Wiadomości

• PL-STOPY: Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się wczoraj utrzymać stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Prezes NBP na konferencji prasowej emanował zaś spokojem. Dostrzegł ryzyka związane z wojną na Bliskim Wschodzie, ale zauważył, że szok kosztowy jest kilkakrotnie mniejszy niż w 2022 i otoczenie makro polskiej gospodarki nie sprzyja oderwaniu się inflacji od fundamentów. Podtrzymujemy naszą prognozę, że NBP nie podwyższy stóp procentowych w najbliższych miesiącach, ale do końca roku ich również nie obniży. Spodziewamy się dwóch kolejnych cięć stóp w 2027 r. Więcej o przebiegu wczorajszej konferencji prasowej piszemy w dalszej części dziennika.
• US-PKB: Wzrost PKB w USA w 4kw 2025 został zrewidowany w dół, z 0,7% do 0,5% kw/kw w ujęciu SAAR. To już druga rewizja w dół. Pierwszy odczyt pokazał dynamikę 1,4% kw/kw SAAR. W dół zrewidowano przede wszystkim dynamikę inwestycji oraz wydatków konsumpcyjnych. W ramach wczorajszego odczytu podano również deflator PCE, czyli preferowaną przez Fed miarę wzrostu cen wydatków konsumpcyjnych. Pozostał on bez zmian względem poprzedniego odczytu i wyniósł 2,8% r/r.
• US-RYNEK PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA wyniosła w ubiegłym tygodniu 219 tys. czyli wyraźnie więcej niż tydzień wcześniej (203 tys.). To wciąż jednak niewielka liczba, która nie świadczy o pogorszeniu sytuacji na amerykańskim rynku pracy, który w 2026 r. wygląda całkiem dobrze – pisaliśmy o tym szerzej w ubiegłym tygodniu.

RPP w trybie wait-and-see

RPP nie zmieniła stóp procentowych na kwietniowym posiedzeniu – nie było tu niespodzianki. Komunikacja Rady w ostatnich tygodniach była konsekwentna, spójna i wskazywała na to, że Rada przeszła do trybu wait and see, czyli obserwacji i analizy napływających danych, bez preferowanego kierunku zmiany stóp.

W takim też tonie była utrzymana konferencja prasowa prezesa NBP. Zdaniem A. Glapińskiego nie ma obecnie powodów do zmiany stóp procentowych i prezes NBP nie przewiduje takich zmian. Co więcej, prezes NBP poświęcił dużo miejsca na omówienie argumentów za tym, by nie obawiać się ponownego wybuchu inflacji. Podał kilka argumentów, dlaczego nie mamy do czynienia z powtórką z 2022 r:

• Inna natura szoku - teraz dotyczy on tylko energii, i to nawet nie wszystkich nośników (ceny węgla i energii elektrycznej praktycznie się nie zmieniły).
• Inna skala szoku – wówczas w Europie ceny energii wzrosły kilkukrotnie, obecne wzrosty są mniej więcej dziesięciokrotnie mniejsze, jeśli uwzględnimy wszystkie nośniki energii.
• Inne otoczenie makroekonomiczne – rynki pracy są słabe, popyt zagregowany w okolicy potencjału lub poniżej niego, marże przedsiębiorstw na dość niskim poziomie (wówczas rynki pracy i gospodarka w ogóle były rozgrzane do czerwoności po wyjściu z pandemii).
• Inne otoczenie rynkowe – złoty był przed uderzeniem szoku stabilny i osłabił się w minimalnej skali, w 2022 doszło do znaczącej deprecjacji.
• Inne nastawienie polityki pieniężnej – stopy procentowe są na poziomie neutralnym, a nie w zerze, a inflacja w celu, nie zaś istotnie powyżej niego.

Jeżeli ta lista argumentów wydaje się Czytelnikowi znajoma, to słusznie. NBP postrzega obecny szok dokładnie tak samo, jak my. W szczególności, efekty drugiej rundy są wprawdzie przedmiotem troski i obserwacji, ale nie zagrożeniem, na które należałoby reagować. NBP wprost również mówi o samoograniczaniu się szoku naftowego – powoduje on w pierwszym kroku wzrost inflacji, spadek dochodów rozporządzalnych i konsumpcji, w drugim zaś – spadek inflacji z uwagi na niższy PKB relatywnie do potencjału. Jest to więc odmienna wizja niż prezentowana w zeszłym miesiącu przez m.in. NBP i BoE. NBP nie jastrzębieje i jego odpowiedź na szok naftowy jest bardziej konwencjonalna i podręcznikowa – polega na powstrzymaniu się od reagowania. Odnosimy wręcz wrażenie, że NBP jest całkiem zrelaksowany.

Co to oznacza dla ścieżki stóp w PLN? Sądzimy, że stopy pozostaną na obecnym poziomie do końca roku. Pozostała przestrzeń do cięć (25-50 pb) nie była duża i, wraz z przesunięciem ścieżki inflacji z dolnej do górnej połowy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu, znikają argumenty za kontynuowaniem cyklu w krótkim okresie. W przyszłym roku, gdy efekty szoku naftowego wygasną a wzrost PKB osłabnie, pojawi się naszym zdaniem okienko do wznowienia cięć. Jest jednak za wcześnie na taką dyskusję w Radzie.

Różnica między kontraktami FRA a WIBOR 3M, pb

Źródło: Bloomberg, Refinitiv

Czy rynek jednak może wymusić na NBP podwyżki stóp? Obecnie ich już nie wymusza, bo wyceny rynkowe radykalnie zmieniły się w stosunku do połowy zeszłego miesiąca: rynek już praktycznie nie wycenia podwyżek stóp, choć 2 tygodnie temu wyceniał 3 takie ruchy. Rozejm na Bliskim Wschodzie i wypłaszczenie krzywej dochodowości sprawiły, że nasza analiza dotycząca presji rynkowej na NBP się zdezaktualizowała. Musimy ją więc przedstawić w bardziej hipotetycznym wariancie.

Teoretycznie, bank centralny może nie przejmować się tym, co myślą rynki. W praktyce to bardziej skomplikowane. Oczekiwania rynkowe niosą wartościową informację zwrotną dotyczącą rzeczywistości, na którą bank centralny chce reagować i wpływać. W skrajnych sytuacjach wycena rynkowa może stać się samospełniającą się przepowiednią, jeżeli towarzyszy jej odpływ kapitału z kraju. Postanowiliśmy więc przyjrzeć się temu, jak w przeszłości rynki radziły sobie z przewidywaniem przyszłych ruchów NBP, a NBP – z reagowaniem na presję rynkową. Ramy są bardzo uproszczone – porównujemy wycenione na rok do przodu (kontraktem FRA 12x15) zmiany stawki WIBOR 3M z faktycznie zrealizowaną zmianą WIBOR 3M na przestrzeni kolejnego roku. Co się okazuje?

• Rynki w przeszłości z wyprzedzeniem wyceniły wszystkie duże zwroty w polskiej polityce pieniężnej.
• Zmiana wycen nie była idealnym predyktorem przyszłych ruchów NBP – rok to szmat czasu i niektóre szoki (sztandarowy przykład to COVID) nie były znane z takim wyprzedzeniem. Rynki nie miały więc szans o nich wiedzieć.
• Rynki mają tendencję do niedoceniania skali przyszłych zmian stóp procentowych. Cykle obniżek i podwyżek stóp zawsze ex post okazywały się większe niż rynki to wyceniały. Alternatywnie, rynek FRA wyceniał przede wszystkim pierwsze kroki NBP.
• Wyceny niewielkich korekt stóp proc. w jedną czy drugą stronę często nie miały w ogóle własności predykcyjnych. Przykładowo, w 2016-17 nie doszło do obniżek stóp (choć rynek wyceniał 1-1,5 takiego ruchu) a w 2014-15 RPP nie podwyższyła stóp (zamiast tego, obniżyła).

Pod względem skali, wycenom z poprzedniego miesiąca najbliżej było właśnie do sytuacji nakreślonej w ostatnim punkcie: rynek wyceniał stosunkowo niewielką korektę stóp, w której sporo było efektów naturalnego stromienia krzywej. Z taką presją NBP spokojnie sobie poradzi – właśnie się to udało.

Zmiana stóp implikowana przez kontrakty FRA a przyszła zmiana cen

Żródło: Refinitiv, NBP, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki bazowe weszły wczoraj w okres małej stabilizacji. Wymiana ognia między Izraelem a Libanem nie zaniepokoiła inwestorów na tyle, żeby doprowadzić do istotniejszego wzrostu awersji do ryzyka. W efekcie wyceny kluczowych aktywów weszły w trend boczny. EURUSD poruszał się co do zasady w przedziale 1,165-1,170. Na rynku FI obserwowaliśmy pewną zmienność intra-day, ale ostatecznie 10-letnia Treasury zamknęła się w okolicach 4,29, czyli na poziomie zbliżonym do wczorajszego otwarcia. Światowe indeksy giełdowe z USA (S&P500) i z Dalekiego Wschodu (Nikkei) ustabilizowały się po wzrostach w pierwszej połowie dnia, podczas gdy giełdy europejskie (niemiecki DAX, francuski CAC) zakończyły dzień spadkami. Dzisiejszy odczyt inflacji CPI z USA nie powinien istotnie wpłynąć na rynki (obecnie z 99-proc. prawdopodobieństwem wycenia się pozostawienie stóp przez FOMC na niezmienionym poziomie, a uruchomienie dyskusji o podwyżce wymagałoby katastrofalnego odczytu CPI, na który z kolei nie wskazują dostępne miękkie dane). Wobec tego jedynym istotniejszym trendem na dzisiejszej sesji może być delikatny risk-off napędzany przez inwestorów przezornościowo zabezpieczających swoje długie pozycje przed weekendowymi rozmowami pokojowymi między USA a Iranem.
• POLSKA: EURPLN ponownie rozejrzał się poniżej 4,25, co jest najniższym poziomem od początku marca i co ilustruje bezdyskusyjną rynkową odwilż. Na giełdzie i na rynku obligacji skarbowych wyceny weszły wczoraj w trend boczny. Wypowiedzi Prezesa NBP A. Glapińskiego wpłynęły na rynek o tyle, że od wtorku z 2-letniej terminowej stopy IRS zniknęło 20 pb – rynek wycofał się z wyceniania podwyżek stóp procentowych. Skorygowana ścieżka stóp nie przełożyła się jednak ani na deprecjację PLN, ani dalszy spadek rentowności SPW, ani wreszcie na silniejsze wzrosty na giełdzie. Pokazuje to, że wyceny kluczowych aktywów pozostają pod przemożnym wpływem doniesień ze świata, nie zaś z krajowej polityki gospodarczej. Dzisiaj oczekujemy nad Wisłą stabilizacji skręcającej w stronę delikatnych przecen w miarę jak inwestorzy będą zabezpieczać swoje pozycje w PLN przed weekendem.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.