Wiadomości

• PL-DANE: W 1Q25 wzrost gospodarczy w Polsce wyniósł 3,2% r/r w ujęciu realnym. Jest to dynamika w pełni zgodna zarówno z konsensusem rynkowym, jak i naszą prognozą. W porównaniu z dynamiką z 4Q24 zaobserwować można pewne wyhamowanie (z 3,4% r/r), co zapewne jest efektem słabszych wyników przemysłu i spożycia prywatnego w początkach roku. Najsilniejszą kontrybucję do wzrostu przyniósł naszym zdaniem wzrost zapasów, dokładając 2,3 p. proc.; spodziewamy się również, że inwestycje – które kurczyły się w 2H24 – wyjdą znów nad kreskę (1,1% r/r). Tym niemniej na dekompozycję wzrostu musimy zaczekać jeszcze dwa tygodnie. Więcej na temat odczytu pisaliśmy tutaj.
• PL-CPI: Po rewizji inflacja CPI wyniosła w kwietniu 4,3% r/r, co oznacza przyspieszenie względem szacunku flash o 0,1 p. proc. Dynamika cen usług pozostaje podwyższona (6,3% r/r) mimo stopniowej dezinflacji; z kolei dezinflację cen towarów napędzały hamujące ceny żywności i coraz głębsze spadki cen paliw (dalekie echa wojen handlowych).
• PL-BUDŻET: W okresie styczeń-kwiecień budżet państwa zanotował 176,4 mld PLN dochodów (28% planów z ustawy) i 267,8 mld PLN wydatków (29% planów), co przełożyło się na realizację 32% zakładanego deficytu (91,4 mld PLN). Z pozytywnych wiadomości warto odnotować odbicie dochodów z VAT w kwietniu (z 20,7 do 27,5 mld zł względem marca). Wciąż bardzo słabo wyglądają natomiast dochody z CIT. Te pierwsze po czterech miesiącach roku są o 3% niższe niż w analogicznym okresie 2024, co sugeruje brak poprawy rentowności sektora przedsiębiorstw w Polsce. Dochody PIT w tym roku są trudne do interpretacji, bo w dużo większym stopniu trafiają do samorządów niż w poprzednich latach po reformie ich finansowania. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• US-FED: J. Powell występując na konferencji naukowej w Waszyngtonie wypowiadał się na temat trwającego przeglądu strategicznego , który powinien zakończyć się w perspektywie kilku miesięcy. Zasygnalizował, że wewnątrz Fed trwają dyskusje dot. interpretacji czynników kształtujących politykę pieniężną, w tym niepełnego zatrudnienia i celu inflacyjnego. Dodatkowo szef Fed podkreślił, że w otoczeniu wysokich realnych stóp procentowych możemy mieć do czynienia z wyższą inflacją, a także że coraz częstsze występowanie szoków podażowych (nie zaś popytowych) stanowi wyzwanie dla polityki pieniężnej.
• US-DANE: Inflacja PPI w USA wyhamowała w kwietniu o 1 p. proc. do 2,4% r/r, co oznacza pozytywną niespodziankę względem konsensusu prognoz (2,5% r/r). Z kolei na sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej zobaczyliśmy stagnacyjne odczyty (odpowiednio 0,1% m/m i 0,0% m/m), w znacznej mierze związane z zaostrzeniem warunków wymiany międzynarodowej, zwłaszcza że konsumenci niechętnie nabywali produkty importowane. Z kolei tygodniowa liczba nowych bezrobotnych ustabilizowała się na poziomie 229 tys., co stanowi poziom niebudzący obaw o kondycję amerykańskiego rynku pracy.

Finanse publiczne za zasłoną reformy finansowania JST

Obowiązująca od 1 stycznia 2025 r. reforma finansowania JST najprawdopodobniej odpowiada za słabsze wyniki budżetu państwa w ostatnich miesiącach – niewątpliwie jednak jest odpowiedzialna za utrudnienie wnioskowania o stanie finansów publicznych na podstawie danych o wykonaniu budżetu. W dzisiejszym tekście przyglądamy się opublikowanym przez MF danym budżetowym i próbujemy na ich podstawie wysnuć wnioski o ogólnej kondycji sektora finansów publicznych.

Na początek kilka liczb: całkowite dochody budżetu państwa do kwietnia 2025 r. wyniosły 176,4 mld PLN, a wydatki 267,8 mld PLN, co przełożyło się na 91,4 mld PLN deficytu. W relacji do założeń z ustawy budżetowej, zrealizowano 27,9% dochodów, 29,1% wydatków i 31,7% deficytu.

Dochody budżetu państwa z VAT (mld PLN w skali miesiąca)

Źródło: MF via Macrobond, Pekao Analizy

Z pewnością optymistyczny akcent stanowią kwietniowe dochody budżetowe z tytułu podatku VAT. 27,5 mld PLN wpływów z VAT w kwietniu pokazuje, że marcowe spowolnienie było jedynie przejściowe. Mimo to trzeba pamiętać, że realizacja zakładanych w ustawie budżetowej wpływów z VAT wymagałaby dynamiki 21,5% r/r, podczas gdy faktyczna dynamika w okresie styczeń-kwiecień była o połowę niższa (11,9% r/r). Gdyby dynamika ta utrzymała się cały rok, to w budżecie zabrakłoby łącznie 27 mld zł. Nie jest to nowa wiadomość – Ministerstwo Finansów zrewidowało w kwietniu prognozę deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych na ten rok z 5,5% do 6,3% PKB (choć w uzasadnieniu tej decyzji powołano się na słabsze wykonanie dochodów budżetowych jedynie w ub. r.).

Interpretacja danych dot. wpływów z tytułu podatków dochodowych (PIT i CIT) jest jednak bardzo utrudniona za sprawą obowiązującej od 1 stycznia 2025 r. reformy finansowania samorządów. O ile bowiem łączne dochody sektora finansów publicznych (tj. budżetu państwa i JST) z tytułu PIT urosły w okresie styczeń-kwiecień o 16,8% r/r, tak analogiczne dochody samego budżetu państwa były w analogicznym okresie ujemne (budżet więcej przekazał samorządom, niż sam uzyskał). Nie oznacza to, rzecz jasna, że budżet państwa znajduje się w kłopotach: harmonogram transferów wpływów podatkowych do samorządów jest skoncentrowany na początku roku, a dochody budżetowe netto z PIT już w kwietniu wyszły na plus (budżet więcej otrzymał z PIT niż przekazał do JST). Tym niemniej tak duża reforma sposobu podziału środków podatkowych znacząco utrudnia wnioskowanie o kondycji finansów publicznych, a zwłaszcza budżetu centralnego.

Realizacja dochodów z CIT pozostawia nieco do życzenia. Co prawda kwoty wpływów w marcu i kwietniu są zniekształcone za sprawą kalendarza rozliczeń (w ubiegłym roku terminem rozliczenia rocznego CIT był 2 kwietnia, w tym roku 31 marca), ale nie zmienia to faktu, że 12-miesięczne sumy kroczące dochodów budżetowych z CIT pozostają ujemne od czerwca ubiegłego roku, co sugeruje brak poprawy rentowności polskich przedsiębiorstw.

Roczna dynamika wpływów budżetowych z CIT (% r/r dla 12M sumy kroczącej)

Źródło: Mf via Macrobond, Pekao Analizy

Podsumowując, należy podkreślić, że po reformie finansowania samorządów wartość informacyjna danych o wykonaniu budżetu państwa jest ograniczona za sprawą strukturalnych zmian w szeregach czasowych. Pomijając jednak kwestię nieinterpretowalnych danych dot. wpływów z PIT, niższa od założeń dynamika VAT i nienajlepsze wyniki na CIT mogą sugerować, że trudności po stronie dochodowej budżetu przedłużają się, co może utrudnić zaplanowaną w ramach procedury nadmiernego deficytu konsolidację fiskalną. Mimo to brak wyraźnych przekroczeń harmonogramu realizacji deficytu budżetowego pozwala na umiarkowany optymizm.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki w dobrych nastrojach: rentowności obligacji spadły o 7-10 pb, indeksy giełdowe wzrosły, dolar zachowywał się generalnie stabilnie. Kluczowym wydarzeniem było wczoraj otwarcie amerykańskich rynków, które zbiegło się w czasie z publikacją paczki danych z USA. Ta miała mieszany wydźwięk, ale nie sądzimy, żeby była katalizatorem wczorajszych ruchów na rynku. Bardziej prawdopodobna jest realizacja zysków na pozycjach krótkich w amerykańskich obligacjach skarbowych, których rentowności w poprzednich dniach rosły niemal bez przerwy. Stuknięcie przez rentowność 30-latki w poziom 5% było dla inwestorów okazją do zakupów amerykańskich papierów skarbowych i efekty obserwowaliśmy przez całą drugą połowę wczorajszego dnia. Nie sądzimy przy tym, aby dużo się zmieniło od strony fundamentalnej. Rynki w dalszym ciągu ostrożnie podchodzą do wiadomości na temat amerykańskiej polityki fiskalnej i spodziewanego wzrostu deficytów w następstwie rozważanej przez Kongres ustawy podatkowej. Jak się jednak wydaje, przy obecnym poziomie krótkich stóp procentowych potrzeba będzie silniejszego impulsu, by kluczowe poziomy oporu na rynku Treasuries zostały złamane. Dziś takiego impulsu raczej nie zobaczymy – za wyjątkiem badania koniunktury konsumenckiej U. Michigan dane makro są raczej z drugiego garnituru.
• POLSKA: Pomyliliśmy się co do złotego – wczoraj polska waluta osłabiła się w stosunku do euro o 2 grosze i wróciła w okolice 4,25. Korzystne wiatry powiały za to na rynku FI, gdzie obserwowaliśmy spadki rentowności i stawek IRS (odpowiednio, o 2-4 i 5-9 pb). Wiatr oczywiście zawiał z zachodu, gdzie widzieliśmy nawet większe spadki stóp procentowych (więcej o przyczynach w poprzednim akapicie). Dla porządku dodamy jeszcze, że publikacje krajowych danych raczej nie miały wpływu na rynki (brak niespodzianek). Dziś krajowy kalendarz jest raczej pusty – inflacja bazowa nie poruszy rynkami. Spodziewalibyśmy się więc podążania za trendami globalnymi na runku FI i stabilizacji notowań złotego (jesteśmy w środku pasma wahań z ostatnich tygodni).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.