Wiadomości

• PL-RPP: Podczas pierwszego posiedzenia po wakacjach RPP postanowiła pozostawić stopy procentowe na niezmienionym poziomie 3,75%, co było zgodne z konsensusem prognoz. O przesłankach tej decyzji trudno spekulować na podstawie komunikatu po posiedzeniu, który miał raczej enigmatyczny charakter. Rada odnotowała przyspieszenie wzrostu gospodarczego w 2Q26, wzrost inflacji w sierpniu powiązała przede wszystkim z kontrybucją cen paliw, a także zauważyła prawdopodobny wzrost inflacji bazowej. Końcowa część komunikatu zawierająca forward guidance powtórzyła sformułowania z lipcowego komunikatu, podkreślając znaczenie geopolityki, polityki fiskalnej, krajowej aktywności gospodarczej i wzrostu płac. Naszym zdaniem przeciwko obniżkom stóp procentowych oddziaływa jeszcze jeden czynnik niewymieniony w raporcie: chodzi o decyzje banków centralnych na rynkach bazowych. Do końca roku spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki w wykonaniu EBC i dwóch ze strony Fed. W takim otoczeniu – a dodatkowo przy mocnym wzroście gospodarczym i podwyższonej inflacji – RPP nie zdecyduje się na poluzowanie polityki pieniężnej do końca 2027 r.
• DE-DANE: Destatis nie zrewidował szacunków inflacji CPI za sierpień, pozostawiając je na poziomie 2,9% r/r, czyli zgodnym ze wstępnym szacunkiem.
• CZ-DANE: Nad Wełtawą również obyło się bez rewizji, a sierpniowa inflacja CPI pozostała na poziomie 1,9% r/r, zgodnym ze wstępnym szacunkiem.

Polacy potrafią wygładzać konsumpcję

Wielokrotnie pisaliśmy w ostatnich miesiącach o sile zarówno polskiego, jak i globalnego konsumenta, który zaskakująco dobrze znosi trudy obecnego szoku paliwowego. A miał on uderzyć przede wszystkim w konsumpcję poprzez ograniczenie siły nabywczej gospodarstw domowych, co jest wynikiem zarówno niższych wzrostów nominalnych dochodów, przede wszystkim płac, jak i nieantycypowanego wzrostu inflacji. Wzrost realnych płac już w pierwszej połowie 2026 r. wyhamował o około 1 pkt. proc., a w kolejnych miesiącach różnica względem wcześniejszej ścieżki może sięgnąć około 2 pkt. proc. Dlaczego więc nie widzimy tego wyraźniej w słabszych wynikach sprzedaży detalicznej czy konsumpcji?
Jedną z możliwości jest oczywiście to, że szok po prostu jeszcze w pełni nie zdążył przełożyć się na konsumpcję. W komentarzach ekonomistów próbujących wyjaśnić zaskakująco dobre dane pojawiała się jednak także inna, ciekawsza hipoteza: gospodarstwa domowe mogą wygładzać swoją konsumpcję. Jeśli bieżący realny dochód spada, ale szok jest postrzegany jako przejściowy, można przez pewien czas utrzymać wydatki na dotychczasowym poziomie, finansując powstałą lukę niższymi oszczędnościami. To zachowanie jest znane z teorii ekonomii, ale pytanie brzmi, czy rzeczywiście widać je w polskich danych. Czy Polacy są w stanie utrzymać konsumpcję mimo spadku realnego dochodu - i jak długo mogą to robić? To właśnie tę hipotezę postanowiliśmy sprawdzić w danych dla Polski.

Stopa oszczędności gospodarstw domowych (%)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Najpierw dochód, potem oszczędności, na końcu konsumpcja

Żeby zweryfikować tę hipotezę, musieliśmy zagonić do pracy mocniejszy ekonometryczny oręż. Wykorzystujemy kwartalny model BVAR obejmujący dane od 2005 r. (więc sporo szoków inflacyjnych do analizy) inflację CPI, oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych, stopę procentową NBP, realny dochód rozporządzalny, realną konsumpcję oraz stopę oszczędności. Interesowała nas przede wszystkim reakcja tych zmiennych na szok inflacyjny.

Nie będziemy tutaj zanudzać czytelników specyfikacją i założeniami modelu, tym bardziej że wyniki są dość czytelne:

1. Realny dochód rozporządzalny reaguje na szok inflacyjny szybko i relatywnie mocno. Następnie dochód stopniowo się odbudowuje, ale nawet po dwóch latach jego skumulowana reakcja pozostaje ujemna,
2. Konsumpcja reaguje znacznie wolniej, 
3. Pierwszą linią obrony okazują się oszczędności. Dopiero później stopa oszczędności zaczyna wracać w kierunku poziomu sprzed szoku. Inflacja najpierw zjada więc oszczędności, a dopiero później konsumpcję.

Skumulowana reakcja na jednostkowy szok nieoczekiwanej inflacji (pkt. proc., na osi X liczba kwartałów od wystąpienia szoku)

Źródło: Pekao Analizy

To jest dokładnie wzorzec, którego oczekiwalibyśmy przy wygładzaniu konsumpcji. Gospodarstwa domowe nie są w stanie uniknąć spadku realnego dochodu, ale nie przenoszą go w całości i natychmiast na swoje wydatki. Dużą część szoku absorbują poprzez spadek oszczędności.

Nie oznacza to jednak, że gospodarstwa domowe mogą bez końca utrzymywać konsumpcję mimo spadku realnych dochodów. Właśnie dlatego tak ważny jest kształt reakcji w czasie. Początkowo konsumpcja owszem spada niewiele, podczas gdy stopa oszczędności obniża się bardzo wyraźnie. Z czasem możliwości dalszego absorbowania szoku przez oszczędności są coraz mniejsze i większa część dostosowania przechodzi na konsumpcję. Dzieje się tak jednak dopiero kilka kwartałów po wystąpieniu szoku inflacyjnego. 

Nie kupujemy na zapas

Ciekawie wygląda przy tym druga część historii, czyli reakcja na same oczekiwania inflacyjne. Można przecież argumentować, że jeżeli gospodarstwa domowe spodziewają się dalszego wzrostu cen, powinny przyspieszyć zakupy. Mechanizm jest prosty: jeżeli coś będzie droższe za kilka miesięcy, lepiej kupić to dzisiaj. W danych dla Polski nie znajdujemy jednak statystycznie istotnego wpływu wzrostu oczekiwań inflacyjnych na konsumpcję. Nie widać więc wyraźnego efektu „kupujmy teraz, bo później będzie drożej”.

Skumulowana reakcja konsumpcji na jednostkowy szok oczekiwanej i nieoczekiwanej inflacji (pkt. proc., na osi X liczba kwartałów od wystąpienia szoku)

Źródło: Pekao Analizy

To istotne, bo pozwala odróżnić dwa mechanizmy. Samo oczekiwanie wyższej inflacji nie powoduje bieżącego przyspieszenia konsumpcji. Kiedy natomiast inflacja niespodziewanie uderza w realne dochody, gospodarstwa domowe reagują - ale początkowo przede wszystkim poprzez ograniczenie oszczędności. Innymi słowy, polski konsument nie reaguje na inflację zakupową paniką. Reaguje próbą utrzymania dotychczasowego poziomu konsumpcji.

Co z obecnym szokiem paliwowym?

Najciekawsze pytanie brzmi oczywiście, co te wyniki oznaczają dla obecnego szoku paliwowego. Wykorzystaliśmy model do przeprowadzenia symulacji przy przyjętej ścieżce szoku inflacyjnego odpowiadającego silnemu wzrostowi cen paliw z trzech kwartałów tego roku. Głównie cen paliw, ponieważ dane inflacyjne potwierdzają, że obecny szok nie rozlał się jeszcze szczególnie na szerszy koszyk produktów i usług.

Wpływ obecnego szoku na konsumpcję gospodarstw domowych (pkt. proc., na osi X liczba kwartałów od wystąpienia szoku)

Źródło: Pekao Analizy

Według naszych szacunków obecny szok paliwowy (zakładając teraz jego zakończenie) najsilniej obniży realną konsumpcję gospodarstw domowych dopiero w połowie przyszłego roku. Do tego momentu konsumpcja realnie obniży się z tego tytułu łącznie o 0,7 pkt. proc.  będąc szczególnie do tego czasu mocno wygładzana przez oszczędności. Ważniejszy jest jednak sam profil reakcji: wpływ nie pojawia się w pełnej skali od razu, lecz narasta przez kolejne kwartały. Silny szok paliwowy może mieć znacznie dłuższy wpływ na popyt, niż sugerowałby sam okres jego oddziaływania na ceny. To ma duże znaczenie dla oceny wpływu wojny w Zatoce na polską gospodarkę. Konsumpcja prywatna była jednym z głównych kanałów, przez które szok naftowy miał uderzyć w gospodarkę. Dotychczasowe dane mogą sugerować, że ten kanał działa słabiej, niż można było oczekiwać. Nasza analiza podpowiada jednak, że mocna konsumpcja w pierwszych miesiącach szoku może być bardziej oznaką odporności gospodarstw domowych niż oznaką braku kosztów szoku. Gospodarstwa domowe amortyzują go poprzez kanał oszczędności. Z perspektywy banku centralnego oznacza to również, że bieżąca odporność konsumpcji może nie być dobrym miernikiem ostatecznego wpływu szoku podażowego na popyt. Z tego szoku polska gospodarka wyjdzie ze słabszym wzrostem konsumpcji prywatnej, tym samym PKB oraz niższym poziomem oszczędności, ale efekty będą rozciągnięte w czasie.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Fascynujący dzień. Na trajektorii obranej przez rynki bazowej zaważyły trzy czynniki: (1) kontynuacja wzrostów cen ropy naftowej, która sprowadziła cenę baryłki tego surowca do $102; (2) ogłoszenie szczegółów programu skupu długoterminowych obligacji przez amerykański Departament Skarbu (aukcje mają opiewać na $6 mld); (3) kontynuacja aprecjacji japońskiego jena, który w stosunku do dolara jest obecnie najmocniejszy od lutego. Ich skumulowany efekt to znaczący wzrost rentowności obligacji na rynkach bazowych, przy czym informacja podana przez Departament Skarbu przerwała okres względnej stabilności rentowności na długim końcu w USA. Z jednej strony, jest to typowy przykład kupowania pod plotkę i sprzedawania po faktycznym wydarzeniu. Z drugiej, rozmiary aukcji odkupu są relatywnie duże i mogły zostać odebrano jako wyraz paniki i sygnał – wbrew wyrażanej przez samego Bessenta pewności siebie i pewności co do spadków cen ropy i rentowności obligacji – niepewności do dalszych wzrostów tych kluczowych instrumentów. Spoglądając szerzej – stopy procentowe w dolarze nie ustanawiają obecnie nowych maksimów, w przeciwieństwie do ich europejskich odpowiedników. Sam program skupu długich papierów nie jest więc porażką (ale może nią być, jeśli Fed wbrew rynkowi nie dowiezie wyższych stóp na krótkim końcu). Dziś czeka nas arcyciekawy dzień. Po pierwsze, dane z USA ukształtują częściowo oczekiwania co do decyzji Fed w kolejnym tygodniu, w międzyczasie podnosząc stawkę przed jutrzejszą publikacją CPI. Po drugie, dziś EBC podniesie stopy procentowe. Rynek ma jednak dużo większe apetyty i obserwatorzy europejskiej polityki pieniężnej będą konfrontować wyceny rynkowe z retoryką tego banku. 
• POLSKA: Krajowy rynek pozostawał na rubieżach globalnych trendów – w efekcie zmienność podczas wczorajszej sesji była minimalna. Złoty trzymał gardę, oscylując wokół 3,71 względem dolara i 4,315 względem euro. 10-letnie SPW bez powodzenia testowały opór na 6,20; wydaje się jednak, że trendy z ostatnich dni umożliwiałyby przebicie tego poziomu – być może inwestorzy szykują się na bardziej jastrzębie wystąpienie Prezesa NBP dziś o 15:00. Kierunkowe ruchy obserwowaliśmy jedynie na parkiecie, na którym WIG przerwał serię wzrostów w okolicach 4150 pkt. Co do zasady wczorajszy dzień przyniósł czerwień na licznych rynkach equity, nie tylko polskim (spadki zanotowały m.in. niemiecki DAX i amerykański S&P500), co jednak w ogóle nas nie dziwi – wystarczy przypomnieć, że wczorajszym przedpołudniem cena baryłki ropy Brent na powrót przebiła poziom 100 USD, ciążąc wycenom spółek w kraju i za granicą. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.