Wiadomości

• PL-DANE: Wg wstępnych danych MF budżet państwa w pierwszych siedmiu miesiącach roku zamknął się deficytem w wysokości 141 mld zł. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DŁUG: Na środowym przetargu sprzedaży obligacji skarbowych Ministerstwo Finansów zaoferuje sześć serii obligacji za łącznie 7-12 mld zł. Podaż tym samym nie zmienia się w porównaniu do wcześniej komunikowanych planów.
• UK-DANE: Najnowsze dane z brytyjskiego rynku pracy bez jednoznacznego wydźwięku. O ile bowiem wzrost zatrudnienia w okresie kwiecień-czerwiec był mniejszy od prognoz a stopa bezrobocia – wyższa, o tyle wzrost płac zaskoczył minimalnie w górę. Tym niemniej, skala tego ostatniego zaskoczenia nie jest duża i rynek pracy na Wyspach nie powinien generować presji inflacyjnej.
• US-DANE: Nastroje przedsiębiorstw przemysłowych w okręgu nowojorskim poprawiły się w sierpniu – wskaźnik koniunktury tam nieoczekiwanie wzrósł z 15,6 do 20,6, zamiast spaść do ok. 10 pkt. Jak zwykle, z uogólnieniami wstrzymamy się do czasu publikacji danych z kolejnych regionów. Z kolei nastroje amerykańskich deweloperów nieznacznie poprawiły się, wskaźnik NAHB wzrósł bowiem z 34 do 35 pkt.
• CN-DANE: Lipiec nie był dobrym miesiącem dla chińskiej gospodarki: produkcja przemysłowa wzrosła o 4,5% r/r (prognozowano wzrost o 4,9%), sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,6% r/r (prognozowano wzrost o 1,3%), zaś inwestycje w aglomeracjach miejskich spadły o 6,7% r/r (prognozowano spadek o 6,2%). Dane te wskazują na to, że popyt wewnętrzny w Państwie Środka pozostaje słaby a dotychczasowe działania na rzecz stymulowania gospodarki nie miały żadnego zauważalnego efektu w skali makro. Gospodarka Chin pozostaje uzależniona od popytu zagranicznego.

Niezłe wykonanie budżetu w lipcu

Polityka fiskalna zeszła chwilowo na drugi plan zainteresowań rynków, gdyż znowu - po mniej więcej roku przerwy – bardziej interesująca zaczęła być polityka monetarna. Tym niemniej problemy fiskalne świata nie tylko nie zniknęły, lecz nawet nabrały na sile. Przypuszczamy, że niedługo znów będą na świeczniku – zwłaszcza w Polsce, gdzie rząd szykuje się do publikacji projektu budżetu na przyszły rok (z deficytem w okolicach 6% PKB) a Fitch do rewizji ratingu. Dlatego kolejny miesiąc z rzędu postanowiliśmy napisać o wykonaniu budżetu, tym razem za lipiec 2026 r.

Deficyt na koniec miesiąca wyniósł 141 mld zł, czyli 17 mld zł więcej niż w połowie roku. To obiektywnie duża liczba, ale zarazem mniejsza niż rok temu o tej samej porze - wówczas deficyt budżetowy sięgnął 156 mld zł. Na lepszy wynik złożył się przede wszystkim wzrost dochodów podatkowych o niemal 20 mld zł (z 278 do 297 mld zł). Wydatki budżetowe wzrosły w tym okresie o 4,5 mld zł (z 470,5 do 475 mld zł), ale to liczba trochę myląca, gdyż rok temu Ministerstwo Finansów spłacało obligacje zaciągnięte przez PFR i BGK w czasie pandemii. Łączne wydatki na ten cel wyniosły do lipca ub. roku 35 mld zł. W tym roku takich płatności Ministerstwo nie planuje. Gdyby porównywać porównywalne wartości, to okazałoby się, że w tym roku budżet państwa wydał o 40 mld zł (9%) więcej niż w ubiegłym.

Źródło: MF, Macrobond, Analizy Pekao

Jednak nawet uwzględniając wspomniane 35 mld zł różnicy sytuację budżetu państwa trudno oceniać jako złą. Deficyt budżetowy przestał rosnąć a plany Ministerstwa Finansów na cały rok nie wydają się zagrożone i to mimo faktu, że budżet obciążony został nieplanowanymi wcześniej kosztami programu CPN (obniżki VAT i akcyzy od paliw), które wyniosły dotąd 4,5 mld zł a kwota ta jeszcze się zwiększy. Pewną zagadką pozostaje sytuacja funduszy pozabudżetowych, ale patrząc na tempo emisji obligacji przez BGK można założyć, że ich deficyt również się ustabilizował na poziomie nieco niższym niż w ubiegłym roku. Podtrzymujemy naszą prognozę, że deficyt całego sektora finansów publicznych w tym roku obniży się z 7,3 do 6,5% PKB. Czy to wystarczy do utrzymania ratingu Polski? Tempo konsolidacji fiskalnej może być niestety zbyt powolne, aby to było możliwe.

Jeśli chodzi o konkretne tytuły podatkowe, to w lipcu szczególnie dobrze wyglądały dochody z CIT, z których zebrano 7 mld zł wobec 4 mld zł rok wcześniej. Tylko część tej różnicy (~0,6 mld zł) tłumaczy wyższa stawka CIT od sektora bankowego. Resztę należy interpretować jako efekt poprawy rentowności polskich przedsiębiorstw. Nadspodziewanie wysokie były również dochody z podatku VAT, z którego zebrano 29 mld zł, czyli 9% więcej niż rok wcześniej, mimo że dochody w tym miesiącu były wciąż zaniżone przez program CPN (w lipcu rozliczano VAT z deklaracji za czerwiec). W dochodach z PIT oraz niepodatkowych obyło się tym razem bez pozytywnej niespodzianki.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Niska zmienność, ale nie oznacza to zupełnej nudy. Elementem globalnego krajobrazu rynków finansowych, który wykazywał najwyraźniejsze oznaki życia, jest rynek obligacji skarbowych. Wczoraj widzieliśmy bowiem wzrosty rentowności długoterminowych papierów, m.in. we Francji, Japonii, USA i Wielkiej Brytanii. Część z nich (Francja, Niemcy, USA) ustanowiła nowe cykliczne maksima. Co ciekawe, nie ma tu jednego konkretnego powodu, dla którego rentowności na długim końcu rosną. Podobnie, jak miało to miejsce w poprzednich epizodach, działa kombinacja kilku czynników: ryzyka politycznego, braku konsolidacji fiskalnej, uporczywości szoków podażowych (wczoraj cena baryłki ropy naftowej wróciła powyżej $90), kształtu polityki pieniężnej w USA (jak pisaliśmy wielokrotnie, jest tam trade-off między wzrostem rentowności na krótkim i długim końcu) i zwiększonej podaży papierów o ratingu inwestycyjnym (nie tylko skarbowych, ale również inwestycyjnych). Na koniec dość oczywista obserwacja – trend na rynkach długoterminowych papierów skarbowych był w ostatnich latach (!) uporczywy i podręcznikowy – korekty były coraz krótsze i płytsze, epizody wzrostu rentowności sprowadzały je na kolejne szczyty, etc. Dość powiedzieć, że rentowność amerykańskiej 30-latki pod koniec czerwca, na fali optymizmu związanego z otwarciem Cieśniny Ormuz, spadła do 4,8%, a więc do poziomu, który w 2025 r. uznalibyśmy za podwyższony (górna połówka ówczesnego zakresu wahań). Wczoraj przebiła 5.30%. Ponieważ czynniki kształtujące rynki (tam, gdzie jest jakieś życie) są dość fundamentalne, prawdopodobieństwo, że dzisiejsze dane wpłyną w sposób znaczący na wyceny instrumentów finansowych, jest nikłe. Tym niemniej, warto odnotować serię publikacji danych z USA (produkcja przemysłowa i rynek nieruchomości mieszkaniowych).
• POLSKA: Bez większych zmian na rynku FX. EUR-PLN odbił się od 4,30 i powoli pnie się w górę, ale w takim tempie osiągniemy 4,35 pod koniec miesiąca. Ciekawiej jest za to na rynku stopy procentowej, gdzie byliśmy świadkami kontynuacji wyprzedaży długich papierów skarbowych – rentowność 10-letnich POLGB wzrosła wczoraj o 6 pb i przebiła 5,90%, rosły też stawki IRS. Jak pisaliśmy we wczorajszym komentarzu, najbliższe dni raczej nie przyniosą ulgi krajowemu rynkowi obligacji. Wisi nad nim kwestia ratingu Polski (piątkowa decyzja Fitcha), niekorzystne trendy globalne i nowa podaż zaplanowana na środę. Należy więc spodziewać się wzrostów rentowności.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.