• PL-DANE: Wydatki na inwestycje samorządów w II kwartale wyniosły 24,65 mld zł wobec 25,8 mld zł w analogicznym okresie poprzedniego roku - wynika z danych Ministerstwa Finansów. W przeciwieństwie do przedsiębiorstw, w samorządach nie widać inwestycyjnego boomu – nakłady inwestycyjne zasadniczo nie zmieniły się od początku 2024 r. i oscylują w okolicy 80-90 mld zł. Jest to dodatkowy powód, dla którego jesteśmy póki co ostrożni, jeśli chodzi o podnoszenie prognoz inwestycji na ten rok w reakcji na dane z sektora przedsiębiorstw niefinansowych. GUS podał również, że wartość rozpoczętych inwestycji w I półroczu spadła o 20% r/r. Biorąc pod uwagę zwyczajowe przesunięcia w czasie, sugeruje to hamowanie inwestycji na przełomie 2026 i 2027 r., zgodnie z oczekiwaniami wygasania części impulsu inwestycyjnego.
• PL-DANE: Wczoraj GUS opublikował Biuletyn Statystyczny wraz z paczką nowych danych za lipiec. Dowiedzieliśmy się m.in., że stopa bezrobocia rejestrowanego spadła z 5,9 do 5,8%, zgodnie z wzorcem sezonowym i naszą prognozą. Podano również, że stopa bezrobocia BAEL wzrosła z 2,8 w II kwartale zeszłego roku do 3,2% w II kwartale 2026 r., co sugeruje pewne rozluźnienie rynku pracy.
• DE-DANE: Indeks Ifo poszedł w ślady innych PMI i zaskoczył w górę, rosnąc z 86,6 do 88,8 pkt. Jego poziom jest oczywiście wciąż bardzo niski.
• HU-STOPY: Narodowy Bank Węgier (MNB) obniżył o 25 pb. referencyjną, 3-miesięczną depozytową stopę proc. do poziomu 5,50% - poinformował bank po zakończeniu posiedzenia. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami rynku.
• US-DANE: Sprzedaż nieruchomości na rynku pierwotnym w lipcu okazała się nieco niższa od prognoz – sprzedano 607 tys. domów. To dość niska wartość, zwłaszcza zsumowana ze sprzedażą na rynku wtórnym. Popyt na amerykańskim rynku nieruchomości pozostaje zmrożony przez wysokie stopy procentowe. Wczoraj również opublikowano dane o nastrojach konsumentów – indeks Conference Board spadł z 90,2 do 89,4 pkt. Co ciekawe, pomimo wzrostu ogólnego pesymizmu w sierpniu poprawiły się oceny sytuacji na rynku pracy i były najwyższe od 5 miesięcy.

Czym się różni POLSTR od WIBORu – o polskiej reformie wskaźników referencyjnych

Wskaźniki referencyjne odgrywają w gospodarce istotną rolę: są to indeksy, czyli regularnie wyznaczane i publicznie ogłaszane wartości stopy procentowej, które służą do wyliczania cen instrumentów finansowych, oceny wyników funduszy inwestycyjnych, a także – co najważniejsze dla osób fizycznych – do wyznaczenia wysokości odsetek od udzielonych kredytów. Historycznie najpopularniejszym typem wskaźników referencyjnych były stopy typu IBOR (ang. Interbank Offered Rate, np. warszawski WIBOR czy londyński LIBOR). Jednakże przynajmniej od wybuchu tzw. LIBOR scandal w 2012 r., polegającego na manipulowaniu stopą LIBOR przez angielski bank Barclays, na rynkach finansowych zaczęto dostrzegać potrzebę przeprowadzenia reformy wskaźników referencyjnych i zastąpienia kwotowanych stóp typu IBOR na indeksy tzw. stopy wolnej od ryzyka (ang. Risk-Free Rate, RFR).

• Wskaźniki typu IBOR: są to stopy terminowe na przyszłość (ang. forward-looking). Powstają w nierynkowym procesie ustalania ceny (ang. fixing) i stanowią średnią z deklaratywnych ofert składanych przez banki. Dla przykładu, 3-miesięczna złotowa stawka IBOR (WIBOR 3M) odzwierciedla średnie oprocentowanie, po jakim banki byłyby skłonne przyjąć pieniądze na 3-miesięczny depozyt na rynku międzybankowym (por. regulamin GPW Benchmark).
• Wskaźniki typu RFR: dotyczą przeszłych warunków rynkowych (ang. backward-looking). Powstają w oparciu o historyczne dane transakcyjne. Dla przykładu, 3-miesięczna złotowa stopa RFR (POLSTR 3M) odzwierciedla uśrednione oprocentowanie faktycznych transakcji przeprowadzonych na rynku międzybankowym w ostatnich trzech miesiącach (por. regulamin GPW Benchmark).

W Polsce reforma wskaźników referencyjnych polega na zastąpieniu stóp WIBOR wskaźnikiem POLSTR; w szczególności od 2027 r. nowe instrumenty finansowe nie będą mogły już opierać się o WIBOR (por. mapa drogowa GPW Benchmark). Warto w tym miejscu odnotować, że zgodnie z unijnym rozporządzeniem BMR wskaźnik WIBOR spełnia wymagania nakładane przez prawo europejskie na wskaźniki referencyjne; nie można zatem uznać, że odejście przez Polskę od stopy WIBOR do indeksu POLSTR wynikało z implementacji przepisów europejskich. Faktem jest jednak, że na rynkach bazowych trwa szeroki zwrot ku nowym indeksom typu RFR, a stopy IBOR są nierzadko porzucane: nowoczesne indeksy typu RFR obejmują amerykański SOFR, brytyjski SONIA czy europejski ESTR.

Ekonomistów najbardziej interesują jednak materialne konsekwencje różnic między sposobem wyliczenia wskaźników typu interbank offered rate, takich jak WIBOR, i indeksów risk-free rate, których przykładem jest POLSTR. Dane z lat 2021-2026 stanowią idealny materiał do porównań, gdyż obejmują okres przejściowy, w którym GPW Benchmark publikował zarówno WIBOR, jak i POLSTR, a dodatkowo mieliśmy wtedy do czynienia z dużymi zmianami polityki pieniężnej. W dzisiejszym tekście wskazujemy na różnice między dostosowywaniem się stóp WIBOR i POLSTR do zmieniających się warunków gospodarczych.

Backward-looking czy lagging behind?

Kluczową różnicą między WIBOR a POLSTR jest fakt, że WIBOR to stopa terminowa wyliczana w oparciu o oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych, podczas gdy POLSTR dotyczy wyłącznie przeszłości, pomijając oczekiwania. Wobec tego można by przypuszczać, że POLSTR z opóźnieniem dostosowuje się do zmian stopy referencyjnej NBP.

Stopy WIBOR i POLSTR na tle stopy referencyjnej NBP

Źródło: GPW Benchmark via Macrobond, Analizy Pekao

Przegląd danych empirycznych potwierdza taką intuicję. W szczególności okazuje się, że:

• Stopy WIBOR co do zasady w mniejszym stopniu niż POLSTR odchylają się od stopy referencyjnej NBP.
• Im dłuższy tenor wskaźnika POLSTR, tym wolniejsze dostosowanie do stopy referencyjnej NBP. Widać to wyraźnie podczas cyklu luzowania polityki pieniężnej w latach 2025-2026, kiedy to POLSTR 6M permanentnie przewyższał stopę referencyjną NBP, podczas gdy POLSTR 3M już nie.
• Jednocześnie WIBOR jest bardziej podatny na paniki rynkowe i odchylanie się od stopy referencyjnej NBP wskutek nietrafionych prognoz rynkowych. W szczególności w końcówce 2022 r. WIBOR przez kilka miesięcy plasował się powyżej stopy referencyjnej, gdyż banki (bezskutecznie) oczekiwały dalszych podwyżek stóp procentowych. Również w połowie 2026 r. wzrost WIBOR wynikał z faktu, że rynek bez powodzenia wyceniał scenariusz zacieśnienia polityki pieniężnej.

POLSTR jest konsekwentnie zaniżony w okresach zacieśnienia monetarnego, a zawyżony podczas obniżek stóp

Spread POLSTR do stopy referencyjnej NBP w okresach dostosowań polityki pieniężnej

Uwaga: okresy zacieśnienia monetarnego zaznaczono na czerwono, luzowania – na zielono.

Źródło: GPW Benchmark, NBP, Macrobond, Analizy Pekao

W oparciu o dane z lat 2021-2026 policzyliśmy, że w okresach podwyżek stóp procentowych przez RPP wskaźnik POLSTR 6M był przeciętnie niższy od stopy referencyjnej o 156 pb; w okresach luzowania monetarnego zaś przewyższał ją o 33 pb. Co ciekawe, wskaźnik POLSTR O/N był permanentnie niższy od stopy referencyjnej (spread wynosił 19-29 pb bez względu na charakter polityki pieniężnej), co może wynikać z nadwyżki płynnych środków w sektorze bankowym. Jednocześnie jednak zmienność wskaźników POLSTR i WIBOR jest zbliżona przy odchyleniach standardowych w wys. 1,85 (POLSTR O/N) i 1,82 (WIBOR O/N).

Czy POLSTR jest lepszym wskaźnikiem referencyjnym niż WIBOR?

Na tak postawione pytanie nie można udzielić odpowiedzi. Różnice w zachowaniu obu indeksów wynikają z ich odmiennej konstrukcji. WIBOR explicite uwzględnia oczekiwania dot. przyszłości, co jest jego niewątpliwą zaletą – ale z drugiej strony fakt, że jest wyznaczany w nierynkowym procesie fixingu stanowi jego formalną słabość. POLSTR z kolei w jednoznaczny, algorytmiczny sposób wynika z parametrów faktycznych transakcji rynkowych, ale nie jest w stanie odpowiednio szybko dostosować się do zmieniających się realiów na rynku międzybankowym. Kluczem do skutecznego korzystania z obu wskaźników jest świadomość, w jaki sposób są wyliczane, co pozwoli na lepsze zrozumienie i wykorzystanie ich własności.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ceny ropy wczoraj zauważalnie spadły, z nieco ponad 90 do 86 USD za baryłkę ropy Brent. Wygląda to trochę tak, jakby napięcia na Bliskim Wschodzie ulegały stopniowemu łagodzeniu. Żadna ze stron nie wydaje się gotowa na eskalację a blokada cieśniny Ormuz jest nieszczelna. Na rynkach zapanował ostrożny optymizm i nieco większy apetyt na ryzyko. Na wartości zyskiwały wczoraj zarówno obligacje skarbowe (tym razem o wszystkich tenorach a nie tylko te długie) oraz rynki akcji, zgodnie z odwróconą ostatnio korelacją między nimi. Ruchy te nie miały jednak mocnych fundamentalnych powodów. Dla rynków najważniejszą kwestią pozostaje dalsza trajektoria stóp procentowych. Tymczasem zarówno dane makro, jak i komentarze z banków centralnych nie dają jednoznacznych wskazówek w tym zakresie. Dziś pojawi się odczyt inflacji PCE z USA, który może sprowokować kolejną falę spadków rentowności Treasuries. A jeśli nie on to wystąpienia bankierów centralnych na konferencji Jackson Hole, która rozpocznie się w piątek. Tak czy inaczej kierunek na najbliższe dni jest jeden: rentowności w dół. Na EUR/USD raczej kontynuacja trendu bocznego. 
• POLSKA: Wczorajszy dzień na krajowym rynku inwestorzy mogą zaliczyć do bardzo udanych. Rosło wszystko: rynek akcji i obligacji. Umacniał się również złoty. EUR/PLN przesunął się z 4,306 na 4,303 i dziś można spodziewać się pierwszych testów wsparcia na 4,30. USD/PLN obniżył się zaś wczoraj z 3,69 na 3,685. Skala ruchu w obu przypadkach nie była więc duża. Krajowy rynek zyskiwał głównie na fali poprawy sentymentu na rynkach globalnych. Dziś zapewne zobaczymy ciąg dalszy, choć głównym wydarzeniem będzie aukcja obligacji Ministerstwa Finansów, która będzie hamować spadki rentowności krajowego długu. 
   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.