Wiadomości

• PL-HANDEL:  W lipcu sprzedaż detaliczna była o 3,9% większa w cenach stałych niż rok wcześniej, czyli wyraźnie mniej niż miesiąc wcześniej (6,2%), ale mniej więcej tyle ile prognozowaliśmy (4,1% r/r) i nieco tylko mniej niż konsensus prognoz (4,5% r/r). Spowolnienie sprzedaży detalicznej względem czerwca można zrzucić na karb wygaśnięcia programu CPN. Kto mógł, tankował zanim do tego doszło i w lipcu już nie musiał lub musiał mniej niż rok wcześniej. Pomijając ten przejściowy efekt sprzedaż detaliczna rośnie od wielu miesięcy w stabilnym umiarkowanie wysokim tempie. W lipcu dotyczyło to zwłaszcza dóbr trwałych, a więc mebli, sprzętu RTV i AGD oraz samochodów i części do nich. Więcej na temat wczorajszego odczytu napisaliśmy tutaj.
• PL-INWESTYCJE:  Dynamika nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw w pierwszym półroczu wzrosły o 13,7% r/r do 100,2 mld zł. To bardzo dobry wynik, który potwierdza, że w Polsce mamy do czynienia z boomem inwestycyjnym. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu. 
• PL-STOPY:  Ludwik Kotecki z RPP odnosząc się do danych makro za lipiec wyraził pogląd, że polska gospodarka przyspiesza w 3kw 2026, ale bez wyraźnej presji inflacyjnej. Sugeruje to, że członkowie RPP mają wciąż umiarkowanie gołębie nastawienie i myślą o wznowieniu cięć stóp procentowych, choć nie oznacza to, że taka decyzja nastąpi szybko. 
• PL-M3:  W lipcu podaż pieniądza wzrosła o 11,3% r/r – nieco wolniej niż miesiąc wcześniej (11,8% r/r) oraz od konsensusu prognoz (11,7% r/r). 
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na jutrzejszym przetargu sprzedaży zaoferuje obligacje skarbowe o łącznej wartości 8-12 mld zł. Przedział ten jest minimalnie wyższy od zapowiadanego na początku miesiąca (7-12 mld zł). Poza standardowym zestawem obligacji oferowany będzie nowy 5-letni benchmark (PS1031).
• DE-PKB:  Wzrost gospodarczy w Niemczech za 2Q26 został zrewidowany w górę przez Destatis z 0,2 na 0,3% kw/kw. W ujęciu rocznym oznacza to rewizję z 0,9 do 1,0%, czyli nieco szybciej niż w 1Q26, gdy wyniósł 0,7% r/r.

To już oficjalnie inwestycyjny boom

Wczoraj obok danych o sprzedaży detalicznej GUS opublikował wyniki finansowe przedsiębiorstw niefinansowych za pierwsze półrocze. To zdecydowanie najciekawsza z kwartalnych publikacji GUS, która nie jest PKB, dlatego regularnie poświęcamy jej łamy. Trzy miesiące temu, komentując dane za I kwartał, argumentowaliśmy, że stawiają one inwestycje w dobrym świetle. Dane za II kwartał tylko ten obraz poprawiają. 

Nakłady inwestycyjne w wybranych branżach (ceny bieżące, MA4, skumulowana zmiana od 23Q1)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po pierwsze, dynamika nakładów inwestycyjnych w II kwartale przekroczyła 20% r/r, co jest jedną z największych wartości w historii szeregu. Szybciej inwestycje rosły w I kwartale 2019 r. i w latach 2006-2008. To samo w sobie każe mówić o boomie inwestycyjnym. 

Po drugie, inwestycje prywatne naprawdę przyspieszają – w przetwórstwie wzrosły o 11% r/r, w usługach innych niż transportowe o 7% r/r. 

Po trzecie, w danych za II kwartał widać wydatkowanie środków z KPO. Inwestycje w transporcie (głównie tabor szynowy) wzrosły w II kwartale o 62% r/r (!) i mają jeszcze niemałą przestrzeń do wzrostów. W przeszłości zdarzało im się rosnąć o 90% r/r. Do tego należy dołożyć wzrost inwestycji w infrastrukturę wytwórczą i przesyłową w energetyce oraz zaopatrywaniu w wodę, gaz, etc. – w obydwu przypadkach w dwucyfrowym tempie. 

Po czwarte, przyspieszają wszystkie kategorie inwestycji: budynki i budowle, środki transportu, pozostałe maszyny i urządzenia. 

Wreszcie, otoczenie dla inwestycji się poprawia: marże sektora przedsiębiorstw rosną (w I półroczu były na poziomie historycznej średniej), luka popytowa domknęła się, wykorzystanie mocy wytwórczych rośnie, rejestrowany przez banki popyt na finansowanie środków trwałych pozostaje solidny.  

Nakłady inwestycyjne wg różnych miar (% r/r, ceny stałe)

Uwaga: GUS podaje dynamikę nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw w cenach stałych w ujęciu narastającym, dokładne obliczenie dynamik dla konkretnych kwartałów jest niemożliwe, dlatego podajemy przybliżony szacunek

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Ceteris paribus, takie przyspieszenie powinno prowadzić do rewizji prognoz inwestycji w górę. Wzrost nakładów inwestycyjnych w II kwartale o 20% implikowałby bowiem wzrost nakładów brutto na środki trwałe o 13% r/r (!), co pchnęłoby średnioroczny wzrost inwestycji w rachunkach narodowych do 10%.  Należy się z takim scenariuszem liczyć, ale warto też pamiętać, że historyczna relacja nakładów brutto na środki trwałe i nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw niefinansowych bardzo rozluźniła się w ostatnich kilku kwartałach. Wynika to zapewne z dużej zmienności wydatków sektora instytucji rządowych i samorządowych (zapewne zbrojeniowych). Inne dane również nie potwierdzały aż takiego przyspieszenia inwestycji w II kwartale, ale wielu elementów tego uniwersum nie obserwujemy na bieżąco w statystyce publicznej (np. wydatków zbrojeniowych). Wolelibyśmy więc poczekać na dane z rachunków narodowych za II kwartał, żeby modyfikować prognozy PKB i jego struktury na ten rok. To tylko tydzień czekania. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Kolejna interwencja na amerykańskim rynku długu. Tym razem werbalna. Departament Skarbu USA poinformował, że może wykorzystać swoje rezerwy gotówkowe, aby zwiększyć skalę programu skupu długich obligacji skarbowych. Efektywnie oznacza to skracanie duracji amerykańskiego długu: podaż długich papierów (10-30 lat) będzie ograniczana kosztem zwiększania krótkich obligacji i bonów skarbowych. Rynek zareagował spłaszczeniem krzywej dochodowości (tak jak podręcznik podpowiada), ale skala ruchu nie była duża. Rentowność 2-letnich Treasuries wzrosła o 2-3pb, 10-letnich nie zmieniła się a 30-letnich spadła o 2pb. Dolar praktycznie nie zareagował. EUR/USD utrzymuje się nieco poniżej 1,17. Aktywa strefy euro wspierają z kolei pozytywne niespodzianki na danych makro. W piątek były to wskaźniki PMI. Dziś rano rewizja wzrostu PKB w Niemczech w górę (z 0,2 do 0,3% r/r). Europejskie gospodarki co rusz udowadniają odporność na wzrost cen paliw, co wspiera spekulacje na wyższe stopy procentowe EBC na dłużej, a to przekłada się na presję na wzrost rentowności obligacji oraz umacnianie euro. Dziś narrację tę wesprze odczyt Ifo z Niemiec – poza tym kalendarz danych jest praktycznie pusty. 
• POLSKA: Wczoraj na rynku panował pozytywny sentyment względem polskich aktywów. Złoty umocnił się względem euro (z 4,314 na 4,308) i utrzymał swoją wartość względem dolara (3,695). Rentowności obligacji skarbowych z kolei wykazywały lekką tendencję spadkową (rzędu 3pb na 10 latkach), choć pod koniec dnia oddały większość zysków z pierwszej połowy dnia. Pozytywny sentyment można zrzucić na karb braku rewizji ratingu Polski w piątek. Duży czynnik ryzyka dla polskich aktywów odszedł do historii i można skupić się na pozytywnych sygnałach, jakie wysyła Polska gospodarka i generalnie kraje regionu, zwłaszcza że w RPP wciąż wydaje się panować umiarkowanie gołębie nastawienie – wnioskując z ostatnich komentarzy L. Koteckiego. Dziś najważniejszym wydarzeniem będzie aukcja obligacji Ministerstwa Finansów, w tym nowego 5-letniego benchmarku, co sprzyja przecenie odchodzącego benchmarku. Polskie obligacje skarbowe mają jednak szansę złapać trochę oddechu po tym, jak agencja Fitch potwierdziła swoją względnie pozytywną ocenę stabilności finansów publicznych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.